春华资本两三事

“你不管把多大数量的驿路马车或者邮车连续相加，也决不能得到一条铁路。”

熊彼特是经济学家中推崇技术创新的代表人物，他以创新理论解释资本主义的本质特征。在他看来，创新是一种革命性的变化，也意味着毁灭。在无数个类似铁路对马车的毁灭过程中，经济得到发展，并实现“经济实体内部的自我更新”。

胡祖六对于熊彼特的理论推崇备至。他曾公开表示，“中国如果要实现高质量发展，就必须拥抱熊彼特式的增长”。

和其他知名投资人不同的是，胡祖六是更加科班和资深的经济学研究者。他曾是哈佛大学经济学博士，曾担任过瑞士日内瓦-达沃斯世界经济论坛首席经济学家。

身份变成春华资本创始人之后，他把对创新的理解变成一个个投资案例。在大多数时候是成功的，除了在蚂蚁金服上令人尴尬的搁浅。

但在释放自己在政商两界能量的同时，人们对于春华资本的存在却抱着一种有意无意的忽视——或者这正是胡祖六想要的低调。

我们可以在相当多的互联网“大厂”投资案例中，发现春华资本和胡祖六的身影，那意味着一张张代表巨额财富的船票。从上市之前的阿里巴巴，到广为人知的对百胜中国的投资，再到对喜马拉雅、滴滴、兴盛优选的投资等等。

近期，胡祖六最新的动作，是花掉140亿元买下美赞臣在中国的业务，切入婴幼儿配方奶粉的市场。在此之前，春华资本还投资过另一家乳制品企业君乐宝。

这看起来与“注重创新”的投资方向并不相同。和高瓴对于水泥、电梯、乳制品的投资类似，这是在追逐创新与成长的同时，去寻找某种“守成”的投资逻辑，是兼容创新与守成的策略。

用一句广为流传的话概括就是，投资那些能够改变世界的企业，和那些无法被世界改变的企业。而胡祖六本人，似乎也从来没有做过任何关于只投资创新型企业的承诺。

与阿里的微妙关系

有人开始质疑春华资本是“寄生阿里巴巴”。这显然是低估了胡祖六作为一名经济学家、投资家的水平和能力。

2004年，高盛将手中持有的50%阿里股份全部套现，卖了2200万美元。

这笔投资开始于1999年，当时的投资额是500万美元。如果高盛当初没有卖出而是把这部分股份拿到现在，那么其价值将达到约3000亿美元。

高盛当时主要的决策人是私募部门的亚洲区主管林夏如，胡祖六担任的职务则是高盛集团大中华区合伙人。

胡在这笔投资中发挥了怎样的作用，至今我们无从得知。但通过仔细观察这笔投资、阿里巴巴对自己早期融资经历的传播“定调”，以及后期马云对春华资本和胡祖六的态度，我们不难发现几个细节：

1.蔡崇信拉来了自己的“老乡”林夏如，但林投资500万美元，拿走了早期的阿里巴巴高达一半股份，这是极其强势的表现，据称当时马云的心理价位是500万美元卖10%股份；

2.在后期关于阿里巴巴的资料、回忆式的内容中，林夏如都是一个比较少见的名字，甚至连高盛对阿里巴巴的投资都通常语焉不详，大多数人都更熟悉软银、雅虎对阿里的投资，这很有可能源于阿里高层对高盛投资过程的不满——低价获得大比例股份，又在互联网危机时期迅速卖出。

3.马云与胡祖六保持了相对密切的联系，阿里巴巴/蚂蚁金服都与春华资本有多层次的合作，春华资本成立后的第一笔大额投资就是阿里巴巴，胡祖六本人也任职蚂蚁金服的独立董事。

从这些细节中，我们可以尝试着还原出当时林夏如、胡祖六两人（也有可能是高盛官方与林、胡两人之间）对于处在创业早期的阿里巴巴抱有不同的态度。

胡祖六曾说：

“九十年代初，互联网开始异军突起的时候，我就非常关注新兴的科技赛道，相信互联网技术将对经济、文化与人类生活方式带来深刻的影响，也有幸认识了其中一些著名的领军人物。”

著名的领军人物自然包括马云。到了2010年之后，春华资本创业初期与阿里巴巴关系的相对密切早已经不是新闻。当我们试着脱离阴谋论的视角和观点去观察这件事的时候，就可以推测出，胡马二人是相互信任、支持、促进的关系。

以至于有人开始质疑春华资本是“寄生阿里巴巴”。这显然是低估了胡祖六作为一名经济学家、投资家的水平和能力。

目前有部分流传的资料显示，春华资本成立之后最早尝试劝说中概股私有化回归中国资本市场，2010年最早投资的公司企业是上海康鹏化学——一家以含氟专用化学品的研发制造见长的企业。

随后，春华资本在2011年投资了港股上市公司中国心连心化肥（HK:01866），认购其总值人民币3.24亿元（约合5100万美元）的五年期人民币可换股债券。

中国心连心化肥股价表现（2011年1月至今）

当时春华资本对于这家公司的判断在于“股价被低估”，且“虽然国内化肥行业中有上百家尿素生产企业，但年产能超过200万吨的非常少，生产规模的扩大，会带来成本的优势。”

2012年其代表投资案例是迅雷。春华资本领投5000万美元，并且在迅雷2014年成功上市之后很快减持退出。

在早期的这些投资项目中，胡祖六认为最重要的仍然是阿里巴巴：

“十多年前，春华资本成立伊始，美元一期基金的首笔投资，也是最重要的一笔投资，就是投资了阿里巴巴……在此以后，我们陆续投资了一些细分互联网赛道的新兴企业……我们对移动互联网的关注由来已久。”

“机会主义”

虽然对熊彼特的经济学思想推崇备至，但创业之后的胡祖六“在商言商”，展示出了对投资机会的敏感。

梳理春华资本早期的投资方向和动作，可以找到胡祖六的投资偏好。

拆除VIE构架或者私有化的中概股中，动作最早、最快的是暴风影音。2010年7月开始准备拆除VIE构架并计划在国内上市，2014年最终成型。

随后在大约2014-2015年两年的时间里，大量在美中概股选择私有化和回归，其中最知名的就是巨人网络、360和分众传媒三大案例。

春华资本在创立之初正好赶上了中概股回归的起点，对此胡祖六显然有过积极的参与。但在第二年就进行了一笔比较典型的“价值投资”，对被市场低估的心连心化肥进行注资。同一时期，春华资本还顺利推进了对阿里巴巴和迅雷的投资。

通过观察这几笔投资动作，就能发现胡祖六在具体的投资操作中，确实贯彻了自己对创新的理解和坚持，并且也融入了对企业价值的思考——当年对中国心连心化肥以极低的价格买入，价值逻辑清晰精准。

但化肥、化工行业的业绩和估值增长速度都相对较慢，获得回报的周期也相对较长。至今康鹏化工正在登陆科创板，春华投资的投资仍未退出，而心连心化肥的股价则是到2020年底开始才有明显起色。

另一方面，春华资本的操作也体现出了比较清晰的机会主义导向——在中概股回A的早期阶段，胡祖六敏锐观察到机会并形成决策，在具体的操作案例上，也没有将标的局限在创新型互联网公司；反而是2012年投资的互联网企业迅雷，在上市之后就被迅速减持。

2014年5月23日，迅雷在赴美上市前的招股说明书信息显示，春华资本持有其1500万股，股份占比5.7%，并且由合伙人汪洋出任迅雷董事。

到2014年6月30日，迅雷上市后仅5天，春华资本已经从前20机构名单中消失，汪洋也不再担任迅雷董事。显然胡祖六并没有意愿去持续观察迅雷上市后的进展。而迅雷上市后股价的不断跌落，也印证了这笔抛售的成功。

迅雷股价表现（2014年6月至今）

对百胜中国的投资案也是胡祖六的经典一战。这次投资，春华资本与阿里巴巴一共投资4.6亿美元，其中有4.1亿都是春华资本投的，蚂蚁金服只参与了5000万美元。

当时的舆论对于这笔投资主要集中在两方面：八卦和担忧。八卦指的是马云此前曾经想去肯德基打工被拒，现在重金“收购肯德基复仇”，担忧则指的是舆论普遍看衰这次投资，要么说是肯德基需要蚂蚁金服的赋能，要么说是百胜中国当时业务停滞甚至在2014年有700万美元的净亏损。

总之，明明是春华资本对百胜中国进行了一笔4.1亿美元的押注，但几乎所有人都忽略了投入更多的春华资本。甚至有人总结为“春华资本跟着马云吃肯德基”。

2021年9月初，百胜中国的市值在上市之后持续上涨，累计涨幅160%以上，总市值超过了250亿美元——又是一笔胡祖六式的长周期获得稳定回报的投资。

百盛中国股价表现（2016年11月至今）

细心的读者可以发现，肯德基和必胜客的快餐店，或者是心连心的化肥，以及美赞臣的奶粉，康鹏化学的氟化工产品，都和革命性、毁灭性的创新关系不大。

虽然对熊彼特的经济学思想推崇备至，但创业之后的胡祖六“在商言商”，展示出了对投资机会的敏感，甚至有些资源驱动、机会驱动的意味。但其投资的结果，又渗透着一种价值投资式的、长期稳健回报的特质，这在一线投资机构中显得有些独特。

从后期投资到风险投资

春华资本也开始关注早期的投资项目——将一些投资决策前置，以抓住在人工智能、新一代产业互联网、医疗科技等方面的投资机会。

2019年年底，胡祖六接受了《麻省理工科技评论》的专访——注意其选择接受采访的媒体调性。

在采访中，他罕见地阐释了自己的投资逻辑，坦言最重要的投资方向就是科技产业，特别关注“如何让科技来改造和提升传统行业”，其次就是消费和金融科技类的投资机会。

在投资的过程中，胡祖六也基本上按照原则在贯彻：

2018年8月，喜马拉雅完成VIE架构的搭建，同时进行了新一轮融资，投资方包括了红杉、春华资本、腾讯、泛大西洋投资、华泰证券、高盛和新天域，共计投资4.6亿美元，投前估值29.4亿美元；

同月，小鹏汽车完成了40亿元的B+轮融资，春华资本、晨兴资本、何小鹏本人参与；

小鹏汽车股价表现（2020年8月至今）

2018年9月，有关软银、春华资本洽谈投资字节跳动的消息传出。10月，字节跳动宣布获得软银愿景基金、KKR、春华资本、云峰基金、泛大西洋投资共计40亿美元的Pre-IPO轮融资，股份占比达到5%，当时这笔投资将字节跳动的估值推高至750亿美元；

同一时间，春华资本和蚂蚁金服联合领投了哈啰出行，本轮融资的总额在40亿元人民币左右；

2019年11月，春华资本宣布联手平安资本、君乾股份完成对君乐宝51%的股权收购，此次收购交易对价达人民币40亿元。完成收购后，君乐宝与蒙牛完全分拆。

2021年2月18日，社区团购创业公司兴盛优选将完成30亿美元投资，红杉领投，春华资本和腾讯、方源资本、淡马锡、KKR、DCP、恒大等跟投，融资的兴盛优选估值至少达80亿美元。

同在2021年2月底，春华资本完成了另外一笔投资。通过这笔投资，春华资本、方源资本、以及公司管理团队组成的联合投资方，将持有智联招聘76.5%的股份，而此前的第一大股东SEEK International Investment将只拥有23.5%的股份。

而在这笔投资之后仅三个月，知名的HR SaaS和人才管理平台企业北森完成了2.6亿美元的F轮融资，春华资本和软银、高盛等机构共同入局，春华资本在人力资源领域投资了两个重量级企业。

这些案例基本上都在贯彻科技+消费这两大领域的投资，其中有不少都是被抢破头的顶级项目，而胡祖六更倾向于在中后期进行参与，有不少属于Per-IPO融资，虽然成本较高，但确定性也更强一些。

另外，由于和蚂蚁金服之间的特殊关系，以及在顶级金融机构的工作经历，胡祖六对于金融科技类企业颇为看重，先后投资了陆金所、大数金融、商汤科技、第四范式等企业，把这条赛道几乎“搜刮干净”。

自2010年创业至今，春华投资已经走过了11年，从早期对中概股回归的关注，到一些体现出某种价值投资特质的项目，再到2018年之后更加专注在互联网超级独角兽的后期投资，胡祖六的投资逻辑历经调整，却并没有太多改变。

真正比较大的改变出现在2020年底。12月14日，《春华创投》公众号公布了一篇关于“未知军”的B+轮融资，春华创投第一次出现在公众视野中。

这标志着春华资本也开始关注早期的投资项目——将一些投资决策前置，以抓住在人工智能、新一代产业互联网、医疗科技等方面的投资机会。如果按照此前后期介入的策略，对于春华资本来说，这些企业的投资时间窗口期也许会在几年之后。

在这些更新、更快的领域里，胡祖六不想再等待了。