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编者按：本文来自微信公众号不二研究（ID：bueryanjiu），作者子卿 七宝，创业邦经授权转载。
造车新势力下半程，小鹏汽车（09868.HK，下称小鹏）交出回港后的首份“成绩单”。
小鹏2021半年报显示：其上半年总收入为67.12亿元，净亏损为19.81亿元，持续性失血；若拆分季度来看，二季度净亏损达11.94亿元，较一季度亏损扩大近50%。
破发！今年7月，小鹏回港双重上市，成为“新能车回港第一股”，但上市首日即遭破发，由发行价165港元/股跌至159.3港元/股。
回港亦难回血。在「不二研究」看来，资本市场的犹豫、品牌调性的质疑，似乎始终困扰着小鹏。
截至9月8日港股收盘，小鹏报收161.9港元/股，从7月28日的低点131.2港元触底反弹，但仍未追回165港元/股的发行价。
“小鹏”品牌名称，取自其创始人何小鹏的名字，曾被网友质疑“土味”。小鹏对此回应称“产品实力高低才是决定品牌高低的终极因素” 。
从华南理工毕业后，何小鹏供职于亚信科技；后离职创业，与梁捷、俞永福共同创办UC优视公司。
2014年6月，阿里巴巴以近40亿美元并购UC优视；何小鹏由此实现财务自由，并供职于阿里巴巴。
此后，何小鹏再次创业，瞄准新能车行业，创立小鹏汽车。
作为新能源汽车风口上的“明星企业”，小鹏于2020年8月登陆美国资本市场；上市首日开盘价23.1美元/ADS，较发行价涨幅超过55%。
今年7月，小鹏回港双重上市，计划募资140.25亿港元；其双重上市的背后，是业务的持续性失血。
据小鹏招股书及财报显示，其盈利能力不容乐观：2018-2020年，其净利润分别亏损13.99亿元、36.92亿元、27.32亿元；加之上半年净亏损19.81亿元，近三年半累积净亏损98.03亿元。
从净亏损来看，造车新势力三巨头中， 2021年上半年蔚来净亏损为10.38亿元，理想净亏损5.95亿元，小鹏则为19.81亿元。
仅从毛利率来看，小鹏与其它两家造车新势力仍有差距，截止2021年第二季度，小鹏毛利率为11.9%，蔚来毛利率为18.6%，理想毛利率为18.9%。
在「不二研究」看来，小鹏距离止血尚有距离，其持续的研发投入、不断丰富的产品线、工厂线等，未来数年或让其资金链持续承压。
尽管回港上市有助于扩充资金储备，但若不能尽快回血，用脚投票资本市场未必会持续为其买单。
为何持续性失血？小鹏在财报中表示，今年上半年的亏损，主要因为经营费用与研发费用的持续增加。
在销售渠道方面，小鹏选择“品牌直营店+特许经营店”模式。截至今年6月底，在小鹏200家经销网络中，特许经营店占比接近5成。
某种程度而言，特许经营店销售佣金不断增加，或对小鹏的净利润产生拖累。
据小鹏半年报数据显示，今年以来，小鹏销售成本（包括汽车销售、服务和其他）为59.34亿元，同比增加471.12%。
小鹏2021年上半年销售、一般和行政费用为17.52亿元，同比增长119.2％。
在招股书中，小鹏营收分为“汽车销售”与“服务与其他”两部分。
作为主营业务的汽车销售，2018-2019年的营业利润均为负数，直到2020年才小幅转正；但2020年整体毛利率低至3.53%，低于同期2020年10月发行的第三期国债票面年利率的3.8%。
招股书显示：2018 年至 2020 年小鹏交付量为 29 辆，12728 辆，27041 辆。
2021年上半年，小鹏的交付量30738辆，已超过去年整年数据，略高于理想同期30514辆的交付成绩，但落后于蔚来41956辆的交付量。
小鹏的汽车销售业务模式偏重，「不二研究」认为，短期内，其资金链的压力很难通过卖车主业卸压。
另一方面， 2021年上半年，以Xpilot为代表的“服务与其他”营收为1.77亿元，较2020年同期的0.5亿元上升256.2%，但增速仍不及汽车销售。
今年一季度业绩会上，何小鹏称，“我相信XPILOT软件的变现将成为我们除整车硬件销售外的持续性收入和利润来源。”
P7作为小鹏产品矩阵高端车型，用户软件付费意愿与能力，或不能与小鹏低价区间的主力车型划等号。
此外，XPILOT还承受同行竞争的压力，理想汽车曾表示其辅助驾驶与自动驾驶系标配，绝不收费。
此前，业内曾提出“软件定义汽车”的概念，即：通过软件来实现收费。
特斯拉已通过OTA升级（OTA升级收费服务、充电服务及保修服务），实现软件收入的全新商业模式。
在「不二研究」看来，新能车赛道竞争日益激烈，小鹏必须平衡发展与运营的关系，在主业利润率较低的情况下，积极拓展软件收费以外更多的新商业模式。
汽车后市场能否打开新天地？ 对于新的商业模式，小鹏仍在摸索之中。
当蔚来、特斯拉等与自动驾驶相关事故持续发酵，小鹏迅速修改其官方网站涉及辅助驾驶系统的描述，去掉“高级”“自动”等相关字眼，并回应称“依旧会将自动驾驶技术的开发作为重中之重。”
2018-2020年，小鹏研发费用分别为10.51亿元、20.70亿元、17.26亿元。2019年研发费用达到顶峰，或与研发P7车型有关。
据小鹏半年报显示，其二季度研发费用同比增长170％至8.635亿元，环比增长61.4％。
小鹏副董事长顾宏在今年二季度财报电话会议中称， 今年会加快使用研发费用，全年的研发支出将达到40亿元。
截至2021年二季度末，小鹏研发团队超过3,000人，较今年初增加约50%；预计研发团队今年底将超过4,500人，其中自动驾驶研发人员占比超三成。
新能源汽车智能化研发的赛道上，每一家车企都在全力以赴。
蔚来汽车董事长李斌在半年报电话会议上表示，2021年将在研发上的投入50亿元左右；理想也称，预计2023年全年研发投入将达到10亿美元。
当智能化研发内卷成风，小鹏骑“马”加速。9月7日，小鹏公布生态企业新成员、鹏行智能，发布首款智能机器马第三代原型机。
有网友戏称“史上最牛草泥马”；新浪微博上，#小鹏推出可骑乘智能机器马#的词条，在9月7日当日达到95.8万+的阅读量。也有网友称，智能汽车的内卷“歪楼”啦！
小鹏并非第一家将智能驾驶技术延伸应用的车企。据「不二研究」不完全统计，特斯拉、福特、丰田、小米、百度、华为等传统车企或造车新势力，均曾推出仿生机器人。
例如：8月10日，小米发布名为“铁蛋”的机器狗；8月20日，特斯拉展示AI机器人“Tesla Bot” 。
新能车智能化竞争正愈演愈烈。在「不二研究」看来，造车研发是一场没有硝烟的军备竞赛，胜利与否既取决于研发成果，也检验车企的“钞能力”。
从资金储备上看，截至2021年6月末，小鹏流动资产总额383.85亿元，账上现金及现金等价物120.95亿元；与此同时，其应收账款从2020年12月的11.55亿元涨至2021年6月的11.95亿元。
在应对众多竞争对手的内卷之外，小鹏亟需夯实管理能力，以适配急速扩张的团队、不断膨胀的应收账款等。
能否带领这支急速膨胀的队伍前进，正考验着何小鹏。
造车风口，小鹏必须面对更多的对手。
小鹏曾定位于“年轻人的第一台智能汽车”，何小鹏本人在互联网圈摸爬滚打多年，有着丰富的产品经理嗅觉，对需求的变化敏感。
相较其它造车新势力的产品价格，小鹏选取的主力价格区间似乎更加“亲民”；某种程度而言，其意味着性价比与好销量。
硬币的另一面，则是有关品牌调性的质疑似乎从未停歇，当年轻人逐步成长、消费升级后，如何建构品牌的长期忠诚度与认同感，已经成为小鹏的必修课。
资本要求回报，小鹏似处于同业中上游。新能车行业格局渐渐形成，即将迎来更惨烈的下半场厮杀，“良”等成绩在残酷竞争中也许并不够用。
时间窗口越来越紧，小鹏亟需从“良等”提升到“优等”，它能摸索一条兼顾产品力与商业变现的道路吗？
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