市值蒸发3000亿后，海天味业的第三条增长逻辑在哪里？

在资本市场，似乎没有什么是打不破的真理，就好像没有只涨不跌的股票。

曾经被视为最具投资价值之一、最具成长潜力之一的调味品赛道，正在验证这样的逻辑。

牛年喧嚣的春节刚过，A股调味品三巨头海天味业(603288.SH)、中炬高新(600872.SH)，千禾味业(603027.SH)便开始了一段“坠坠不安”的旅程。截止9月7日，三家公司股价均大幅回撤了至少50%。

其中，最负盛名的“酱茅”海天味业在这波回调中市值被削去3000多亿元，并在8月31日罕见吃到一个跌停后，股价已迂回到了两年前的水平附近。

图源：WIND数据

“酱茅”熄火，多项核心指标“告负”

翻看海天味业的发展史，具有明显的时代特征。

1982年，26岁的庞康大学毕业后就任佛山市珠江酱油厂（海天味业前身）副厂长；1988年，国企普遍推广承包经营责任制，庞康抓住机会取得了企业的主导权。

六年后的1994年，国企改制进一步深化，海天成为一家国有参股的有限责任公司，内部职工持股70%，佛山国资持股30%。

这样的股权结构后来又经过数次集中，直到2007年，国资完全退出，以庞康为首的管理层获得控股比例，海天彻底变成一家民营企业。

此后，被雪藏多年的“海天”品牌从历史中走了出来，开启了一段高歌猛进的成长岁月。

财报显示，2011年-2020年，海天味业的营业收入从60.91亿元增长至227.92亿元，复合增长率14%；归母净利润从9.56亿元增长至64.03亿元，复合增长率21%。

不过，这种匀速且稳定的上升态势在2021年“戛然而止”。

2021年上半年，海天味业的营业收入为123.32亿元，同比增长6.36%；归母净利润为33.53亿元，同比增长了3.07%；扣非后归母净利润为32.50亿元，同比仅增长了2.67%。

图源：WIND数据

拉长来看，这是海天味业自2014年上市以来，中报期最低增速。

分季度看，2021年第二季度，海天味业三大业绩指标均告负市场。营业收入51.74亿元，同比下滑9.39%；归母净利润13.99亿元，同比下滑14.68%；扣非净利润13.55亿元，同比大幅下滑15%。

同样的，这也是海天味业自上市以来首次出现单季度业绩下滑。

分产品来看，上半年，海天味业“一体两翼”的增速已明显放缓，尤其是核心支柱酱油业务，同比仅增长5.84%至70.16亿元；蚝油、调味酱的收入分别为21.30亿元、14.75亿元，同比分别增长了6.62%、6.96%。

对此，海天味业在半年报中称，在销售端，外部经济环境的变化带来消费需求减弱，消费需求呈现多样化发展的趋势；在成本端，今年以来上游材料价格持续上升，企业生产成本面临较大经营压力，行业利润受到挤压。

简言之，就是销售和生产两头“受欺负”，导致钱越来越不好赚了。

该背景下，公司不得不采取行之有效的降费措施。

节点财经发现，报告期内，海天味业的销售费用为6.75亿元，同比大幅减少21.95%，销售费用率5.48%、期间费用率7.52%，都落在上市以来的最底点。

降本增效在不景气的环境中是一种常态，但费用降幅大大超过营收增速，或暗示海天味业需要通过“勒紧裤腰带”来保利润。

与此同时，公司的经营性现金流水平亦降至近五年最低，其上半年经营性现金流量净额为2.54亿元，较上年同期的15.70亿元，减少了83.85%。

“最像茅台的消费股”何时能反弹？

凭借着出色的业绩，海天味业曾在资本市场呼风唤雨。

自2014年上市以来，公司市值从500亿元左右一度飙升到今年初最高6500亿元以上，7年翻涨不止13倍，甚至得到了“最像茅台的消费股”的美誉。

不过，随着年后一季报及中报透出的增长乏力，市场开始冷静下来。投资者在担忧什么？节点财经分析，或有以下三个方面。

其一，海天味业本身估值较高，市盈率一度超过120倍，在业绩增速放缓后，尤其是当前这种几乎停滞的状况下，成长性无法匹配高估值，下跌似乎就难以避免。

其二，作为调味品行业的航天母舰，海天味业的产品线其实比较单一，酱油的营收占比长期维持在6成左右，调味酱和耗油约占3成左右。

当酱油的渗透率到达一定的饱和度后，存量挪移的幅度越来越小，哪些新品可以接力打开海天味业的第三条增长逻辑？

查阅其财报，“一体两翼”之外，海天味业近年来也在大力拓展新品类，比如火锅底料、食用油、鸡粉、腐乳等，但这部分业务占比仍很小。

2021年上半年，其他业务收入同比增长13.44%，仅占营收比重的9.57%。无论是增速还是占比，新业务都谈不上亮眼，缺乏点“初生牛犊不怕虎”的朝气，要说撑起海天味业的未来更为时尚早。

最后，在新业务尚形不成气候的情况下，海天味业主业务销售已被迫“腹背受敌”。

纵观海天味业的壮大路径，“有人烟处，就有海天”的企业愿景背后，实乃其他品牌难以撼动的经销商根基，这点类似于格力电器。

财报显示，2014年-2020，海天味业的经销商数量从2100家左右增加到了7051个。庞大的经销商群体充当了海天产品从工厂到消费者手中的中转站。

但在线上购物逐渐大势所趋后，海天味业仍严重依赖于线下渠道，报告期内线下渠道收入占比达97.86%，会不会成为后续业绩的掣肘？

另外，社区团购的兴起，也在另一边瓦解着海天味业在商超渠道构筑的“铜墙铁壁”。

由于消费者可以直接在各团购APP上完成对调味品的采购，即时下单即时送货的便利性叠加中小品牌层出不穷的调味新品，这又会分流海天味业主业的流量，冲击其传统的渠道优势，进而削弱业绩增速和盈利能力。

从这个层面来说，海天味业的渠道变革已迫在眉睫，当然还应该讲好一个在增量空间里不断飞升的故事。只有这样，海天味业才能满足投资者的高期待。