编者按：本文来源创业邦专栏价值研究所，创业邦经授权转载。
喜马拉雅最早被传上市，可以追溯到2015年。当时有传闻称，喜马拉雅将通过VIE架构（协议控制，即不通过股权控制实际运营公司，而是以签订各种协议的方式实现对该公司的控制）登陆纽交所，但喜马拉雅方面很快便公开辟谣。
2018年，中概股赴美IPO热潮愈演愈烈之际，喜马拉雅再次出现上市传闻，但也很快被联席CEO余建军否认。
直到2020年初荔枝登陆纳斯达克抢走“声音经济第一股”这个称号，外界对于喜马拉雅的IPO猜测都没有停止过。
不过大家可能都没想到，从赴美到赴港，喜马拉雅最终的上市之路会如此波折，会来得如此具有戏剧性。
（图片来自喜马拉雅招股书）
喜马拉雅一波三折的上市路似乎在告诉我们，“声音经济”的钱，从来都不是想象中那么好赚。
9月13日晚间，喜马拉雅正式向港交所递交招股书，由高盛、中金公司和摩根士丹利担任IPO承销商。
这时候，距离喜马拉雅撤回纽交所的上市申请，仅仅过去了3天。
如此峰回路转的故事，让喜马拉雅本就万众瞩目的IPO变得更加令人期待——在荔枝流血上市后一直无法扭亏为盈的背景下，喜马拉雅IPO承载了资本市场对于“声音经济”最后的幻想。
从招股书的数据和此前的市场表现来看，用户规模是喜马拉雅最大的优势。
招股书显示，喜马拉雅全场景月活跃用户达到2.62亿，但这个数据包括loT及其他第三方平台月活用户。刨除第三方平台月活的话，喜马拉雅移动端的月活用户数也达到1.1亿。
这一水平，明显高于另外两大在线音频巨头荔枝、蜻蜓FM。
荔枝二季度财报显示，移动端月活跃用户为6090万，但车载音频业务和海外TIYA业务用户规模增长明显；尚未上市的蜻蜓FM虽然没有定期公开用户数据，但根据第三方数据监测机构比达数据中心提供的资料，截止今年第一季度蜻蜓FM月活为6004.2万，与荔枝相当，和喜马拉雅差距明显。
（图片来自比达数据中心）
除了月活领先蜻蜓FM和荔枝之外，喜马拉雅在付费用户数、月活跃用户付费率等数据上也有不俗表现。
根据招股书提供的数据，今年上半年喜马拉雅移动端月活跃付费用户平均为1420万，同比增长65.5%，月活用户付费率约为12.8%。
我们同样可以做个横向对比。
荔枝的二季度财报显示，其移动端平均月付费用户为49.44万，同比增长7%。
这个数据，和喜马拉雅相比实在是有天渊之别。
在用户粘性方面，喜马拉雅同样处于行业领先地位。根据比达数据的报告，截止今年第一季度喜马拉雅移动端人均运行时长为90.2分钟，比蜻蜓的50.5分钟和荔枝的15.1分钟加起来还要多。
而来自灼识咨询的数据更显示，今年上半年喜马拉雅移动端用户运行总时长高达8478亿分钟，约占中国在线音频移动端收听总时长的70.9%。
（图片来自比达数据中心）
得益于庞大的用户规模，喜马拉雅在市场份额上对荔枝和蜻蜓形成碾压之势。
艾媒咨询的数据显示，2021年上半年喜马拉雅在在线音频市场的占有率达到65.5%，接近荔枝和蜻蜓的两倍。
（图片来自艾媒咨询）
不过，用户规模虽重要，资本最看重的还是营收。
这方面，喜马拉雅只能说喜忧参半。
喜的是，营收和毛利都处于稳步增长。
根据招股书，喜马拉雅过去三个完整财年的总营收分别为14.807亿、16.975亿和40.761亿；2021财年截止第二季度，营收为25.136亿，同比增幅为55.5%。
另一方面，喜马拉雅2018-2020财年毛利润分别为6.638亿、12亿和20.031亿，2021财年上半年毛利润为14.042亿。
然而，和荔枝一样，喜马拉雅也难逃持续亏损的命运。
招股书提供的数据显示，2018-2020年喜马拉雅净亏损分别为7.55亿、7.47亿和5.39亿，3年合计亏损逾20亿。
（图片来自喜马拉雅招股书）
从亏损来看，喜马拉雅和荔枝可以说是难兄难弟——荔枝二季度财报显示，其净亏损为2901万，同比增幅高达32%。
（图片来自荔枝财报）
上市一年多的荔枝依然没有解决亏损难题，用户规模更大但亏损也更多的喜马拉雅，能解决得了吗？
02从赴美到赴港，喜马拉雅的顽疾始终存在
以史为鉴，荔枝的今天对于喜马拉雅的明天，有很好的参考意义。
从过去几年的财报来看，荔枝之所以连年亏损，主要归因于营收结构单一、商业变现困难、营运成本过高这几个老大难问题。
先来说营收结构的问题。
以今年第二季度为例，荔枝二季度净收入为5.59亿，其中音频娱乐业务为5.55亿，占比超过99%。虽然荔枝高层一直在财报中强调车载音频、海外业务的增长，但所有这些新业务，加上播客、广告等业务的收入，占比还不及音频娱乐业务的零头。
（图片来自荔枝财报）
喜马拉雅这边，情况也不容乐观。
早在今年5月份向纽交所递交招股书的时候，喜马拉雅就向外界坦白了自己的难处。
喜马拉雅的营收主要靠会员及付费订阅业务，这部分的收入占比在40%以上，其次是占比超20%的广告业务，其他业务占比均不足10%。
可以看出，喜马拉雅和荔枝的定位并不完全一样。荔枝主打的是UGC模式，即以用户生产、上传内容为主。而喜马拉雅得益于更大的用户规模和更完善的业务矩阵，在PGC、UGC和PUGC三种模式下共同发力。
喜马拉雅这样做的好处是，付费项目和会员服务的营收稳步增长，和荔枝、蜻蜓等竞争对手拉开巨大差距。
但缺点就在于，和其他内容平台一样，喜马拉雅付费项目的变现能力无法抵消庞大的营销和内容生产费用。
（图片来自喜马拉雅官网）
其实不止在线音频，像知乎等内容平台，优爱腾等长视频平台都要面对同样的难题。商业变现，是整个内容产业的老大难。
这就不得不说，喜马拉雅和荔枝都遇到的第二个难题了：成本。
和荔枝相比，喜马拉雅的内容获取成本要高得多。
坚持走PGC、UGC和PUGC融合路线就意味着，喜马拉雅需要不断花高价从优质作者、头部主播和传统出版社、内容机构那里购置内容版权。而这当中，还涉及和内容创作者的收益分成、版权保护等等支出。
在这不得不多说一句：对于做内容的喜马拉雅来说，过往在版权这方面吃的亏真的太多了。根据天眼查统计的数据，自从成立以来，喜马拉雅涉及的版权官司已经超过600起。
（图片来自天眼查）
此起彼伏的版权纠纷不仅让喜马拉雅的口碑大受影响，花在和解和公关上的费用也是一笔不菲的开支。
此外，喜马拉雅还要面对一个所有内容平台都遭遇的难题——获客成本上升。
其背后的根本原因，就是正在枯竭的优质用户资源和水涨船高的流量费用。
招股书显示，喜马拉雅2021财年上半年的销售及营销支出达到12.33亿，比去年同期翻了整整一倍。
营销费用的持续上升背后，是喜马拉雅越来越明显的增长瓶颈。
如前文所言，第三方平台的活跃用户数已经超过喜马拉雅移动端，这对于强调增长的喜马拉雅来说显得十分被动——想要在外平台增长获客，需要付出的成本必然要更高。
更重要的是，未来的在线音频市场恐怕不再是喜马拉雅、荔枝、蜻蜓三足鼎立的局面。
背靠腾讯的酷我畅听、企鹅FM，小米重金打造的小米电台纷纷入局，都瞄准了在线音频这个战场。
根据比达数据，喜马拉雅的用户群体中，年龄在30岁以下的占比超50%。这群年轻用户的口味一直多变且难以捉摸，他们对喜马拉雅的忠诚度难以估测。
最新数据显示，酷我畅听的用户粘性在今年第一季度已经超过喜马拉雅，前者的用户平均使用时长达到115.9分钟，后者为90.2分钟。而30岁以下用户的占比，喜马拉雅也低于酷我畅听和企鹅FM。
（图片来自比达数据中心）
而大环境的恶化，更让喜马拉雅雪上加霜。
根据QuestMobile的数据，长视频流量规模是数字音频的2.8倍，短视频是数字音频的7.2倍。灼识咨询的资料则显示，国内移动在线音频月活跃用户的渗透率，截止2020年底仅为16.1%。
这一系列数据，往好的方面说，市场的想象空间还有很大。但往坏的方面想，低渗透率背后的，是不可忽视的增速下滑趋势。
根据艾媒咨询的数据，2015年2020年，中国在线音频用户规模从2亿增加到了5.4亿，但增速也从最高的35%下降到了10.2%。
用户规模停滞不前、增速下滑，意味着在线音频对用户的吸引力下降，想要扩展新的用户群，要付出更高的代价。
这就又回到获客成本>营收，烧钱才能换增长这个死循环里面来了……
哪怕在行业内做到Top级别的喜马拉雅都不得不承认，音频市场的生意越来越不好做了。为了留住这群主力用户，喜马拉雅今后在营销上要花费的资源、金钱，恐怕只会越来越多。
而为了解决这个死循环，喜马拉雅、荔枝、蜻蜓三巨头都不约而同选择了同一种方式——开拓新赛道。
03布局新赛道，喜马拉雅急需资本输血
从先后向纽交所、港交所提交的这两份招股书来看，喜马拉雅将把募集到的大量资金投入在技术提升、人工智能和大数据领域。
技术、人工智能、大数据、云计算这些名词组合在一起，很明显，喜马拉雅是盯上了IoT这个想象空间广阔的新蓝海。
所谓IoT，就是我们熟知的智能物联网，理论上是让所有行使独立功能的物体实现互联互通的网络。
其实在智能物联网市场，喜马拉雅早在2017年就有过布局。可惜当时选择的智能音箱这个赛道，市场份额已经被百度、华为、小米等几个巨头瓜分殆尽，喜马拉雅只有当炮灰的命。
相比之下，车联网这个赛道发展潜力要大得多。
从招股书上可以看到，喜马拉雅在IoT平台的活跃用户数已经赶超移动端，发力点已经非常明显。
（图片来自东兴证券）
根据东兴证券的研报，数字音频物联网/车联网端月活规模预计将从2020年的6500万增长至2025年的4.23亿，年均复合增长率高达45.4%。
目前，喜马拉雅也正积极推进和车载系统开发商的合作，加快跑马圈地。招股书显示，喜马拉雅已经和特斯拉、通用、上汽、比亚迪、吉利等厂商达成合作，还将基于华为的鸿蒙系统开发车载版喜马拉雅APP。
然而，换个赛道，竞争依然存在——喜马拉雅的两个老冤家荔枝、蜻蜓在IoT这条路上也走得很坚定。
荔枝高层就在二季度财报中强调，荔枝在该季度与更多领先的汽车公司和智能车载平台建立了合作关系，让更多的汽车可以接入荔枝播客。
荔枝创始人兼CEO赖奕龙说道：
“未来，我们将继续在我们的音频生态系统中丰富用户体验，探索多样化的商业化途径，并推进我们的核心技术。”
蜻蜓的步伐迈得也不慢。根据猎云网的数据，蜻蜓FM目前已经内置在近千万辆汽车的联网系统之中，并与保时捷、福特、宝马等多个品牌达成了合作。
荔枝和蜻蜓对IoT赛道的坚持就意味着，三大巨头注定还有一战。
（图片来自Pixabay）
要打仗，就要有弹药。
天眼查数据显示，喜马拉雅自成立以来已经完成了9轮融资，最新一轮是在2018年8月完成的9亿美元E轮融资，由腾讯领投。而在过去的几轮融资中，不乏小米、京东、阅文集团等互联网巨头。
然而，2018年正是喜马拉雅赴美IPO传闻传得最凶，喜马拉雅最受资本青睐的时期。
（图片来自天眼查）
2018年之后，中概股赴美IPO热潮减退、在线音频用户规模增速明显下滑、喜马拉雅自身亏损不断放大等消极因素共同作用下，资本市场对这个“声音经济第一股”的喜爱度也直线下降。
更重要的是，小米、腾讯等昔日金主如今纷纷亲自下场，推出酷我畅听、小米电台等产品，喜马拉雅对它们来说已经从战略投资对象变成了竞争对手。
一级市场融资困难，新赛道又必须加码投入和老对手掰手腕，喜马拉雅的IPO之路的确不能再拖。
不过，流血上市能否最终扭亏为盈，没有人可以给出答案。毕竟荔枝的波折遭遇还历历在目。
回想起2019年6月，喜马拉雅董事局大变天，21位股东有18位退出，董事更是仅剩余建军一人。
几个月后，荔枝抢滩登陆纳斯达克，成为“声音经济第一股”。
这段日子，必然是喜马拉雅成立以来最动荡的岁月。
从最开始无人敢投，到成功“忽悠”戴志康这样的投资老手先后为他输血3000多万，从股权结构大调整到一波三折的上市路，余建军都展现了自己对资本市场的掌控力。
毕竟在喜马拉雅还寂寂无名的时候，余建军就一次又一次带领他的团队扛过融资危机。
从这个角度看，流血上市对喜马拉雅来说好像也没有那么可怕。
据说，余建军当初之所以选择喜马拉雅这个名字，是受到亚马逊的启发：
既然有人敢用世界最大的河流当公司名字，我就敢用地球最高的山脉当名字。
而要攀上喜马拉雅山的顶峰，流血自然少不了。如今，他们就即将迎来二级市场的考验，在更加波谲云诡的资本世界里求存。
而成功与否，就留给时间来检验吧。
加载中,请稍侯......