编者按：本文来自创业邦专栏子弹财经，作者：冯羽，编辑：蛋总，图源：摄图网。
今年以来，在美股上市受挫而后回归港股的公司格外多，这次是在线音频平台喜马拉雅。
9月13日，喜马拉雅向香港联交所提交了上市申请。而早在今年4月，喜马拉雅就提交了赴美上市招股书，随后又取消了该上市申请。
乘着“耳朵经济”的东风，喜马拉雅从最开始的“声音淘宝”，一步步成长为聚合型平台。虽然有荔枝上市在前，但从用户规模看，喜马拉雅已然是国内最大的在线音频平台。
相比起短视频的强感官刺激，在线音频的存在感较弱，却能无时无刻“入侵”你的生活并融入各种场景中，加之在线音频带宽使用成本低，音频内容丰富且获取信息效率高，自然也吸引了大批忠实的音频爱好者。
但内容消费的一个通病，在音频行业也同样存在，那就是高昂的内容成本并不一定能换来理想的用户数据。
在这一方面，在线音乐平台已是前车之鉴——回顾此前十多年的音乐独家版权时代，这种靠真金白银换来的“护城河”还算稳固，然而，一旦独家版权被释放，不同平台之间的同质化内容就会加速用户的流失。
而喜马拉雅也在招股书中反复强调了其内容储备的充足性和稀缺性。
当然，“烧钱换内容”早已是过去十年互联网时代的玩法了。无数在线视频和音乐行业的案例都证明，这将是一个无底洞。
喜马拉雅也早已意识到这一点。在版权内容之外，关于5G和物联网，又是另一番美好的畅想。只不过在这样的畅想背后，恐怕将是长时间的亏损和暗自蓄力。
喜马拉雅创始人余建军在多年前就曾公开表示“没有制定任何盈利时间表”，如今是一语成谶。行业第一尚难盈利，在线音频还会好吗？
作为一名连续创业者，余建军早年尝试了不少项目，比如街景地图、虚拟世界等，喜马拉雅是他人生的第五次创业。
彼时，视频行业风头正劲，而在线音频刚处于萌芽阶段，知识、音频付费模式尚未兴起。因此喜马拉雅刚起步时，余建军团队还很窃喜，当外界都认为这是一个小行业时，他们的机会也就来了。
现如今，在线音频行业早已不是当年“草台班子”的天下了。艾瑞咨询《2020年中国网络音频行业研究报告》显示，2019年，中国网络音频用户规模高达4.9亿，音频行业市场规模比2018年增长了55.1%，达到175.8亿元，预计到2022年中国网络音频行业市场规模将达到543.1亿元。
9年以来，喜马拉雅也早已从名不见经传的音频平台，坐上国内在线音频行业的“头把交椅”。
喜马拉雅招股书显示，2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日，喜马拉雅的收入分别录得14.81亿、26.98亿、40.76亿以及25.14亿元。
（图 / 喜马拉雅招股书）
在非国际财务报告准则计量下，喜马拉雅2018年、2019年和2020年经调整后的净亏损分别为7.56亿元、7.48亿元和5.39亿元。2021年上半年，喜马拉雅经调整后的净亏损为3.24亿元，2020年同期为净亏损3.08亿元。
这意味着，在2018-2020年的三年间，喜马拉雅合计亏损20.43亿元，且亏损状态仍在持续，盈利对于喜马拉雅来说似乎遥遥无期。
其在招股书中表示，公司盈利能力受限于提升经营效率和规模效应的能力，由于继续投资于内容、技术、销售及营销举措等，喜马拉雅判定日后可能会继续产生净亏损。
值得注意的是，喜马拉雅的核心资源是各类版权内容，而内容制作和采购版权同样也构成了巨大的营业成本压力。
招股书显示，2020年，喜马拉雅曾帮助超16.1万名第三方IP合作方和内容创作者获得了13亿元的内容分成收入，而内容分成恰好占据了喜马拉雅制作内容成本的大头。
2018年、2019年、2020年以及截至2021年6月30日，喜马拉雅的营业成本为8.17亿、14.98亿、20.73亿以及11.09亿元，分别占总收入的55.2%、55.5%、50.9%和44.1%。
（图 / 喜马拉雅招股书）
而在同一报告期内，喜马拉雅的营业成本明细中，收入分成费分别为4.62亿、8.98亿、12.93亿以及6.64亿元，分别占营业成本的31.2%、33.3%、31.7%和26.4%。
相比之下，同期直接用于采购的内容成本仅占到营业成本的7.2%、6.2%、6.3%和5.6%。
不仅需要分给版权方巨额利润，相比短视频、直播等更刺激、更直接的传播形态，在线音频自然也需要付出更多营销代价。
招股书显示，喜马拉雅的销售及市场开支占总收入的比例从2018年的64.0%減少至2019年的45.2%，且进一步減少至2020年的41.9%。然而，截至2021年6月30日，喜马拉雅战略性地决定增加用户获取及品牌推广开支，推动新变现渠道及平台的内容升级。因此，期内销售及营销开支占总收入的百分比又增至49.1%。
营销及其他开支的增长，也将继续让喜马拉雅背负更高的运营成本。
不过，喜马拉雅的用户数据一直在稳步增长。招股书显示，喜马拉雅2018、2019、2020年的平均月活跃用户总计为8710万、1.4亿和2.15亿人次，2021年上半年为2.62亿人次，其中包括1.11亿移动端平均月活跃用户和1.51亿物联网及其他平台月活跃用户。
图 / 喜马拉雅招股书
从其他数据上不难看出，喜马拉雅的现金流并不十分充裕。
2018年、2019年、2020年及截至2021年6月30日，喜马拉雅录得净负债分別为75.54亿、96.52亿、116.89亿元及180.2亿元，主要是由于存在大量可转换可赎回优先股。
（图 / 喜马拉雅招股书）
不仅如此，喜马拉雅在2018年、2019年和2020年这三年内，仅2020年经营现金流为正，其余报告期内经营活动现金流均为负，流入净额分别为-7420万、-3.79亿、8777万，而在2021年上半年，流入净额为-4.21亿元。
此外，喜马拉雅在2018年、2019年和2020年的期末现金及现金等价物仅为5.01亿、1.99亿和11.52亿元，2021年上半年这一数值为6.37亿元，尚不足以弥补多年以来持续的经营亏损。
一边是可预期的亏损，另一半却是不断投入的成本，喜马拉雅究竟希望靠什么业务赚钱？
这里就不得不提到喜马拉雅的内容体系。
招股书显示，截至2021年6月30日，喜马拉雅拥有超过2.9亿条音频内容，其中包括PGC、PUGC及UGC，广泛覆盖了98个品类的音频内容，包括但不限于个人成长、历史人文、亲子情感、商业财经以及娱乐内容等。2020年中，平台上有约520万活跃的内容创作者。
“PUGC+独家版权”的内容生态早就被喜马拉雅确定下来，其中不仅包含了PGC的专业内容，还包括独家版权和UGC广泛的用户生产内容。
基于这一音频生态，喜马拉雅的营收模式主要包含订阅、广告、直播和其他创新产品及服务。
值得一提的是，订阅服务又分为会员订阅和付费点播收听服务。喜马拉雅最早从2018年开始推出会员服务，截至2021年6月30日六个月，平台上的月均活跃付费会员有1370万人，同比增长了70.7%。一般平台的会员套餐定价为25元/元及268元/年。
付费点播则包含按需付费的训练营及有声绘本，涵盖历史人文、商业财经等，截至2021年6月30日，喜马拉雅每个付费专辑平均付费价格为71元。
广告收入之外，直播收入则来自于用户给主播的虚拟礼物打赏，其他创新产品及设备则包括物联网设备销售和文创产品等。
从收入明细上看，喜马拉雅的订阅也是收入主力，2018年、2019年、2020年及2021年上半年，其订阅收入分别为6.49亿、12.74亿、20.07亿及13.72亿元，分别占总收入的43.8%、47.2%、49.2%及54.6%。
（图 / 喜马拉雅招股书）
订阅收入占比的逐年增加，足见喜马拉雅对优质内容的依赖。
还有一个典型的数据是，在2021年喜马拉雅第一季平台收听时间最长的TOP100专辑中，有71%为独家版权内容。
喜马拉雅也在招股书中指明，平台能否吸引用户、提升用户活跃度很大程度取决于能否提供具有吸引力的内容，包括有声书、泛娱乐音频和播客等。而这些内容无不需要投入大量资源用于内容获取和制作，而非简单将其转变为音频形式。
因此，喜马拉雅也坦言其未必能收回在内容方面的投资。
另一方面，喜马拉雅付费用户的付费率正在提高，招股书显示，喜马拉雅2018年、2019年和2020的移动端平均月活跃付费用户的付费率分别为2.7%、6.2%和9.8%，2021年上半年达到12.8%。
这在一定程度上表明，喜马拉雅正吸引更多的用户愿意为优质的付费内容买单。
与此同时，喜马拉雅也注意到，烧钱买内容来吸引用户并非长久之计，于是另辟蹊径，从IoT（物联网）入手，誓要打破“耳朵经济”的天花板。
艾媒咨询调查显示，消费者更愿意将收听长音频作为一种放松方式，而车载、休闲和睡眠场景是最符合要求的使用场景之一，长音频软件未来的发展方向很可能是嵌入智能汽车和智能家居。
（图 / 摄图网，基于VRF协议）
而物联网场景的潜力也早已被喜马拉雅发掘。
截至2021年6月30日，喜马拉雅在物联网及车载场景端的平均活跃用户为4900万，且其已与特斯拉中国、梅赛德斯-奔驰、宝马、比亚迪等70个汽车制造厂商进行合作，通过预装设备提供车载音频内容。
但以物联网发掘新流量入口的路径也已经挤满了同行者，荔枝、蜻蜓FM也早已将车载内容作为其发力的重点。
另外，在家居场景，早在2017年6月，喜马拉雅就推出了全内容智能AI音箱“小雅”。但从2020年中国智能音箱市场销售数据来看，以天猫精灵、百度、小米为首的三家企业份额占比高达95.6%，而喜马拉雅旗下的智能音箱则榜上无名。
从现阶段来看，物联网场景于在线音频而言还只是“一个大饼”，能否撑起喜马拉雅的“第二条增长曲线”仍然是未知数。
作为国内最大的在线音频平台，喜马拉雅上市在即，“在线音频第一股”荔枝的市场表现足以作为上市前景的参考。
荔枝招股书显示，2017年、2018年和2019年前三季度，荔枝实现营收分别为4.54亿元、7.99亿元和8.15亿元，但是同期净利润亏损额度分别达到1.54亿元、930万元、1.04亿元。
尽管当年最早凭借“耳朵经济”风光上市，但仅在美国上市一年多，其市值就大幅缩水，截止发稿，荔枝的市值不足2亿美元。
荔枝最新财报也显示，今年上半年，公司营业收入10.5亿元，同比增长46.2%。净利方面，荔枝在去年短暂盈利两个季度后，今年利润再次转负。
从整个行业来看，中国在线音频渗透率远低于美国。根据灼识咨询的资料，2020年美国移动在线音频月活跃用户数的渗透率为46.5%，而中国仅为16.1%。且从2020年移动平均月活跃用户数看，美国和中国的在线音乐用户与在线音频用户的比率为1.4和3.5。
不仅如此，从行业角度看，在线音频的想象空间仍然有限。
首先，高昂的内容成本令平台难以负荷。仍以喜马拉雅为例，UGC可以提升社区的活跃度，但PUGC才是提高用户粘性的关键，这就意味着需要投入更多资金去吸引主播、播客及知识付费的创作者，并持续采购版权，这些成了喜马拉雅最大的成本开支，导致音频平台上内容的利润贡献水平相对较低。
其次，在订阅收入之外，喜马拉雅平台广告占总收入的2-3成左右。而音频的属性本身让插入贴片广告的难度更高，用户的反感情绪也更强，更难以产生短视频以及直播等媒介形态的带货效果，更多时候仍停留在品牌广告阶段。
此外，在线音频整体付费率不高也跟内容质量参差不齐有关，而想要持续获得高品质的内容，恐怕又会陷入开局那种“花钱买用户”的恶性循环中。
除此之外，喜马拉雅还在与其他巨头和内容形态抢夺用户时间。
除荔枝和蜻蜓FM外，过去一年，腾讯、字节、网易等巨头都先后入局在线音频行业。字节跳动旗下番茄小说推出“番茄畅听”、 快手推出了播客类APP“皮艇”、腾讯音乐发布全新长音频品牌“懒人畅听”、网易云音乐上线“声之剧场”......
相比其他巨头发力在线音频只是为了填补业务版图，喜马拉雅的逻辑则实打实在通过砸钱来换取用户，再寄希望于流量变现。而这种互联网思维已经证明是烧钱且低效的。
事实已经十分残酷。根据Questmobile数据，尽管数字音频流量规模由2015年1月的 1070亿分钟增长至2020年6月的2517亿分钟。但去年6月，长视频流量规模依旧是数字音频的2.8 倍，短视频流量规模是数字音频的7.2倍。
作为相对冷感的内容媒介，在线音频想要获得关注自然需要付出更多成本，而这也正是喜马拉雅成长的代价。
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