编者按：本文来自家办新智点（ID：foinsight），作者：foinsight，创业邦经授权发布，封面图来自摄图网。

规模是收益率的天然敌人。

然而，相对于美国同行们，中国VC/PE对规模显得不那么“克制”，尤其是头部机构大额募资频发，规模不断跳涨，动辄百亿规模，极尽扩张之势。

为什么中国的VC/PE大多不克制？作为LP，家族办公室又该如何正确看待这一现象？《家办新智点》试图去回答这些问题。

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20年前的分水岭

1994年，网景上市，惊人的股价表现，掀开了美国风险投资热潮。

当有机会扩张时，大部分VC/PE机构很难抵抗这种诱惑。于是，在“互联网造富神话”的诱惑和催化下，美国诞生了一大批VC/PE机构。其中，于1999年成立的红点创投第一期基金便募集了5.5亿美元。

与此同时，一些老牌的大公司（IBM、英特尔、微软、通用电气等）、一些“中生代”公司（Adobe、思科等）和当时刚成立不久的网景、雅虎、亚马逊等也纷纷成立了风险投资公司或部门。

然而，2000年，美国纳斯达克出现断崖式下跌，就像夜空中腾空而起的烟花，瞬间销声匿迹。其中，思科损失惨重，2/3的财富直接消失，“互联网造富神话”很快破灭。

如今，在2000年互联网泡沫中挺过来的那些美国基金，在近20年的时间里变得愈发成熟稳定，募资节奏、投资节奏和退出结构相对合理。

其中，最为典型的是美国旧金山的老牌风投Benchmark Capital。2004年至今，Benchmark单支基金募资额基本都保持在5亿美元以内。

美国风投机构NEA创始合伙人克拉姆里奇以耐心出众而出名，他曾说，“我曾投资了一家企业，这家企业‘隐形’了10多年，但这个企业将改写清洁能源行业已知的游戏规则，这是真正的长期投资。”

相反，中国互联网公司多诞生于1999年，2000年美国纳斯达克崩盘时，除网易、新浪和搜狐受到一定影响以外，BAT幸运地躲过了这次股灾，而此后，中国更是进入了飞速发展的互联网时代和移动互联网时代。

伴随着中国互联网和移动互联网飞速成长的，还有中国的VC/PE行业。就像被扔进平静湖水里的石头会泛起层层扩张的涟漪一样，当这种“无边界”跨界到投资行业时，边界就被打破了。

“VC机构就像‘八爪鱼’一样，只要有能抓取的机会，就一定不会放过。”VC资深从业者Lily告诉《家办新智点》，“中国的VC‘没有边界感’，在不同性质的资产类别之间可以轻松跨界。”

为了抢占各个行业的红利，VC/PE在快速地扩张着规模，大额募资频发，募资规模动辄百亿。据《家办新智点》不完全统计，2020年，在超百亿（人民币）级募资规模机构阵容中，便包括高瓴、红杉资本中国、启明、鼎晖等一众机构。

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“这是被市场逼的”

在美国的风险投资史上，伴随着90年代互联网浪潮和VC/PE机构的快速扩张，一众创业项目对估值也高到离谱。如Benchmark投资eBay后，不到两年时间，eBay的估值便涨了1000倍。

彼时，投资人对互联网公司估值时，似乎习惯了只看“烧钱率”（burning rate），不看利润表。

当VC/PE的竞争愈发激烈和内卷之后，就连KPCB创始人克莱纳也曾忍不住吐槽：“以前还可以花2～3个月的时间来思考和决策，现在（我们）必须在几周甚至几天之内决定是否投资，如果我们不做决定，项目就会被其他创投基金抢了去。”

二十多年后，这种类似的情景开始在中国大地上重演。

当市场上热钱不断涌入，优质标的却越来越稀缺时，估值当然也就越来越高。此时，为了能赢得一个席位，基金规模便成为了一个重要的竞争砝码。

毕竟，金钱会追着更多的金钱跑，更大的资产规模就像“滚雪球”一样，能在更多优质项目面前获得碾压性优势。

在Lily看来，那些规模较小的GP很难拿到好的项目，除非它有好的产业资源或产业积累，才能找到那“1%的好项目”。否则，等项目“浮出水面”时，再去和头部机构争抢项目，就要付出更多的资金。

前段时间，某新兴机构的投资人陈兴跟进了一个人造肉行业的创业项目。彼时，该项目年收入约2000万元，按常理该项目估值约2亿元。然而，一个头部机构却直接开出了2亿美元的估值。这意味着，如果一家GP的募资金额达不到一定的规模，那么连第一梯队的门槛都进不去，更别说与红杉、高瓴、源码等头部基金竞争了。

除此之外，当项目成长到后期阶段，几乎都要靠“估值”拿项目，谁出的价钱高，就能赢得谈判的砝码。“这是被市场逼的，没有规模只有等死。在这个游戏中，谁也无法独善其身。”Lily告诉《家办新智点》。

毕竟，对多数GP而言，有了规模，才有势能和品牌知名度，吸引到更多更优质的创业者。头部机构更容易获得顶级创业者的青睐，没有品牌、战略、资金规模的非头部机构获得顶级创业者青睐的难度越来越大。

“大多数创业者非常认投资机构的品牌。”家办资深从业者Cathy表示。

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“中国GP很没有安全感”

在某海外某母基金中国投资负责人陈锋看来，美元基金和人民币基金有着很大不同。

第一，在投资期限上，美元基金多为“长钱”，期限多为10年左右，有一些长期滚动的常青基金，且在退出上更有耐心去等待DPI最好的时候；而人民币基金可能3-5年内就要求有一个比较好的回报和比较快的退出。

这意味着，美国GP背后的LP不会因短期的收益（如股利分红和利息等）而向GP施加压力，GP亦可以心无旁骛地做长期价值投资。

“美国红杉资本等大型GP背后的LP非常稳定，因而GP对规模相对克制，不会一直扩张规模。”研究机构WhatIf首席信息官告诉《家办新智点》。比如，红杉资本背后长期的LP投资人之一便是圣母大学（University ofNotre Dame）捐赠基金。

第二，美元基金背后通常拥有比较稳定的投资人，多以养老金、FOF等为主，而人民币基金的LP较不稳定，可能每一期LP都不相同。

“今年还投这家GP，明年或许就不投了。LP对GP的耐心和持久性是一个问题。”某母基金资深从业者丁天恬认为。的确，在中国市场上，很难找到一个奉行长期主义理念的“金主”——既对周期有容忍性，又具有可持续性。

如此一来，“中国GP很没有安全感，‘两鸟在林，不如一鸟在手’，于是不得不在短时间内圈住大量可用的钱，以防‘没米下锅’。”在丁天恬看来，这是中国的GP难以克制规模的核心原因之一。

某家办负责人魏方圆对《家办新智点》表示，要警惕那些规模突然变大GP的“套现”行为。在魏方圆看来，有些GP属于资源型GP，会在某一资源红利期退去之前大量圈钱套现，而非价值投资者。“无论是投机也好，割韭菜也好，这种基金大量存在。”魏方圆称。

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迥然不同的情况

外部生态环境和内部组织结构的不同，也导致了中美GP对规模有着不同的追求。

首先，经过了近一个世纪的发展，美国VC/PE行业已形成了一套比较规范、科学的运作机制。

对此，海外某母基金中国投资负责人陈锋深表认同。她认为，在开曼设立的美元基金，在金融监管和数据方面趋于透明化和严格化。

其次，是否有一个持续的合伙人机制和利益分配机制，是一家机构能否长久运营的基础。有这样的机制保障，即使基金短期跑偏，也能及时回到正轨，从而保证基金收益的稳定性。

以Benchmark为例，Benchmark有着平等的合伙人制度和Carry（平分管理费和分红激励）。这种制度，让Benchmark这6个人必须时刻像嗜血一样冲在投资一线，没有人代替他们寻找项目，利益和使命都要求他们这么做。

第三，美国的创业者并非集中于一个区域，除加州外，迈阿密、德州、纽约、北卡罗来纳州等地也吸纳了大量的科技创业者，这也使得大量的VC/PE机构的规模被分散。它们纷纷在各地设立机构，形成了一个个细分垂直的机构。

比如，加州某母基金，虽然每期规模只有2-3亿美元，但却能投进不少一线的好项目。“它们觉得自己没必要增长规模，只要能投进去就行。”家办行业资深从业者Cathy称。

第四，美国VC/PE行业发展相对成熟。

以消费行业为例，美国人已经形成了特定的消费习惯，对星巴克、可口可乐、百事可乐、卡夫亨氏等这类行业头部公司具有较强的消费依赖性，很难对短时间内扩张的“网红店”买账。

但中国的情况却“迥然不同”。

首先，中国GP内部难以有一个像Benchmark那样平等的合伙人制度和代际传承制度。如今Benchmark已经将权力全部让给了新人，新人会继续保持着这样克制的文化风格。

而许多中国GP无论有几位合伙人，一定都有一个实质性的“大 Boss”，其他合伙人和一线人员较难得到很好的激励，且“很多时候，拍不了板”。

随着GP内部矛盾积累越来越多，一些中坚力量的老牌明星投资人纷纷离职创立新机构。

其次，中国GP的生态环境还不成熟。

中国的证券行业，起步到如今才30年左右，私募基金更是新生者，至今仍处于较野蛮生长的早期阶段。

第三，中国创业者在地域分布上相对集中。

截至2019年12月31日，中国的独角兽共166家，多集中于北上深杭，VC/PE的市场投资也主要密集集中在北上深杭等地。

第四，中国VC/PE行业正经历“大洗牌”。

以消费行业为例，中国还没跑出像美国那样具有头部效应的百亿乃至千亿级的老牌头部公司，曾经一段时间似乎凡是和消费沾边的都可资本化。

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规模是收益率的敌人

许多LP在选择GP时，会把基金管理规模列为一个重要的考量标准。

有些LP希望能找到募资能力强的GP。甚至有些LP曾在筛选项目时制定了一个规则，10亿以下的GP会直接pass掉，10亿以上的GP，越大越好。

然而，规模往往是收益率的敌人。

贝恩资本第8期基金募资规模为35亿美元，第9期基金募资规模为80亿美元，第10期基金募资规模为107亿美元。然而，让人意外的是，随着基金管理规模越来越大，年内部回报率却越来越低，第8期IRR为11%，第9期IRR仅为2.6%，第10期IRR则亏损了2%。

而多数家办LP喜欢那些能对规模保持克制，同时带来高额回报的GP。

譬如，海外某母基金中国投资负责人陈锋告诉《家办新智点》，他们喜欢倾向于投资2.5亿-3亿美金之间的小而美的基金。

又如，管理着超150 亿美元资产的美国尚高资本喜欢投黑马基金的1、2期基金，而非3、4期基金。另一个海外家办亦做过一个数据统计，基金规模在1-1.5亿美元之间回报最好。

再譬如，以克制著称的Benchmark，其规模始终保持在5亿美元以内，而这也是经过历史多次验证得出的结果——在此规模内，投资回报率最高。

而曾作为非典型创投基金的“小写资本”（Lowercase Capital），第一期基金规模仅850万美元，第二期和第三期不过3000万美元和2500万美元的规模。虽然2018年以来，该基金不再募集新基金，但业绩却出奇的好，甚至被认为是有史以来业绩最好的创投基金。

当然，也有人认为，GP的专业自律和基金规模及收益率之间没有必然的因果关系，而是跟运营和管理能力、投资组合有着很大的关系。

一家GP如果扩大了投资区间和管理规模，就意味着投资策略的调整、决策机制的变化和组织能力的提升。而那些没有充分评估、准备和策划的GP会因此吃到苦头。

最典型的莫过于黑石集团及耶鲁大学捐赠基金不断在模式、投资组合以及管理上的创新。

对此，不少GP和LP持相同的观点，合适的规模很重要。一旦规模变大，就需要对组织能力进行提升，比如分拆出若干个垂直基金，从而有选择性去投一些优质的头部项目。

“但大多数的管理合伙人不愿意放手，也不愿意‘开枝散叶’。”魏方圆对家办新智点表示。

这显然是一个悬而未决的问题。

（注：文中部分人名为化名。）