两次递交上市申请后，近日，卫龙终于通过了港交所上市聆讯。
卫龙做辣条的故事充满传奇性：老板刘卫平草根出身，硬是把市场上贴有“垃圾食品”标签、单价五毛的辣条，做到了单价五块、年营收超40亿元，离登陆资本市场就差临门一脚。
今年4月的Pre-IPO轮融资后，卫龙的估值就达到了600亿。这个数字被外界频繁拿来与在A股上市的休闲零食企业三只松鼠、良品铺子和洽洽食品对比，已经大于三者当前市值的总和。
上市之前，卫龙面临的质疑不断：一家做辣条的凭什么上市？为什么要和做坚果的三只松鼠比？从一级市场到二级市场，卫龙撑得起600亿的高估值吗？
一包辣条的进化史
辣条起源于湖南平江。当地自古就有做酱干豆制品的传统，《平江县志》中记载，清朝康熙年间，平江的长寿酱干曾被列为宫廷贡品。
1998年发生特大洪水灾害，平江人民损失惨重，制作酱干的原材料大豆更是价格疯涨，当地师傅开始寻找新的原材料。他们发现面粉供应充裕且价格便宜，于是将面粉制作成面筋，再用生产酱干的方法制成麻辣面筋，这便是辣条的雏形。
平江县有制作辣条的配方，却并不出产原材料小麦。1999年，平江人刘卫平带着配方离开家乡，来到了盛产小麦的中原地区，在河南漯河铁东开发区开了一家食品加工厂，并从中原小吃牛筋面中找到灵感，正式开创出第一根辣条，随后申请了“卫龙”商标。
辣条虽然单价低，市场空间却并不小。公开数据显示，2019年辣条行业市场规模为651亿元，估计到2026年市场规模有望达到949亿元。
国内做辣条的企业也不在少数。天眼查数据显示，我国目前有超过2600家经营范围含“调味面制品、辣条”的企业；近5年以来，辣条相关企业注册量均保持较快增长，其中2020年新增742家，年度注册增速超过50%。
为什么卫龙能在众多辣条企业中脱颖而出，并成为辣条上市第一股？
这与其凭借成功的品牌营销抢占了年轻消费群体的心智有很大关系。“垃圾食品”是辣条在很多人心中的固有印象，为了树立安全、卫生的品牌形象，卫龙在营销宣传上下足了功夫。尤其在2014年至2016年间，卫龙的多场营销成功出圈，获得了巨大的流量关注。
2014年卫龙搬进全自动化的新厂房，特意请来专业摄影团队拍摄宣传片，充满科技感的车间图片很快登上微博热搜。2015年，卫龙借谐音梗模仿电影《逃学威龙》创作恶搞视频，唤起人们心中学生时代关于辣条的记忆。
在尝到了甜头后，2016年卫龙频繁操作网络营销。与暴走漫画联名宣传；请来知名网红“富士康第一质检员”张全蛋，通过一个流水线工人的视角，将卫龙的车间、生产线直播展示给大众；甚至借着iphone7发布走起苹果营销风，苹果的带货文案、简约的产品设计、黑白灰的色调，让卫龙成功圈粉一波。
图源：卫龙招股书
卫龙的包装也不断变高端，从简包、透明包逐渐到铝箔、铝膜等，价格同样随之一路上涨。根据招股书披露的建议零售价，根据重量和保质期的不同，独立包装的卫龙辣条目前售价在1元到12.8元不等，最便宜的卫龙大面筋1元钱小包装只有28克。
这一系列操作，让“卫龙相比其他辣条更干净、卫生”成为消费者心中的认知，也塑造了卫龙辣条年轻幽默个性化的品牌形象，颇受年轻人喜欢。根据招股书披露，卫龙有95%的消费者年龄在35岁以下，55%的消费者年龄在25岁以下。
从营销成本上，也能看出卫龙对营销的依赖和重视。招股书显示，2018-2020年，卫龙的销售费用从2.35亿元攀升至3.71亿元，2021年上半年，销售费用达2.63亿元；其中，推广及广告费用从2018年的2680.9万元增至2020年的4665.8万元，2020年广告费同比增长超过50%。
除了靠品牌营销成功占领消费者心智，卫龙的业绩还离不开其强大的线下销售渠道。
与三只松鼠、良品铺子等销售渠道严重依赖第三方线上平台不同，卫龙的主要销售渠道为线下的商超、连锁便利店等经销商。截至2021年6月30日，卫龙拥有2150名线下经销商，覆盖零售终端网点超62万个，其中8成分布在低线城市。
卫龙对经销商的管理可以用强势来形容，主要采用一级经销模式，通常在经销商付款后交付产品。除在产品保质期内发生的产品质量问题之外，公司一般不接受经销商的退货或换货。此外经销商们对媒体透露，压货、爆款捎新货甚至“二选一”等政策，都让他们倍感压力。
强大的线下渠道及强势的管理带来的效果显著。招股书披露，卫龙超九成营收来自线下渠道，2018-2020年，卫龙线下渠道收入分别为25.2亿元、31.3亿元、37.4亿元，营收占比高达91.6%、92.6%及90.7%。
备受质疑的高估值
出圈的营销加上强大的线下销售渠道，卫龙不愁卖也不差钱。
根据招股书，2018年-2021年上半年，卫龙的营收分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元和23.03亿元，2019年-2021年上半年，同比增长率分别为23.01%、21.73%、22.06%。
2018年至2021年上半年，卫龙实现归母净利润4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元和3.58亿元，2019年-2021年上半年，分别同比增长38.24%、24.47%、-2.45%。值得注意的是，2021年上半年卫龙的净利润增速同比降至为负，公司解释主要是上半年销售及营销费用、管理费用大幅增长所致。
成立至今20年，卫龙只在2021年4月引入过外部资本，完成了5.49亿美元Pre-IPO轮融资。资方包括CPE源峰（中信产业基金）、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本等8家国内顶级投资机构，合计持有卫龙约5.85%股份。
根据此轮融资计算，卫龙总股本20.93亿股，每股折合4.48美元，卫龙投后估值为93.77亿美元，约合人民币600亿元。
通过港交所上市聆讯后，卫龙的估值被外界频繁拿来与在A股上市的三只松鼠、良品铺子和洽洽食品进行对比。截至11月26日收盘，三只松鼠、良品铺子、洽洽食品的市值分别为150亿元、169亿元和271亿元，卫龙的600亿融资后估值已超三家市值总和。
为什么三只松鼠等做坚果起家的品牌，市值比不上一家做辣条的估值？
从业绩来看，三只松鼠、良品铺子和洽洽食品的营收规模均在卫龙之上。2020年，3家公司的营收分别为97.94亿元、78.94亿元和52.89亿元，而同期卫龙的营收仅为41.2亿元。
但若看利润，则是卫龙更赚钱。卫龙招股书中称：“我们的净利润率在2020年达到19.9%，根据弗若斯特沙利文报告，该净利润率高于2020年中国休闲食品行业约10%的平均净利润率。”而同期三只松鼠、洽洽、良品铺子净利润分别为3.01亿元、7.90亿和3.44亿元，净利率为3.07%、15.22%、4.36%，远低于卫龙。
其实从产品、渠道、品牌等方面看，卫龙和三只松鼠、良品铺子等并没有可比性。
招股书中将休闲食品按品类可分为10个类别，分別为：糖果、巧克力及蜜饯；种子及坚果炒货；香脆休闲食品；面包、蛋糕与糕点；饼干；肉质以及水产动物制品；调味面制品；休闲蔬菜制品；休闲豆干制品以及其他休闲食品。
三只松鼠等一开始做种子及坚果炒货起家，现在业务领域已经基本拓展至休闲食品全品类。这些发端于坚果、蜜饯的品牌，打的是健康和高端的品牌形象，主要通过线上电商渠道销售。
而卫龙从做调味面制品（辣条）开始，现在业务主要包括调味面制品、蔬菜制品和豆制品三大类，主要依靠线下销售渠道。品牌定位上，辣条即使包装得高端，也无法成为健康食品。
从某种程度上来说，卫龙与涪陵榨菜、洽洽食品有一些相似性，同样走的是“独特的品类+占领消费者心智+强大的线下渠道”路线。
但与洽洽食品和涪陵榨菜对比，卫龙的估值依旧偏高。按照卫龙2020年8.19亿元的净利润和目前600亿估值计算，对应的PE为73.34倍，而目前洽洽和涪陵榨菜对应的静态PE分别为34.33、38.22，远低于卫龙估值水平。
从行业规模来看，卫龙的估值也有些站不住脚。
招股书数据显示，按零售额计算，2020年中国休闲食品行业的市场规模为人民币7749亿元，预计2020年至2025年年复合增长率将达到7.3%，2025年市场规模预计将达到人民币11014亿元。而卫龙占整体市场份额的1.2%，也就是说其市场份额为92.988亿元。
再看卫龙的营收结构，2021年上半年，卫龙调味面制品收入14.01亿元，占比60.9%；蔬菜制品收入7.93亿元，占比34.4%；豆干制品收入1.09亿元，占比4.7%。可以看出，调味面制品是卫龙的主要业务，其次是蔬菜制品，二者给卫龙带来的营收占比超95%。
而2020年中国调味面制品市场规模为412亿元，辣味休闲蔬菜制品市场规模为223亿元，2025年将分别增长至672亿元和512亿元。按零售额计，卫龙在调味面制品和辣味休闲蔬菜制品市场中市场份额均位列第一，分别为13.8%和10.8%。按此计算，2020年卫龙两大主要业务的市场份额分别为75.81亿元和24.08亿元。
即使行业市场集中度偏低、仍有一定的增长空间，但成长性和盈利能力再好，也越不过行业天花板，卫龙的600亿估值，已经与其主要业务目前的整体市场规模不相上下。
想要用一级市场的估值，去说服二级市场的投资人，卫龙急需讲出一个新故事。
前后受困的多元化
两次递交上市申请的卫龙，显然不甘于在几百亿的辣条市场里打转，而是瞄准了近万亿市场规模的休闲零食市场。这也意味着，卫龙或许终究将和三只松鼠、良品铺子等成为对手。
中国食品产业分析师朱丹蓬告诉亿欧EqualOcean，很多头部食品公司，走的都是“多品牌、多品类、多场景、多渠道、多消费人群”的五多战略，开始做主打产品，主业做强之后再做品类的多元化，卫龙也不会例外。
从2017年开始，卫龙就在品牌扩张和产品多元化上积极尝试。招股书显示，卫龙调味面制品包括面筋、辣棒、亲嘴烧等，蔬菜制品包括魔芋爽及风吃海带等；豆制品则包括软豆皮、78°卤蛋、亲嘴豆干、肉制品等。
卫龙的多元化布局与三只松鼠、良品铺子覆盖休闲食品全领域不同，目前产品主要还是以辣味为主。前期成功的品牌营销让“卫龙是一家做辣条的企业”深入人心，如果去做了糕点、果脯蜜饯等，会扰乱消费者的品牌认知，也让卫龙在新品类中竞争受限。
从营收数据来看，卫龙的多元化战略效果还不太明显，调味面制品依然扛起了公司的营收大旗，但占比正逐步缩减。2018-2020年，卫龙辣条的收入分别为21.62亿、24.75亿和26.90亿元，占收入比重分别为78.6%、73.1%、65.3%。
其他品类尚未崛起，而卫龙的辣条业务已经面临着新的竞争者，百草味、三只松鼠、良品铺子、盐津铺子等零食厂商也在拓展辣条品类。
2015年，三只松鼠就上线了辣条项目，2017年正式推出“约辣”系列，2020年一度进入辣条人气榜前三；盐津铺子曾经喊出要做中国“辣条行业第二”的口号，2019年推出辣条“小新王子”，2020年其辣条业务实现收入5043.79万元。
辣条还存在区域“割据”问题，不同地区口味差异较大，比如有的地区喜欢吃辣，而卫龙的口味为了覆盖更多的消费人群偏向甜辣。卫龙在辣条行业看似一家独大，但仍有很多规模较小的辣条品牌享有较高的区域影响力，比如麻辣王子、源氏大辣片、霸王丝、志辉鞋底辣片、邬大妈等。
此外，“垃圾食品”也是辣条很难摘掉的标签。2019年，国家市场监管总局针对辣条发布统一分类及添加剂使用标准，并要求企业改善产品配方，降低辣条中盐、脂肪、糖含量，提升产品营养健康水平。随着监管的介入和市场的规范，未来所有辣条厂商都将按照统一的标准生产辣条，卫龙前期在卫生、健康等方面积累的优势也会逐渐弱化。
写在最后
卫龙辣条是许多消费者心中的“yyds”，但仅靠辣条或许撑不起600亿的估值。
零食品类面临的竞争对手更多也更强大，而消费者还抱有“卫龙等于辣条”的固有认知，让其在新品类中竞争受限，多元化又会削弱原有优势，或许卫龙需要更加谨慎。
卫龙在新战场面临的挑战才刚开始。
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