波司登，用“高端化”解释估值逻辑？

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编者按：本文来自微信公众号节点财经（ID：jiedian2018），作者：节点财经，创业邦经授权转载

11月27日，国家气候中心对外发布消息称，根据最新海温监测数据，2021年10月赤道中东太平洋进入拉尼娜状态，预计冬季可能形成一次弱至中等强度的拉尼娜事件。

啥叫拉尼娜状态，简单解释就是冷空气活动频繁、势力偏强，今年冬天发生极端寒潮天气的可能性增大。

话里话外，不少人已在意念中被冻得“瑟瑟发抖”，但对波司登（3998.HK）来说，这绝对是一大利好：天气越寒冷，羽绒服需求越旺盛！资本就越燥热！

实际上，早在今年7月底，具有前瞻胆识的资本就进场埋伏，一举助推波司登股价上涨至9月中旬最高6.93港元/股，区间涨幅接近60%。

如果再往前推，从3月份的低点到9月份的高点，波司登股价已经翻涨超过一倍，市值增加400多亿港元。

相对于今年港股走势整体疲弱的情况，波司登的这波独立行情可谓“鹤立鸡群”，也是“中证港股通消费主题指数”(931454)成分股中，涨幅最大的个股之一。

探究背后的原因，除了天气“助攻”，追根到底还是受业绩催化。在投资学上，我们把这个叫“戴维斯双击”，即利润与市盈率同时提高，所产生的乘数效应。

“戴维斯双击”的背后

11月25日，波司登发布2021/2022财年半年报（2021年4月-2021年9月底）。报告期内，公司录得营业收入为53.89亿元，同比上升15.6%；录得权益股东应占溢利为6.4亿元，同比上升31.4%。

拉长来看，自2018年确立“聚焦主航道、聚焦主品牌”的战略方向，开启中高端转型，无论在消费市场还是资本市场，波司登似乎都老树抽新芽，迎来了二次翻红的窗口。

财报显示，2018财年-2021财年，波司登营业收入从88.9亿元增长至135.89亿元，复合年增长率15.2%；净利润从6.15亿元增长至17.1亿元，年复合年增长率40.6%。

有大幅上涨的业绩做支撑，公司股价亦屡屡创出新高。

我们从2018年往后延伸K线，波司登的走势一路震荡上行，途中时不时打出几个小高潮，最终以四年10倍的速度从一支名副其实的“仙股”蜕变成了服装板块的“大白马”。

分析原因，国潮+提价，让波司登成功“出圈”。

一方面，“取经”李宁、加拿大鹅等潮品牌，设计上重新站位，比如推出迪士尼联名款，与前LV设计师、Ralph Lauren前设计总监、师从山本耀司的意大利鬼才设计师Ennio Capasa等联袂发布设计师合作款，让产品变得越来越潮，迎合年轻人的胃口；营销上，走上伦敦、米兰、纽约等时装周秀场，赞助多个综艺节目，启用杨幂、陈伟霆、肖战等多位当红明星为其代言，营造品牌的“高端人设”。

这样的调整在销售费用上有直观体现。节点财经查阅财报发现，2018财年-2021财年，波司登的销售费用占从27%提高到了36%。

2021财年上半年，波司登继续加码营销，销售及分销开支增加33.5%至16.1亿元，占总收入的比重由上年同期的25.9%上升4个百分点至29.9%。

既然在设计和营销上花钱了，那就必须在其他地方找补回来。

基于前期对产品和品牌的铺陈，叠加近几年消费升级趋势，再搭上国货“觉醒”的列车，提价就是一件顺理成章的事情了。

根据国金证券统计，2018年以来，波司登产品平均单价提升30%~40%。2018~2019财年，波司登1000元以下的产品销量占比由48%下降至12%，1800元以上的羽绒服产品销量占比由5%提升至24%；2020财年，波司登品牌羽绒服在线销售收入中，单价超过1800元的销售收入占比达到31.8%。

反馈到盈利能力上，公司的毛利率从2018财年的46.38%提升到了2021财年的58.63%，净利率从2018财年的7.19%提升到了2021财年的12.55%。

换言之，今天的波司登已不再“平民”。而在资本市场，提价带来的效果更是显而易见。

从海天酱油、安琪酵母，到克明挂面、洽洽瓜子、涪陵榨菜，但凡一纸调价函出来，股价总会扬眉吐气一番。

说到底，比起开发新产品、控制成本、进入新领域、夺取竞争对手的市场份额等成长方式，提价虽然简单粗暴，但却是见效最快（利润能最大化），且投入最小的手段，而能通过涨价“HOLD”住需求端的往往又是有一定规模，在消费者心中占有一席地位，或产品具备差异化难寻替代品的大公司。

从这个层面讲，波司登通过全面、持续的涨价来获得快速成长，是资本乐见其成的。

最大的不确定性，如何挣脱冬季“束缚”？

虽然转型成效显著，但波司登也不是没有烦恼。随着羽绒服业务日趋强劲，基本盘得到巩固，季节性和产品单一化成为波司登的突出风险。

民间有一句俗语：春种、夏发、秋收、冬藏，但在羽绒服这里却是反过来的，春夏秋三季蛰伏，只有冬天雄飞。

这亦在公司的股价走势上有所反映，比如每年冬季到春季的这段时间，都是波司登股价的低潮期，而后缓慢启动，资本会赶在销售旺季前兑现利润并离场，等待下一个周期的到来。

为了打破季节“束缚”，以及对抗消费疲软带来的经营压力，波司登放弃暂时性的防守姿态，以多元化为应对之策。

目前，波司登的产品矩阵中，除了羽绒服，还包括贴牌加工管理、女装、多元化服装（童装、男装、校服）。

通俗一点理解，波司登当下正在做的事情就是从只卖冬季羽绒服过渡到四季服装均可售，实现产品、营收、利润的“四季化”，熨平天气利空和业绩利好导致的资本市场情绪波动，让股价、市值不用总是在曲折中前进。

不过，从财报展示的数据来看，“四季化”波司登做的并不容易。

2022财年上半年，上述四部分业务分别以销售收入34.7亿元、14.3亿元、4.2亿元、0.72亿元，对应总营收占比64.4%、26.5%、7.8%、1.3%。

翻看波司登历年财报，羽绒服一直是重中之重，近四年占公司总营收的比重分别为63.63%、73.75%、78.03%、80.56%，集中度逐年上扬。

说到这里，估计读者会有疑问，波司登本期中报羽绒服收入占比明显下降，是不是说明多元化进展顺利？

其实不然，因为波司登中期财报跨越的是春夏两季，本身就是羽绒服淡季，正常占比也就维持在6成左右，而10月往后才是真正“毕其功于一役”的战场。

而在羽绒服越卖越好的同时，曾被波司登给予厚望的女装业务却行进在下滑通道中。

2021财年，波司登女装业务收入9.5亿元，同比减少4.7%，占总营收比重为7.0%，连续三个财年不景气。2021年4-9月女装收入4.16亿元，和上年同期的4.12亿元基本持平。

值得一提的是，抛开羽绒服和女装，多元化业务中的校服品牌飒美特，是波司登一处可寻的亮点,合作对象主要为教育集团、公立名校、国际学校。

2021财年，飒美特营业收入为8.88亿元，占多元化服装业务销售额的比重达61.4%，同比上涨143.3%；2021/22财年上半年，飒美特合同签约订单较去年同期增长98.8%，营业收入约为5.58亿元，同比大幅增长348.7%%。

总的来说，波司登的“四季化”之路尚未走通，虽然校服业务的发展潜力值得期待，但体量太小不足以说服市场：我们是一家全品类服装公司，而非一家专门的羽绒服公司。

站在资本的角度，如果说季节性和产品单一化是波司登的里子，那么羽绒服市场进入成熟期则是波司登的面子。

根据中国服装协会，2020年全国羽绒服产量同比降低24.43%，从2014年高点3.43亿件到现在的1.15亿件，产量大幅减少。言外之意，这已经不是一个适合快速逐利的“风口”了。

而对于既要照顾里子，又要不能忽视面子的波司登来说，似乎也走到了“人生”的十字路口。

持续高端化下，品牌势能能否跟上？

针对“内外交困”的现状，波司登采取了“两手抓”策略，横向抓多元化，纵向抓高端化。

如前文所述，高端化，最直白的表现就是变贵，实乃最便捷的成长方式。

近期的中报业绩会上，波司登首席财务官兼副总裁朱高峰表示，“未来三年，波司登羽绒服主力价位是在2000元以上”，其进一步补充道，“波司登转型瞄准的是2000-7000元的价格段，这一部分还尚属竞争空白。”

从2017年均价1000元左右到2020年均价1600元左右，保守估计2023年达到2000元以上，然后再在若干年内涨到7000元。于波司登而言，价格段上移亦或者说品牌高端化的这一策略，大概率是要坚定不移执行下去的。

想起网络上流行一句话，“当年的波司登你爱搭不理，未来的波司登你高攀不起”。不用未来，也许马上，我们真的就穿不起波司登了。

当然，波司登的希冀也很明确，像Moncle与加拿大鹅一样，攫取价值链顶层的商机，拔高市场天花板，并借此在资本市场捞个好价格。

但波司登的高端路，真的好走吗？不停歇地涨价会不会消解消费者热情？

这其中，节点财经认为最大的阻碍是“锚定效应”。心理学上，把人们对某人某事做出判断时，易受第一印象或第一信息支配的现象称之为“锚定效应”。而在生活中，消费者对品牌的认知，往往受到固化的思想主导，因此产生对既定锚定水准以外其他信息的误解、忽略，且很难做出改变。

比如小米手机，由于大家已经形成了“亲民”、“平价”的印象，这种先入为主的意识就像一堵墙，会在一定程度上阻碍品牌的“高端化”进程。

具体到波司登身上，即便有质量打地基，价格做牵引，但30多年来积攒的“普惠”形象是大多数人心中的“锚”，这种根深蒂固的品牌成见不是一朝一夕能被扭转的。

但波司登也不是没有机会，参照高端品牌的形成过程，或许可以从材料的创新性、打造爆款、经得起时间考验等几个维度来强化品牌势能，为高端化注入力量。

以加拿大鹅为例，其一直宣称采用“Arctic Tech”面料技术，能在极端环境和气候下保持干爽温暖，内里填充的“白鸭绒产自极寒地带，又轻又保暖，堪称鸭绒中的极品。作为一款羽绒服，这是立得住的关键。

至于打造爆款和经得住时间考验，其实是一回事儿，本质在于通过设计、材料、风格、渠道、定位群体等细节，向消费者传递稀缺性、价值感、独特的文化背景，延长品牌的生命周期，比如LV的老花手袋、爱马仕的铂金版，历久弥新，反而成为具有投资价值的的高溢价收藏品。

回到估值，假如波司登最后“越级”得胜，类似于大家一说到高端羽绒服，首先想到的就是波司登，那么其对股价的意义不仅仅在于捅破“天花板”后的成长性，股东回报率的大幅提升，还会迎来一个全新的估值逻辑。

如上图所示，加拿大鹅、Moncle、波司登同场竞技，前两者的市盈率均在波司登之上。经节点财经研究，加拿大鹅和Moncle作为全球范围内公认的顶尖羽绒服品牌，享受的是奢侈品的估值逻辑，波司登则是按照纺织业来估值。孰高孰低，资本心里有杆秤。

当然，这只是一种乐观假设，品牌塑造从来都不是一件可以急功近利的事情。而眼前，波司登还有更紧迫的挑战。毕竟，又一个冬天马上要过去了。