涪陵榨菜，还能榨出多少价值？

图源：图虫创意

编者按：本文来自微信公众号格隆汇财经热点（ID：glh_finance），作者：田弋，创业邦经授权转载。

“榨菜茅”涪陵榨菜的情况正在变得更糟。

上周六，涪陵榨菜发布三季度业绩报告。报告显示，前三季度，公司实现营业收入19.55 亿元，同比增长8.73%；归母净利润为5.04 亿元，同比下降17.92%。

单季度来看，三季度公司实现营收6.09亿元，同比增长1.30%；归母净利润1.27 亿元，同比下降39.07%；扣非归母净利润1.13亿元，同比下降45.54%。

对比之下，公司一季度营收和归母净利润同比增长46.86%和22.73%，二季度营收和归母净利润分别同比下跌10.8%和27.6%，三季度营收较上一季度有所转好，但归母净利润却进一步承压。

年内，涪陵榨菜一度累跌近48%，经历了自2011年上市以来最大规模的回撤，市值一度跌去217亿元。近两个月，股价似有触底反弹趋势，累计涨幅达30%。不过，从基本面来看，涪陵榨菜未来的路，依旧不好走。

业绩为何承压

营收方面，今年涪陵榨菜二、三季度较一季度增速明显下滑。主要原因是，今年一季度正常发货后，需求较为疲软，二、三季度开始去库存。同时，去年同期补充库存发货，导致基数比较高。

涪陵榨菜年内利润承压则主要有两方面原因。一是因为原材料成本上升，二是因为销售等费用的增长。

榨菜的主要原料是青菜头，约占榨菜成本的45%。由于青菜头收割以后要腌制后才能生产，一般5月起开始使用新原料，一般三季度公司的原料成本会环比增加。

但与此前多年价格相比，今年青菜头涨价幅度明显偏大。从2018年开始，青菜头的价格便迎来了一波上涨周期，增速也逐渐提升。重庆市涪陵区政府数据显示，2020年青菜头市场平均收购价格为900元/吨，今年价格飙涨至1300元/吨，价格增速也由去年的约30%上升至约50%。

2017年，因为冰雪天气的影响，青菜头的供应量大幅下滑，结束了此前一轮的上涨周期。因供不应求，2018年农户的种植积极性得到提高，并持续到2020年。但今年年初，青菜头种植大省浙江遭受较为严重的雪灾，导致国内青菜头的产量又大幅下降，而浙江等榨菜加工企业便纷纷来到涪陵收购青菜头，抬升了涪陵地区青菜头的价格。

成本端价格的大幅提升，使得涪陵榨菜的毛利率持续下滑。今年一季度至三季度，公司的毛利率分别为60.07%、58.85%、51.64%。

归母净利润方面的下滑，则主要归结于销售等费用的增长。今年前三季度，公司的销售费用与去年同期相比，分别大增123.24%、50.78%和90.32%；管理费用与去年同期相比，分别增长38.04%、32.12%和75.64%。

其中，公司前三季度的销售费用率分别为24.17%、26.31%和29.61%，这部分费用已经高达整个销售额的四分之一到三分之一，三季度的销售费用率已经创下历史新高。

今年上半年，涪陵榨菜的销售费用达到3.39亿元。其中，品牌宣传费用高达1.67亿元，今年三季度，公司继续投放0.56亿元，用于品牌宣传，并且在品牌宣传中，主打新媒体投放。而在过去几年，公司在品牌宣传成本支出上，平均每年在100万元至250万元区间。

据悉，涪陵榨菜大幅增加销售费用，一方面是为了拓展三四线城市的下沉市场，另一方面则是为了给正在扩充的产能预热。

今年5月14日，涪陵榨菜发布定增计划，拟以33.58元/股的发行价定向增发9827.28万股，共募集资金33亿元。其所募集资金将用于乌江涪陵榨菜绿色智能化生产基地(一期)项目和乌江涪陵榨菜智能信息项目系统投建。

未来如何实现增长

业绩下滑，反而积极扩张，涪陵榨菜葫芦里究竟卖的是什么药？

从需求端来看，国内包装榨菜市场规模近年来增速并没有增加，反而有放缓的趋势。从2013年至2017年，国内包装榨菜销量从18.6万吨提升至27.84万吨，年均复合增速为6.95%，其增长逻辑主要是包装榨菜对散装榨菜的替代。但2017年后，国内包装榨菜的市场增速开始放缓。

加之，在国内包装榨菜市场格局已经较为稳定，涪陵榨菜的市场占有率目前高达36.41%，约是第二位鱼泉榨菜的3倍。当行业增速放缓时，涪陵榨菜想要进一步瓜分市场蛋糕，也并没有想象中容易。

市场需求增速放缓，涪陵榨菜的业绩近年也出现了类似迹象。营收增速从2017年的35.64%下滑至2019年的6.05%；归母净利润增速从2016年至2018年都相对稳定地保持在60%左右，但2019年突然大跌至3.93%。

去年，受益于涨价与疫情下的居家红利，公司的营收增速有所上升；而销售费用与管理费用的下降，则提升了公司去年的归母净利润。但从近年来整体趋势看，涪陵榨菜已经陷入了增长趋缓的瓶颈中。

面对增长瓶颈，涪陵榨菜的选择一是涨价提量，二是扩张品类。

据中信建投数据，从2008年至2018年，公司产品直接或间接提价累计已达12次。旗下70克包装的乌江榨菜出厂价由2008年前的0.5元上涨至2018年的2元。如今，该产品的网络零售价已经涨至2.7元一袋。

量的方面，涪陵榨菜则是不断拓展县级下沉市场，并且积极扩充产能。

中金公司草根调研显示，2022 年青菜头价格有望下滑到800元/吨以内，叠加公司定增扩大窖池容量，可以收购更多青菜头，便于在青菜头价格较低时囤积原料平滑成本压力，叠加提价，预计青菜头成本下行对毛利率利好在2022年下半年开始体现。

不过，提价未必能使消费者买账。零售端价格过高，可能将反过来抑制市场需求。

此外，扩充的产能也需要一个产能释放的爬坡过程，短期内为涪陵榨菜业绩增长贡献也较小。加上拓展的渠道越来越多，公司的销售费用也在增长，势必会对利润造成影响。

与此同时，涪陵榨菜开始横向拓展品类如萝卜、泡菜等。但目前来看，榨菜依然是公司营收的主力军。截至上半年，榨菜占公司营收89.22%，萝卜与泡菜分别占比3.01%和6.15%。利润贡献上，榨菜占总营收的91.06%，萝卜和泡菜分别占2.74%和3.76%。

新品类的增长情况也并不容乐观。上半年，榨菜、萝卜与泡菜的营收同比增速分别为16%、-28%和1%。加之，榨菜、萝卜与泡菜同为佐餐类食品，并非完全不可替代的关系，甚至可能会互相竞争，日后能否帮助涪陵榨菜上一个台阶仍然是未知数。

对于涪陵榨菜而言，更为内忧外患的是，社区团购的兴起，对传统的商超渠道造成了巨大的冲击。

以往涪陵榨菜等消费品需要经过层层经销商加价，最终传递到消费者手中。因此，其终端销售价格会有比出厂价多45%到50%的溢价。而社区团购砍掉了中间环节，在价格方面更有优势，也更具有竞争力。

今年8月，涪陵榨菜宣布，已经开始部署社区团购等渠道。不布局社区团购，公司的销售渠道受到冲击，销量必然有所下滑；布局社区团购，公司也就必须忍受极大社区团购平台的高议价权，接受低价出售，届时公司这部分的毛利率也会受到一定的负面影响。无论哪种选择，社区团购的兴起，对涪陵榨菜来说都不是一个好的外部市场环境。

结语

近两个月，涪陵榨菜股价回调近30%，似有触底反弹之势。更多还是因为，板块轮动的大行情下，场内部分资金从新能源、周期板块回流到此前回撤幅度较大的医疗、消费等板块。尽管基本面继续恶化，依然有部分资金逆势加仓。根据涪陵榨菜三季报，前十大流通股中，北上资金香港中央结算公司268万股，持股比例增加0.3%；富国天惠精选成长增持252万股，持股比例增加0.28%。

2019年8月低位至2020年8月高位，涪陵榨菜股价实现翻倍，但其业绩增长早有放缓趋势。因疫情导致的全球流动性增加，叠加去年机构抱团进入消费等板块，使得涪陵榨菜这类增长已有放缓苗头的公司依然享受到了这波流动性增加的福利。

今年以来股价大幅回撤，其实是估值与基本面双杀的结果。身处榨菜这类增长天花板受限的赛道，涪陵榨菜的量价齐升与拓展品类策略能否帮助公司有效打开市场增量还有待时间考量。