编者按：本文来源创业邦专栏BT财经，作者Han，创业邦经授权转载。
善于砍下高收视率的内地六大影视公司，在资本市场上却并非长袖善舞。柠萌影业将赴港，但行业“业绩靠押爆款”现象犹在，还面临着劣迹艺人爆雷、监管收紧等新风险。
从大约2015年开始，国内影视行业“六大影视制作公司”的竞争格局逐渐清晰，它们一边不断刷新国剧质量的新高度、扛起收视率大旗，一边相互竞争，争夺有限的市场和观众注意力。
这六家公司就是新丽传媒（已并入阅文集团00772.HK）、华策影视（300133.SZ）、慈文传媒（002343.SZ）、正午阳光、耀客传媒，和即将赴港上市的柠萌影业。
荧幕上虽然春风得意，但这些一线影视剧作公司近些年的上市之路，走得并不算顺利。
比如新丽传媒曾经历时数年排队IPO终无果，后来被腾讯旗下阅文集团收购实现上市。耀客传媒曾经在新三板挂牌后摘牌，于2020年8月启动上市辅导，2021年8月海通证券公告耀客传媒终止IPO计划、结束对其的上市辅导。2017年正午阳光也曾被报道上市，两年时间过去后也没有进展，财联社文章写道该公司“似乎并没处理好资本和内容质量的关系”。
不只是正午阳光，资本和内容质量的关系，也是整个影视制作行业面临的共同课题。
从招股书公布的业绩来看，对比A股上市的华策影视（300133.SZ）、慈文传媒（002343.SZ）业绩不断“变脸”，柠萌影业是业内难得的近年保持盈利的影视制作公司，但这样的盈利是否“扎实”，仍要打一个问号。
让我们先来回顾一下柠萌影业这家公司。
从观众视角来看，从柠萌影业2014年在上海成立以来，几乎每年其出品的电视剧在荧幕都拥有一席之地。2016年中国教育“小”系列第一炮《小别离》就引发颇为广泛的全民讨论，2017年推出古装剧《择天记》全网播放量破200亿，2018年也推出了《南方有乔木》、《扶摇》等反响不错的剧集，2019年上线《九州缥缈录》和《小欢喜》，2020年都市情感题材的《三十而已》口碑收视双爆棚，2021年继续推出“小”系列的《小舍得》。
能够接连不断制造“影视爆款”并非偶然，柠萌影业的核心团队其实在创业前就已经在业内摸爬滚打多年。公司联合创始人、董事长苏晓曾在SMG（上海文化广播影视集团）工作多年，历任影视剧中心主任等职；另一位联合创始人兼总裁陈菲也曾经担任SMG影视剧中心副主任。招股书显示，上述二人与副总经理徐晓鸥、周元作为一致行动人集体持股46.27%，是柠萌的控股股东。
据天眼查，柠萌此前分别于2014年、2015年、2016年和2018年完成过4轮股权融资，腾讯在2015年的A轮入局，B轮和C轮聚集了弘毅投资、芒果文创基金等明星资本。柠萌招股书显示，目前腾讯也是公司的最大机构股东和第二大股东，占股19.78%。上海果实投资管理中心（有限合伙）持有柠萌3.44%的股权，该实体背后出现了明星演员黄磊、张嘉译（张小童）的身影。
此次并非柠萌影业第一次冲击IPO。2021年1月中金公司曾与柠萌签订上市辅导协议，随后上海证监局6月披露中金公司已经提交终止柠萌上市辅导的报告。
招股书显示，柠萌影业从2018年到2020年的营收分别录得16.06亿元、17.94亿元、14.26亿元，后两年的增速分别为11.7%和-20.5%。上述三年公司净利润分别录得2.51亿元、8039.8万元、6254.5万元，可见尽管连续三年盈利，但已经连续两年大幅下滑。不过《证券日报》文章写道2021年上半年柠萌财务表现“回暖”，实现净利润8348.7万元。
虽然柠萌影业的业务构成由版权剧、内容营销及其他三部分构成，但“做剧卖版权”是绝对的收入大头，从2018年到2020年该业务的收入占比高达90.9%、91%、84.7%。
BT财经发现，虽然上述的结构已经被评论为“抗风险能力差”、“一条腿走路”，但“收入单一”换句话说也可以称为“业务专一”，这其实是整个剧集制作行业的趋势。此前2017年正午阳光通过业务调整公告表示，取消旗下艺人经纪业务，此前从属于公司的靳东、王凯等艺人经纪业务将被剥离和放弃，未来公司将更加专注于内容创作，公司掌舵人侯鸿亮曾表示“HBO模式才是正午阳光努力的方向”——此举其实在当时颇受好评。
细看公司支柱剧集业务的客户构成，流媒体平台已经远超电视台。从2018年至2020年三年里，柠萌来自电视台的采购收入录得2.98亿元、3.33亿元、2.76亿元，线上播放的流媒体平台贡献了9.56亿元、12.57亿元、8.97亿元——后者基本上是前者的三倍。其中最大“金主”是公司的股东腾讯，招股书数据显示上述三年期间，腾讯为公司贡献收入9.77亿元、8.88亿元、4.67亿元。
弗若斯特沙利文数据显示，2020年收入显示柠萌在中国剧集公司中的市占率排名第四。柠萌的剧卖得不便宜，《证券日报》援引业内人士观点认为，粗算下来柠萌每部40集—50集的剧售价超过2亿元，在业内属于头部。
如果从全球视野来看，单部剧集IP撬动更大的商业价值还有进一步放大的空间。例如媒体报道显示，全球流媒体巨头Netflix近期打造的火爆剧集《鱿鱼游戏》（制作成本约为2140万美元）为其创造的价值或近9亿美元，其释放的直接观看价值、维持付费订阅价值、周边产品收入价值都相当可观。“柠萌们”的天花板还有多高？从上述成功案例来看，想象空间其实还有很大。
“弹药储备”方面，柠萌影业待上映的电视剧有《小敏家》等，另外招股书介绍公司手里还有《New Heart》、《小宅门》等作品的改编权。此次募集资金多数用于电视剧拍摄，剩余部分将用于开发新业务、购买IP、收购行业公司、一般企业用途。IPO定价发行等柠萌影业IPO信息，目前尚未公布。
目前来看，艺人“爆雷”成影视业的最大隐患、此外押爆款现象严重、业绩来回“变脸”不稳定……诸多原因造成的现状是，影视股近些年在资本市场并不得意。
最受公众关注的莫过于艺人突然“失德”，不少已经制作完成、甚至宣发费用都砸出去了的剧集被临时叫停。例如此前吴亦凡“塌房”，其主演的剧集《青簪行》背后三家出品方企鹅影视、新丽传媒和凤凰联动影业也成为投资者担心的焦点，上市公司凤凰传媒（601928.SH）尽管只是和凤凰联动影业属于同一控股股东，但当时股价也接连录得下跌，讨论区中满屏均为吴亦凡。
据《中新经纬》当时的报道，该部无法正常播出的剧集背后投资或高达3亿元—4亿元，对比多数头部影业公司几千万到数亿元的利润来看，这种打击无疑是炸雷级别的。
“押爆款”现象也是影视传媒业热议的焦点。具体来说，拍出了大热剧则喜提丰收年、拍不出来则业绩寡淡甚至陷入亏损，这样的行业现象是正常的吗？这个问题行业思考了多年，但仍未有解。
毋庸置疑的负面影响是，“押爆款”推高了知名IP、知名导演和知名演员的价格，导致行业不得不为这场赌注付出高昂的代价。《红星新闻》2018年的报道显示，慈文传媒马中骏总结道，在他拍出的《花千骨》等剧作走红后，推高了网络小说的价格，但其实很多都都拍不出来、成了伪IP。柠萌苏晓也认为以前的“不理智行为”是场赌博，后果就是全行业为之买单。
但目前电视剧集的消费端头部和中部区分明显，上市公司业绩随爆款剧集波动也是暂时无解的难题，不靠“押爆款”能维持正常的商业运作吗？我们不妨来看看影视剧制作公司的利润率——从2018年到2020年柠萌净利润率分别为14.1%、8.4%、17%，尽管略高于华策影视和稻草熊娱乐（02125.HK），但背后留给非爆款的“弹性”或许并不大。
“押爆款”可遇而不可求，即便上市募资能够为公司补充弹药，但资本储备和与内容质量、收视结果三者之间充斥着随机性。
更让投资者却步的是，一些影视公司即便押中了爆款，业绩也能突然上演“变脸”带来惊吓。例如2020年新丽传媒《赘婿》等剧集热播，净利润录得4.07亿元，但母公司阅文集团计提收购新丽传媒的商誉减值高达40亿元等因素，拖累这一上市母公司2020年巨亏44.84亿元。“隔壁”电影制作公司同样是让投资者感到惊吓的重灾区，例如北京文化（ST北文，000802.SZ）是《战狼2》、《流浪地球》等大卖电影的制作方，但因实控人纷争、卷入艺人郑爽偷税事件等原因业绩连续两年巨亏、在股市惨遭ST戴帽。
另外不能忽视的一个问题是，“柠萌们”的大金主、各大网络视频平台的盈利前景至今尚未清晰。业内近期备受关注的新闻是爱腾优等头部视频平台先后取消了客单价更高的“超前点播”功能，新时代证券一份研报表示，这令各大平台应对用户增长趋缓、内容投入提升等带来了新挑战。上游“金主”如果日子不好过、掏不出钱来买剧，作为内容供应方的“柠萌们”势必面临传导而来的压力。
如今整个影视行业都面对着业绩变脸的不确定性、艺人失德的大锅不定期掉落、视频平台的增长趋缓等问题，从这个大背景来看，柠萌算不上出生在金窝窝里的资本宠儿。面对重重挑战，它的赴港上市之路能走得稳吗？
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