高估值是好回报的杀手丨从LP视角看风险投资收益评估

编者按：本文转自李刚强的投资退出观察，创业邦经授权转载。

当前一二级市场价格的倒挂现象已经十分严重，很多项目在上市后，后续几轮投资人都很难赚钱。笔者在之前系列文章《投中人工智能六巨头，不同轮次投资人能赚多少倍？》《从上市公司市值反推一级市场的估值泡沫》《A股IPO，不同轮次投资人能赚多少倍》《投中一个IPO，不同轮次的投资人能赚多少倍？》中已经从IPO表现、具体上市案例的表现中详细分析了估值与上市后市值之间的关系，以及高估值导致的低回报现象分析。

本文为该系列文章之第5篇，笔者将从LP赚钱的底层逻辑来推理分析，为什么高估值是好回报的杀手，以及为了达到LP满意的回报，我们需要如何去计算收益与风险，从而如何去决定是否投资一家企业。

风险投资的终极目的是创造让 LP 满意的回报，无论市场空间有多大、技术是否卡脖子、团队优秀程度，还是商业化能力，都是创造 LP 满意的回报的条件之一而已，而不是我们投资的目的；也就是说，即使技术卡脖子、团队很优秀，但如果该项投资不能达到我们预期满意的收益率，作为负责任的GP，从资本受托人的职业要求来看，都不应是我们投资的标的。

但是，一项风险投资应该预期什么样的收益率，很多人并没有系统去思考，也没有一个框架性的逻辑。实际上风险投资应该期许的收益倍数是可以倒推计算的。

为此，分析如下。

01风险投资行业的合理收益

根据 Cambridge Associates 的统计，从 1981 年到 2014 年：前 25% 的基金的 IRR（内部收益率）为 24.89%；所有基金的 IRR 的中位数为 11.94%。

根据中国市场的特点，我们大致可以认为，一个基金的现金回报IRR（后文统称IRR）达到15%是 LP 可接受的业绩， 如果一个基金IRR达到15%，那么 LP 能拿到的 IRR 应为 13.6%左右（假设收益 8%以上 GP 才分 20%Carry,且假设该基金是价内收取管理费）。

对于 LP 来说，如果一个基金的收益率低于 13.6%比如说 10%左右，那么风险和收益其实是很不成比例的，相比还要承受的风险，可能很多 LP 都会去投资理财类固定收益产品，获得 6-8%的回报。

假设基金存续期 7 年时间，一个基金 IRR 达到 15%，到第 7 年结束时，基金的总回报应是 2.66（1.15 的 7 次方）。

值得注意的是：上述 IRR 应是基金拿到的现金折算的 IRR，而不是账面价值；也就是说，如果一个 7 年基金要创造年化 15%的现金收益率，其 DPI 应该是 2.66 倍。

笔者在之前一篇文章《如何跨越高TVPI和低DPI之间的鸿沟》中分析过，不同基金存续时间的TOP 25分位人民币基金和TOP 25分位美元基金的DPI/TVPI的比例关系如下：

也就是说，对于一个7年的人民币基金，如果要获得 2.66 倍 DPI， TVPI 可能要到7.4倍；对于一个7年的美元基金，如果要获得 2.66 倍 DPI，TVPI要达到4.7倍。

对于美元基金来说，4.7倍的TVPI可能并不太难，但对于人民币基金要达到7.4倍的TVPI其实难度就很大了。

02PE 项目的收益预期

根据上面的假设，我们的目标是要做一个 IRR 达到 15%的 PE 基金。

如果要达到这个目标，在具体每个项目上，我们应该设置什么样的回报目标？

我们假设，非常优秀的 PE 基金投资两个项目有一个 IPO，为了计算简单，我们假设另外一个项目归零（市场上极少有 PE 基金达到这个业绩，即50%的 IPO 成功率）。假设我们募集了一个基金，投资了两个项目，两个项目投资额都一样，投资时间也差不多。

如果两个项目中，有一个死亡，那么为了整个基金达到 15%的 IRR，则一个项目的预期年化收益率应在 30%以上。

那么符合什么样条件的投资能使项目年化收益率达到 30%以上呢？我们通过计算，需要符合以下要求：

平均年利润增长率 30%；

上市后的市盈率和投资时市盈率有 1 倍价差。

计算结果如下：

表 1：PE 投资收益测算

大致解释下上述的表格：

假设我们在 2021 年投资了某个项目，2020 年该项目 4000 万利润，我们按照 20 倍 PE 投资，即 8 亿估值，投资了 4000 万，占股 5%；

2021、2022、2023 年复合增长率 30%，即 2023 年时利润为 8800 万左右。

假设公司在 2023 年就上市了，也就是说我们可以在 2024 年解禁退出了。

假设解禁后的 PE 是 40 倍，也就是说公司整体估值是 35 亿左右，从投资时的 8 亿涨到

上市后的 35 亿，增长了 4.39 倍，还算不错的增长倍数。

假设我们投资后公司未融资，IPO 发行了 25%，那我们的投资收益是多少呢？

我们的股票价值=8800*40*0.75*5%=13200 万；

我们的收益倍数=（13200-4000）/4000=2.3 倍；

我们的 IRR=32%。

如果投资时限是 4 年、5 年，计算的方式类似，IRR 也差不多在 35%左右。

上述这个计算方式是 PE 投资的基本模型，粗略点说，就是任何一笔 PE 投资都需要达到 3 年 3 倍（投资收益倍数+本金 1）、4 年 4 倍、5 年 5 倍的基础条件，才能实现年化15%的收益的基本要求。

也就是说，在各种理想假设下（50%的 IPO 成功率、每个项目投资金额基本相同），只有达到上述年增长率 30%、PE 倍数存在一倍价差的条件，才能实现基金 IRR 达到 15%的基本目标。

但是，在实际的市场环境下，要达到上述两个基础条件是很难的。

第一个关于增长率的条件，对于 PE 项目来说其实要求不低，很多企业在利润数千万时还能增长 30%并不容易；

第二个关于投资市盈率的条件，在最近几年越来越难实现。目前一级市场很多项目的投资都在 20 倍 PE 以上，但很多行业上市公司平均市盈率也不过 30 多倍。

也就是说，对 PE 投资，如果要达到年化 15%的回报要求，其实我们要制定比上述更苛刻的条件，比如说更高的增长率，或投资时更低的 PE 倍数，或希望 IPO 后得到更高的PE 倍数。

03早期投资的收益预期

我在《从上市公司市值反推一级市场的估值泡沫》一文中分析过不同阶段投资人在公司上市后的回报倍数。如果我们按照 4000 万估值投资天使，公司上市后如果市值在 30 亿，天使轮回报 36 倍；如果市值在 50 亿，天使轮回报在 60 倍。

表 2：不同轮次投资在不同市值下的预期回报

上述测算的结论，在《投中一个 IPO，不同轮次的投资人能赚多少倍？》一文中也得到了验证.

表 3：各海外上市公司不同轮次投资人收益

然而，我们不能光看一个天使项目能获得 36-60 倍回报，还要关注其成功率。我在之前分析了市场不同天使基金的真实业绩回报情况，如下表。

表 4：不同基金的退出率统计

我们可以看到，哪怕是最头部的天使基金，IPO 的概率也不足 2%。这一结果大家翻一家各家天使基金的项目表，其实很容易验证。

如果假设一个基金只有不到 2%的项目 IPO，一个 IPO 赚 50 倍的回报，那么 IPO 的项目只能使基金的 DPI 做到1。如果基金要赚钱，则要大大提高其他退出方式的比例和回报。实际上，哪怕按照乐观预测，天使基金要达到年化 15%的收益率，也是非常困难的。

假设一个天使基金 5000 万规模，投资 50 个项目，每个投资 100 万；该基金有 4%的项目IPO，6%的项目并购，10%的项目转让退出，累计退出率 20%，这应该是一个非常非 常乐观的假设了。

表 5：天使基金收益预测

即使按照上述乐观假设，该基金的 DPI 也仅为 2.76，也是刚达到 7 年基金年化 15%的 IRR 的基本目标。

当然上述只是假设，有一些方式可以增加 DPI，比如对头部项目的超配投资。

回过头来说，对于天使投资来说，因为失败概率的极高，我们对项目的回报要求就会提出极高要求，对于一个天使投资来说，如果没有预期 30 倍以上的回报，是不值得投资的。也正如表 2：《不同轮次投资在不同市值下的预期回报》中所分析，对于一个 A 轮投资，如果没有 10 倍的收益，是不值得投资的。

总结下来：

LP 预期的基金 IRR 应至少达到 15%，即使达到 15%，扣除 CARRY 后，LP 到手的收益也仅为 13.6%；否则 LP 不如去投资风险极低的理财产品获得年化 6-8%的收益；

如果一个 7 年基金要创造年化 15%的现金收益率，其 DPI 应该是 2.66 倍；

对于一个 PE 投资，基本的回报要求是 3 年 3 倍（投资收益倍数+本金 1）、4 年 4 倍、5年 5 倍；

对于一个天使投资，如果基本的回报预期达不到30 倍以上，是不值得投资的；

对于一个 A 轮投资，基本的回报预期是 10 倍以上。

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