编者按：本文来自创业邦专栏深眸财经，作者：叶展影，图源：图虫。
中国资本市场上，一直有一个尴尬的事——有酒“无”茶。
茅台、五粮液等白酒品牌在A股市场上大放异彩，而茶类企业则在A股上鲜有关注，大批企业想要上市，却屡屡受挫，只能无奈选择新三板挂牌。
八马茶业，就是如此。
9月1日，八马茶业股份有限公司（以下简称“八马茶业”）通过第一轮问询与回复，证监会从业务、控股股东、财务、客户等多方面对其发问，问题达30个，回复函长达633页，遭到了多家媒体的关注。
作为茶叶行业代表，八马茶业此前多次冲击资本市场。
早在2013年，IDG资本、天图资本、同伟创业创投和天玑星投资等私募投资机构对八马茶业投资近1.5亿元，助力八马茶业冲击深交所中小板。
然而八马茶业在2013-2014年营业收入不及预期，为完成投资人承诺，最终于2015年在新三板挂牌上市。
尽管八马茶业在2015-2017年业绩增长迅速，但2018年八马茶业停止挂牌新三板。有分析指出：八马茶业此举意在降低治理规范成本与信息披露成本，同时也意在进行上市辅导以冲击创业板。
随着这一次八马茶业的回复以及招股书的更新，再一次揭开了这家企业的神秘面纱。
在八马茶业的招股说明书中，存货占比与存货周转率是值得关注的部分。
八马茶业在2018-2020年的存货金额依次为1.5亿、2.1亿与3.2亿，存货周转率则依次为2.19、2.62、2.13。而天福、澜沧古茶、天福茶业等茶类企业存货金额保持在3-7亿的水平上，存货周转率则稳定在0.8-0.9的水平上。
众所周知，企业维持过高的存货会降低财务流动性与增加存货减值风险。但茶类企业则存在一些特点，由于茶叶采购具有季节性，以及某些“陈茶”产品的存在，加之茶叶流通相对较慢，使得茶企往往呈现出“高存货、低周转”的特征。
八马茶业在同行中较低的存货水平与较高的存货周转率反映出两点。
一是八马茶业产品线主要依托于定制产品，以此降低存货规模。八马茶业定制成品茶占采购金额比例从2018年的39.05%上升到2020年的47.42%。乌龙茶作为八马茶业的看家产品，近两年营收占比不断下降，从43.26%下降到33.14%。而外购的黑茶与白茶占比则分别从10.48%、4.44%上升到17.11%、9.95%。
二是八马茶业注重线下渠道的构建与优化，以此提高存货周转率。以2019年为例，澜沧古茶销售费用为9000万左右，中国茶业销售费用为2.5亿，而八马茶业销售费用则为3.5亿。
与此同时，较为有趣的是八马茶业的销售费用结构区别于同行，2019年其薪酬支出与租金水电支出占销售费用比例为43.94%与18.45%，而澜沧古茶为17.24%与0.53%，中国茶业则为8.35%。
上述数据既反映出八马茶业的优势。相比于“挣辛苦钱”的同行，八马茶业试图用线下门店“跑马圈地”，进可借门店发掘出新兴增值服务，退可借门店构建渠道壁垒。
上述数据也反映出八马茶业的劣势。随着自产产品比重不断下降，过度依赖外部定制产品供应会削弱其产品品质，同时线下门店广泛铺开亦会提高固定成本而摊低利润率。
说一千道一万，八马茶业终归是茶类企业这个大框架下“戴着镣铐跳舞”。尽管相比于同行在某些地方存在着优势，但我国茶叶行业的整体状况决定了八马茶业资本化道路绝非平坦。
有人假设过这样一个场景：
柔和的阳光洒在漫山遍野的茶树上，他走在茶园小径上，照看着茶树。清明时分，缭绕的云雾笼罩山峦，他们一家和诸多帮工在茶园里忙活，共同完成采摘、晾晒、炒青、揉捻、烘干等一系列工艺。
待茶叶采摘完毕后，这些茶叶或是卖给外地经销商，或是直接运送给当地预定客户。由于茶树照看不需要花费太大功夫，他往往会在茶叶卖的差不多时，去做个副业让自己不闲下来，直至来年茶叶采摘时分。
“他”就是中国最典型的茶农。自己种植、照看、采摘、加工，当无数个“他”相互交叠，便构成了中国茶叶行业的基本面貌，随着“他”不断延展，茶类企业便初具雏形。
在一定程度上，茶类企业往往起源于茶叶农庄。通常茶叶农庄最初局限于一村一镇，依托家庭土地与家族力量逐步发展，直至发展到一定规模后，茶叶农庄方能超越空间限制，逐渐扩大生产规模、整合供应链条、拓展行业合作伙伴、提高经销商议价能力，逐渐从单纯的产品生产模式向“生产—经销”一体化形态转变。
这使得茶类行业具有如下几个特征。
第一，行业集中度低，企业数量多、分布广泛、规模较小，具有地域性。根据云茶网行业研究报告，截至2020年，中国现存续的茶叶相关企业共计122万家，广东、福建、云南、安徽等省份均有较大存量。
这既会使茶叶行业缺乏门槛，竞争激烈，毕竟只要当地土壤、光照适宜，便能兴建茶园，创办茶叶企业。同时也使得茶业市场中呈现出“有品类无品牌”的状况，大品牌不一定必然胜过小品牌，人们可能知道绿茶、乌龙茶、普洱茶这些茶叶品类，却不一定知道该品类中的知名品牌，这使得茶叶企业的发展存在一定“天花板”。
同时也会使茶叶企业难以做大，抗击风险能力弱，由于原材料的特殊性，茶叶企业业务往往停留于一省乃至一市之内，有限的规模使茶叶企业面对原材料价格变动、恶劣气候等风险时更为乏力。
第二，产品供应标准化、规模化、机械化程度低，受气候等特殊因素影响大。不同于上架贩卖的雀巢咖啡、立顿红茶，我国茶叶品质与定价难以用统一标准化衡量。茶叶会因采摘时节、制作工艺、光照强度、土壤品质等一系列因素而呈现出不同品质，茶观、茶色、茶汤、茶感会因细微区别而存在差异，难以对茶叶进行标准化制作。不仅不利于产品质量的稳定，同时也不利于劳动效率的提高。
与此同时，茶叶原材料价格本身受到气候影响而存在波动。倒春寒、冰冻、暴雨、高温等恶劣气候会使得茶叶减产，拉高原材料价格，对茶叶生产企业与茶叶销售企业产生负面影响，不仅使茶叶企业始终需要高额的存货比重以应对风险，同时也使茶叶企业原材料成本存在较高波动性。
归根结底，八马茶业及澜沧古茶、中国茶业等茶企的曲折上市之路，本质上由茶叶行业自身特征所决定。资本化之路意味着企业必须有坚实的价值增长点支持着资本投入，而对于茶业企业，既缺乏标准化供应链，难以发挥规模效应以压缩成本；同时也缺乏坚实的“护城河”，低行业集中度使茶叶企业难以形成稳定的利润点。
目前的八马茶业，说白了，就是以“低进高卖”的商业模式作为价值增长点，具有浓厚的下游销售特征。而以澜沧古茶为代表的茶企则以自产茶为主要依托，具有更为浓厚的上游生产特征。
这两类企业出发的发展模式，实质上映射出目前茶叶企业转型的两条路径。
一是打造优质供应链，提高产品质量，提高供应环节标准化、规模化、机械化程度。
尽管茶业市场集中化程度不高，但庞大的消费需求使得茶企依然可以在激烈的市场竞争中确立细分市场优势。既可以发掘出优质茶叶品类，建立稳定的品控机制，以此确立在高端市场的产品差异性；也可以逐渐在自产茶业地推行机械化采摘、标准化工序与智能化流水线，对于同品类茶叶进行规模化生产。
目前我国部分茶叶站开始试行“机器换人”、“智能化产业链”等概念。例如湖州市安吉县推广智能化生产链后，不仅使炒茶工人的数量缩减为原来的十分之一，同时也使炒茶量达到每天2000余斤。
二是优化全销售链条，精准产品定位、扩大营销投入，铺开线下店面、拓展增值服务。
打造知名品牌、发掘品牌价值是应对“有品类、无品牌”状况的重要手段。诸多茶叶企业实质上是将定制茶叶进行再加工、贴牌包装与营销宣传，这意味着有效的营销能够确立稳固的消费者认知，提升产品溢价。
最典型的例子便是“小罐茶”崛起。“小罐茶”在2014年才正式成立，但之后通过精准的消费群体定位、高额的营销投入与稳固的供销链条，短短几年“小罐茶”便从诸多茶企中脱颖而出，既能卖出高溢价，又能吸引不同层次消费者，甚至还倒逼上游供应商的自我变革。
挖掘品牌潜在价值，拓展增值服务则是应对“有品类、无品牌”状况的另一手段。根据艾媒咨询行研报告，2021年茶业线上消费者年龄段集中在26-30岁、31-40岁这两个年龄段。该消费群体往往有稳定的工作，但生活中缺乏安静高档的独立空间以商业洽谈、朋友闲聊等，这意味着针对该群体的这类需求，可以在茶叶门店的基础上拓展出额外价值。
目前八马茶业线下门店基本上实现了装修风格的统一，在此基础上，部分门店推出了“购茶+饮茶”的服务，即顾客购买茶业后便能免费使用门店茶室，此时顾客购茶便并非单纯的茶品购置，同时还包含对增值服务的购买。从前景来看，该模式能够实现产品与服务的一体化整合，有助于提高消费者黏合度。
当然，就近两年而言，受到疫情影响，大量线下茶叶店铺面临着销售不畅的困境，同时消费者购买能力的下降亦会影响茶叶这种非必需消费品的销量。因此短期来看八马茶业线下门店盈利能力会有所下降，八马茶业的此次上市之路或许会有更多坎坷。
而放在更长远的周期内，中国是一个茶饮大国，在社会消费升级的大背景下，茶品牌的崛起也是一个大趋势，头部茶品牌拥有较好的前景是一个可期待的事。
而且，从茶叶市场的发展转型来看，“线上+线下”“产品+服务”模式是有前景与潜力的，茶叶行业需要在不断试错中继续探索转型之路。
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