冲刺港股，第四范式如何穿过AI的“死亡之谷”？

在星光熠熠的早期爆发期过后，AI独角兽们正迎来被称为“死亡之谷”的泡沫期。

根据Gartner技术成熟度曲线，在这个阶段，能率先实现价值闭环、产业落地的企业，将获得生存权利，而无法带来真实价值的AI公司将被淘汰出局。业内人士指出，市场留给它们的时间，还剩下不到两年。融资难、盈利遥遥无期之下，AI独角兽们不得不上市求生。 

近日，又有一家AI明星独角兽第四范式递交招股书，尝试登陆港股，这家五大国有银行联合投资、腾讯和红杉加持的人工智能技术与服务提供商IPO，有几分胜算？

融资百亿，腾讯、红杉加持 

2014年成立的第四范式，可以说是“含着金钥匙”出生。成立一年，公司就获得了红杉中国的A轮融资，随后创新工场、腾讯投资、高盛集团等数十家头部投资机构相继入局。 

到2018年，公司还得到工商银行、中国银行、建设银行、农银、交银及所属基金的联合战略投资，成为唯一一家获得5家国有银行共同投资的AI公司。 

公司之所以颇受资本青睐，一方面是因为团队配置，另外也和战略方向有关。第四范式团队是彼时AI创业公司颇为经典的“科学家+跨国公司大销售”组合：公司团队几乎都来自百度，创始人戴文渊技术出身，曾是百度高级科学家；而公司总裁裴沵思则曾任SAP全球副总裁，后者的前同事遍布中国的AI界。 

业务方向方面，和以计算机视觉起家的“AI四小龙”不同，第四范式选择了聚焦决策AI领域，提供以平台为中心的人工智能解决方案，帮助企业智能化转型，避免了其他细分赛道“神仙打架”的局面。

同时，公司将金融行业作为首个突破点，这在当时算是个明智选择。彼时传统银行存在营销体系陈旧、客服系统低效、人力开支高昂等痛点，虽对新技术手段较为积极，但在自建AI能力方面的资源有限，因而更需要借力外部的AI等前沿技术能力，这成了第四范式的机会。

招股书显示，第四范式业务目前已经从金融扩展到零售、制造、能源与电力、电信及医疗保健等行业，客户超过8000家。2020年上半年到2021年上半年，每名标杆用户的平均收入由730万元增至1030万元。这为公司带来了不错的收入：2018年-2020年其营收分别为1.28亿元、4.6亿元、9.42亿元，每一年都翻倍增长，2021年上半年营收7.88 亿元，几乎与2020全年的收入持平。

公司收入主要来自先知平台及应用产品、应用开发及其他服务两个部分。目前两大业务在营收中的占比几乎旗鼓相当：2021年，销售“先知平台及应用产品”和帮助客户在先知平台上开发定制化的人工智能应用分别带来3.76亿元和4.12亿元收入，在营收中的占比分别为47.7%和52.3%。

根据灼识咨询报告，按2020年相关收入计，在以平台为中心的AI决策市场上，前五大参与者合计占约50.3%的市场份额，第四范式市场份额为18.1%，位列首位，第二大选手的市场份额为10.7%，可见其优势还是比较明显。 

稳步增长的营收背后，公司的毛利率也较为稳定：2018年到2021上半年，公司的毛利率基本在42%到46%之间波动。

由此可知，第四范式当下可以说已经实现了规模化营收，但公司仍面临盈利难、估值高等问题。

三年亏掉30亿，吞金兽难逃AI泡沫

对比国内明星AI独角兽的财务情况可以发现，深陷亏损泥潭、缺乏造血能力几乎是行业普遍现象，第四范式也不例外。

招股书显示，2018年到2020年，第四范式的年度亏损分别为3.72亿元、7.18亿元、7.5亿元，2021上半年的亏损大幅扩大至11.87亿，超过2020年全年亏损。公司三年半内累计亏损高达约30亿元。 

期间，公司经营亏损分别为3.36亿元、5.51亿元、5.6亿元及8.57亿元。扣除以股份为基础的非现金薪酬影响后，经调整经营亏损在同期分别为2.13亿元、3.18亿元、3.86亿元及2.53亿元。 

对比其他几家AI独角兽，这一亏损算是行业“中等水平”。中国“AI四小龙”中，除了尚未进行披露的商汤科技，其余三家企业均处于连续亏损状态。 

云从科技方面，2018年到2020年净亏损分别约为2亿元、17.63亿元和7.21亿元，加上招股书初步测算2021年上半年亏损约3.53亿元至3.7亿元，三年半累计亏损约30亿元；依图科技2017年至2019年净亏损分别约为11.68亿元、11.68亿和36.47亿元，2020年上半年净亏损约13亿元，累计亏损超过60亿元。 

旷视科技更夸张，2017年至2019年净亏损分别约为7.75亿元、28亿元和66.4亿元，2020年1-9月，其净亏损约为28.46亿元，近四年里累计亏损超过百亿元。 

和其他AI创业公司类似，长期亏损的第四范式也是把钱砸在了研发上。招股书显示，2018年到2021上半年，其研发费用分别为1.93亿元、4.16亿元、5.66亿元、5.78亿元，在同期营收中的占比分别为151%、91%、60%和73.4%。公司预计之后的研发费用还将继续增加，短期内较难盈利。 

同时，公司的销售成本和营销成本也相对较高。招股书显示，第四范式在销售中需要进行客户教育，往往牵涉漫长的评估过程，导致其销售周期从作初步评估到付款一般需时一至三个月，有的甚至可延长至数年不等。

而在商业化能力方面，第四范式发展早期存在过于依赖大客户的现象，目前这一现象有所完善。

招股书披露，2018年、2019年、2020年以及2021年上半年，第四范式前五大客户合计占总收入分别为60.1%、40.9%、17.4%及16.5%。其最大客户占总收入分别约17.7%、20.6%、5.2%及3.9%。

上市背后的隐忧 

早在2020年8月，戴文渊就曾表示，第四范式在积极探索科创板的上市机会。虽然没有明确的时间表，但已提上日程。

不仅仅是第四范式。随着科创板去除盈利要求，多家AI创业公司都意欲境内上市。2020年12月，云从科技科创板上市申请获受理。2021年1月，旷视科技被披露进入上市辅导期，计划在科创板上市。

AI独角兽们吹响了奔赴科创板上市的集结号，但现实却是深受“上市难”的魔咒。随着科创板审核趋严，将现场检查与审核问询、现场督导、自律监管等方式结合，多家公司或中止上市进程，或问询后被终止。

旷视科技起初尝试登陆港股市场但未能成功，此后于2021年3月正式冲击科创板，目前仍在排队；云从科技的上市申请于2020年12月获得受理，期间经历上交所三轮问询，近日才首发过会；云知声、禾赛科技、柔宇科技、依图科技等多家AI公司则选择撤回科创板的IPO申请，第四范式也转道去了港股。 

上市难之下，AI赛道一度被悲观情绪笼罩。除了普遍亏损、上市艰难，AI独角兽们更大的压力在于，能否在二级市场获得匹配融资时的高估值。

在一级市场广受青睐的第四范式，在递交招股书前已经完成了11轮融资。即使是在创投圈融资哀鸿遍野的2021年上半年，公司依然完成了一笔7亿美元的D轮融资，是AI领域2020年以来已披露的最大单笔融资。而公司早在2020年的C轮两次融资后，估值就达到了约20亿美元。

拥有业务特性的第四范式，有着一套差异化的估值逻辑，就是将SaaS、一次性收入和硬件收入按照比例拿出来进行倍数折算，最后再加。不过，公司目前没有可对标的上市企业，市场也很难给出合理的预估。但这个估值昂贵的“吸金兽”，显然对投资人提出了更高的要求。 

从市场容量来看，第四范式所在的决策类AI赛道市场不小，有望成为AI市场增长最快的类别。2020年，中国决策类人工智能市场的支出规模达到268亿元，预计2025年将增长至1847亿元，年均复合增长率为47.1%。 

不过，公司模式依然存在一定风险。比如，在通过机器学习技术将大数据变成具备决策能力应用的过程中，公司几乎不可避免会涉及相关的隐私及数据问题。此前，云从和旷视在上交所的问询函当中，均被问及数据合规问题。

同时，其所在赛道的竞争正在加剧。第四范式在招股书的友商竞争一栏中列了四家企业，根据注释来看，猜测为百度、阿里巴巴、华为和腾讯，几乎每一家都是无法小觑且资本雄厚的巨头。而与大厂竞争，恐怕将避免不了增加新的投入。

AI 的价值验证如今已经走到十字路口。在AI 潮起潮落的发展进程中，业内对 AI 的认知也逐渐撇清泡沫，回归到理性的认知区间。行业热度消减后，A淘汰赛正在加速，市场对企业自我造血能力的拷问更加严厉。

而AI技术落地难、商业化周期长，意味着人工智能的商业化能否成功，并不是依靠几个项目落地就能实现。第四范式的光环，也到了真正需要接受检验的时候。