万达商管到底值不值2000亿？

10月21日，万达商管在港交所递交了招股书。在招股书中，最吸引人的无疑是其IPO前的豪华战投阵容。

这份股东名单里，出现了包括腾讯、蚂蚁、中信资本、招商局、碧桂园等诸多明星公司，而这些“大佬”站台也帮助万达商管获得了其他商管公司无法企及的关注度。

早在2018年，腾讯联合苏宁、京东、融创投资万达商管约340亿元人民币，换回约14%股份，彼时估值就已经2429亿元。这次一旦成功港股上市，万达商管市值或超2000亿人民币。

按照2020年万达商管11亿的净利润计算，2000亿的市值对应的PE（计算方法：战投估值/2020年净利润）约为181倍，这个未免有点太高了。目前港股上市的商管龙头华润万象生活的PE（TTM）为60倍，其他公司如中骏商管PE（TTM）约30倍，宝龙商业约26倍，兴盛商业约21倍，粗算下来这几家加在一起都不如一个万达商管。

万达商管虽贵为在管建筑面积全球第一的企业，但究竟值不值181倍PE，是一个值得探讨的问题。

在做出判断前，投资者至少需要知道一些基本事实：

1.过去几年，万达商管的业绩表现非常出色，2018年-2020年及2021年上半年，公司分别实现营收110.23亿元、134.37亿元、171.96亿元、106.36亿元；

2.市场上存在资金向细分行业龙头集中的倾向，这有可能造成万达商管估值结果的溢价，再加上腾讯、中信、招商局等明星股东持股，能进一步加强投资者的信心；

3.万达商管身上有一个高到离谱的业绩对赌，万达商管保证2021实际净利润不得低于人民币51.9亿元。之所以说它高到离谱，是因为截至2021年前半年万达商管的净利润仅为6.56亿，距离51.9亿的全年对赌业绩相差甚远。

从大陆首富到“一无所有”

2014年12月23日，万达商业地产（“万达商管”前身）登陆了港交所，发行价为48港元，并以313亿港元的募资成为当年港股最大IPO。

也就在这一年，王健林凭借手握多家上市公司，登上了福布斯大陆富豪榜榜首，一时风光无两。

然而，上市后的万达商业地产表现并不理想，上市首日就破发，不但跌破发行价，更是跌破净资产，市盈率才4.91倍，市净率才0.82。根据万达商业2015年年报，其每股收益6.6元人民币，每股净资产39.8元人民币，股价却长期在39港元上下徘徊。

没有对比就没有伤害。次年1月份上市的万达电影，上市后就迎来十几个涨停板，股价翻了十余倍。

2016年，万达商业地产启动了私有化程序，并于9月成功退市。从上市到退市，时间之快让人措手不及。追溯退市原因，王健林曾表示，万达商业H股私有化核心原因是，公司股价长期在净资产上下徘徊，被严重低估。王健林在央视《对话》节目中称，“不能对不起我的朋友和股东，所以我们一定要私有化。”

在退市时，万达和投资方签订了对赌协议，如果退市满2年或2018年8月31日前未能实现在境内主板市场上市的目标，万达集团以每年12%的单利向A类（境外）投资人回购全部股权，以每年10%的单利向B类（境内）投资人回购全部股权。

也就是说，如果上市失败，王健林是要为当初的赌局买单的。

时间紧任务重，从香港退市后，万达商业地产随即启动内地IPO。自2015年起，受限于国内地产政策调控、宏观环境趋势变化等影响，万达内地IPO计划受阻。提交A股招股书后，万达商管经历了漫长等待，最终在今年3月，宣布撤回上市申请。    

除了IPO不顺，王健林的事业也在这几年遇到低谷。2017年，万达遭遇了股债双杀的重大危机，既失去了马来西亚城项目，又被证监会排查授信风险。为了缓解危机，当年7月，万达商业与融创、富力签署三方战略协议，富力地产以199.06亿拿走了万达77个酒店，融创的孙宏斌以438.44亿获得13个文旅项目的91%股权，两项交易总金额637.5亿元。

后来，王健林和万达又多次抛售其他资产，一年多的时间里清偿了两千多亿债务。

面对如此变故，王健林并非心无波澜。在2017年1月14日的万达年会上，王首富深情献唱一曲《一无所有》，让不少网友“酸”了一把，随后便有了那个全网知名的段子——悔创阿里杰克马，普通家庭马化腾，不知妻美刘强东，一无所有王健林。

2018年，万达商业地产更名为“万达商业管理集团”，加速轻资产转型。2019年，万达商管彻底剥离房地产业务，由新成立的万达地产集团接管；万达商管则专注于商业运营管理，强调服务业属性。

2021年3月24日，万达商管公告称，基于对自身战略的研判，万达商业决定对本公司从事轻资产商业运营、科技、数据、人员等相关资源进行重组，以尽快实现境内外上市。

从昔日首富到负债累累，再到还清债务，王健林走过一段大起大落的人生；而万达商管似乎也沿袭了同样的命运，在退市后不断折腾，经过7年才重启IPO。

“万达”模式的不确定性

业内所说的“轻资产模式”，即企业不自持相关商业地产，只输出品牌，负责设计、运营等工作并分得收益的模式。

2019年，万达商管彻底剥离所有房地产业务，专注于商业运营管理，强调服务业属性。2020年9月，万达商管进一步透露，从2021年开始万达商管不再发展“重资产”，即不再投资持有万达广场物业，全面实施“轻资产”战略。

行业人士分析，该模式具有两种显著优势。

一是，专业分工带来的效率提升。万达商管的轻资产运营模式下，物业方强在拿地和建设，运营方强在管理，双方都在发挥自己的特长，有利于提高经营绩效。

二是，轻资产模式可以更好扩张。传统商业地产的重资产模式对于资金需求较大，而轻资产运营专注于品牌和管理的输出，通过物业方的物业手段放大经营价值，可以大大降低资金要求，从而也能加快扩张步伐。同时，也给万达商管的业务多元化提供了空间。

目前来看，万达商管的轻资产化速度迅速。在2020年开业的45座万达广场中，轻资产占比超过六成。最新的招股书显示，万达商管实现100%轻资产模式。

图片来源：招股书

尽管这一模式颇有优势，但由于近两年商业环境得变化，万达商管在业绩上却出现起伏，为后续发展带来不确定性。

2020年万达商管实现营业收入171.96亿元，同比增长27.97%；实现净利润11.13亿元，同比下降12.9%，陷入增收不增利窘境。究其原因，减免租客租金导致租金收益下滑，以及受疫情冲击酒店经营效益变差，共同造成公司的整体业绩下滑。

鏖战资本市场的万达商管，仍需面对日益激烈的商业竞争环境。

另一方面，行业竞争也越来越激烈。根据弗若斯特沙利文的研究数据，2015年至2020年，中国在管商业广场总数由13655家增加至20977家，复合年增长率为9.0%，预期于2025年将达到28332家，2020年至2025年的复合年增长率为6.2%。

但同时，中国的商业运营服务市场也面临诸多挑战，越来越多的商业广场运营状况不佳。2015年至2020年，中国出租率低于70%的商业广场数量由6662家增加至9606家，复合年增长率为7.6%。估计到2025年，中国出租率低于70%的商业广场数量将达到12090家。

一涨一跌，让万达商管的财务表现仍存在一定不确定性。

181倍PE到底值不值？

前文讲了，万达商管之所以从港股退市，是因为“被严重低估”。那么这次上市万达商管能获得资本青睐吗？预估的2000亿市值和对应的181倍PE是否偏高？

从大环境来看，不少房企为寻找出路都在开拓物管或商管的第二成长曲线。今年上半年，大批中小型物管企业密集递表港交所，仅上半年递表物企就达21家，超过2020全年17家上市物企数量。

上市“风”虽然刮得火热，但是投资者似乎并不买账。

港股“商业物管第一股”华润万象生活去年12月登陆港交所，市值最高曾超1260亿港元。但从今年6月底股价短暂摸高到55.25港元后，华润万象生活股价开启了三个多月的连续下跌，截至10月29日收盘报收40.95港元，累计跌幅已经超过25%，市值已蒸发300多亿港元。

港股其他几家知名商管企业日子也不好过。中骏商管过去的两个月里股价从4.55港元跌到4.02港元，跌幅11.6%；纯商管的星盛商业则从6月最高点6.09港元一路跌到昨日收盘3.79港元，跌幅超过37%；宝龙商业从4月底的31.47港元跌到10月底的17.6港元，半年跌幅超44%。

这些企业或许可以作为尚未上市的万达商管的前车之鉴，毕竟大家同在一个赛道里，对比起来更具参考价值。

另一方面，万达商管到底值不值181倍的PE也是大家关注重点。

如果按照2020年万达商管11亿的净利润计算，2000亿的市值对应的PE就是181倍。但这个数据明显过高，港股已上市龙头华润万象生活目前享受着行业内最高的估值，也只有60倍PE（TTM），住宅类物管龙头碧桂园服务也仅有51倍PE（TTM）。由此来看，万达商管的PE似乎太高了。

当然，以上是按照2020年净利计算所得，如果按照2021年预期净利润计算，结果则大相径庭。根据招股书透露的对赌协议，万达商管保证2021、2022、2023年实际净利润不得低于人民币51.9亿元、74.3亿元、94.6亿元。但实际上，万达商管可能很难完成2021年的对赌计划。

为什么这么说？因为按照业绩对赌的数据，2021年需实现净利润51.9亿元，但2021年上半年，万达商管的净利润为6.56亿元。

但如果真能达成，那万达商管对应的PE约为38倍，其实并不算高。同行的PE也基本都在这个水平，如中骏商管PE（TTM）约30倍，宝龙商业约26倍。

正如富途证券在其研报中指出，“万达商管，无论是从营收净利规模，还是从在管商业广场面积、储备项目数量、轻资产外拓能力来分析，都要超过华润万象生活，综上我们认为万达商管大概率也将获得市场追捧，不过其IPO表现，则取决于IPO定价以及估值是否公允。”