编者按：本文来自时代财经APP（ID：tf-app），作者：魏亚霖，编辑：王薇薇，创业邦经授权发布，封面图来自图虫。

这样一家经历十几年风雨不倒、以“稳”字优先的企业，想在科创板上市，被交易所发问询函质疑最多的问题之一，却是“发行人是否具有持续经营能力”。

2020年12月，高瓴资本豪掷158.41亿元，拿下隆基股份（601012.SH）6%股份。

彼时的隆基股份已经坐稳全球光伏硅片、组件双第一的位子，年内股价涨幅也超过两倍。市场惊叹不已的同时，也折服于张磊“追高买涨”的勇气。

对于2021年A股的光伏行情而言，这仅仅是个开始。

截至12月10日，2021年以来Wind光伏指数上涨了69.98%。其中，高瓴资本对隆基股份的股权投资，浮盈已过100亿元。

高瓴资本一年赚100亿，不过是中国光伏资本故事新的一章。

从2005年无锡尚德在美股上市开始，16年间光伏行业的资本浪潮经历了几度涨落，诞生过中国首富，也清扫出一大批破产企业。

某种意义上，2021年，光伏又回到了起点。

2021年9月30日，上交所发布科创板上市委审议会议结果公告，晶科能源股份有限公司（下称“晶科能源”）发行上市（首发）申请获通过。

12月13日，阿特斯太阳能（CSIQ.O）旗下子公司阿特斯阳光电力集团股份有限公司（下称“阿特斯”），将在科创板首发上会。

如果阿特斯成功过会，将标志着，当年出走美股的光伏巨头们，但凡活下来的，2022年或将全部在A股重聚。

01

光伏退潮，再退潮

过去十几年间，中国光伏产业潮起潮落，经历了好几波洗牌。

2005年12月，无锡尚德（STP.N）率先登陆纽交所，创始人施正荣以23.13亿美元的市值身家，成为了2006年初的中国首富。

此后几年间，中国光伏企业争相涌向大洋彼岸上市：2006年有阿特斯太阳能、天合光能（TSL.N）；2007年是英利能源（YGE.N）、晶澳太阳能（JASO.O）、赛维LDK（LDK.N）；再到2008年的昱辉阳光（SOL.N）；2010年5月，晶科能源控股有限公司（下称“晶科能源控股”）（JKS.N）也在纽交所上市。

资本的大浪涌来，美股上市让不少人身价倍增，但几年后退潮的速度也超乎所有人想象。

2011年底，欧盟、美国开始针对中国施行“双反”（反倾销和反补贴）调查，接着针对中国出口的光伏产品出台高昂的加税，中国光伏产业遭到了严重打击。

“双反”施行一年后，2013年3月，前“光伏组件一哥”无锡尚德宣布破产，11月启动退市程序；2012年，赛维LDK净亏损10.5亿美元，尽管地方政府曾输血救助，但赛维LDK仍于2015年5月被迫离开纽交所。

相似的故事也发生在昱辉阳光，其2012年大亏2.43亿美元后，逐渐淡出江湖。2020年，昱辉阳光再次引起关注，原因却是旗下三家子公司被宣布破产重整，此时的昱辉阳光已在美股改名“瑞能新能源”。

尽管在海外遭遇“双反”调查，但得益于中国加强对于光伏产业的扶持力度，国内新增光伏装机量再次迎来迅猛发展。

一直到2018年，“531新政”出台，光伏产业的又一轮退潮发生了。

2018年6月1日晚，国家发改委、财政部和国家能源局联合下发《关于2018年光伏发电有关事项的通知》：大幅收缩享有补贴的光伏新增装机总量，度电补贴每千瓦时下调5分钱；除5月31日前并网的电站，年内不再新增有补贴的普通光伏电站指标；有补贴的分布式光伏指标收紧为全年仅有10GW指标。

这些新规意味着光伏产业的高补贴急速缩水，整个行业面临“断奶”风险。这就是光伏业内所称的“531新政”。

开源证券研报显示，2018年国内新增分布式光伏装机量同比增速快速下滑，而新增地面电站光伏装机量出现负增长。

图片来源：开源证券研报

市场对于“531新政”的反应，一如当年“双反”：投资者抛售手中的光伏股票，各家企业市值一落千丈。其中，英利能源因市值低于纽交所挂牌要求，当年6月停止交易，7月退市。

每年新能光伏装机量的变化，几乎就是光伏产业发展的缩影。

从中国光伏行业协会报告可见，2018年光伏装机量同比下滑，2019年跌进谷底。时至今日，2021年国内的年度光伏新增装机规模或将回到2017年水平。

图片来源：中国光伏行业协会《中国光伏产业发展路线图（2020版）》

02

重回A股团聚

从两轮退潮中活下来的企业，如今差不多都已回到A股，或在回A路上。

天合光能（688599.SH）与晶澳科技（002459.SZ）的回国步伐最快。2015年，天合光能与晶澳太阳能先后提出私有化要约，并分别于2017年、2018年从美股退市。

2019年1月21日，天业通联披露重大资产重组预案，拟作价12.7亿元置出全部资产，同时以发行股份的方式作价75亿元购买晶澳太阳能100%股权。同年12月，天业通联改名“晶澳科技”。

仅仅用了一年半不到的时间，晶澳科技就通过“借壳”，从美股回转A股上市。

与晶澳科技不同，天合光能选择的是科创板IPO上市，回A之路走得稍显漫长。

2018年2月，从美股退市近一年的天合光能开始接受上市辅导，2019年5月申请科创板上市，中途两次暂缓进程，直到2020年3月终于通过首发上会，同年6月正式上市交易。

晶科能源控股的回A之路，又与前两家企业有所不同：其并未选择从美股退市，而是将拆分国内子公司晶科能源单独上市。

2020年10月底，子公司晶科能源完成31亿元的股权融资，满足在科创板上市的资格。2021年9月30日，晶科能源首发上会通过，距离回A上市只差最后临门一脚。

目前来看，回到A股的光伏企业市值都得到迅速攀升。截至12月10日，晶澳科技与天合光能的市值分别已经突破1400亿元、1600亿元，股价年内涨幅分别高达126.99%、253.83%。

天合光能年内股价走势。图片来源：Wind

市值与融资渠道，是重回A股的一个很现实的考量。受国家政策影响，光伏企业此刻回A上市，无疑能获得数倍于美股市场的估值。

以回A成功的晶澳科技与天合光能为例，其当前的动态市盈率分别为97倍、106倍，而阿特斯母公司阿特斯太阳能在纳斯达克的动态市盈率仅25倍多，对应市值20亿美元（127.55亿元人民币）左右。

根据阿特斯披露的招股书显示，本次拟发行新股占总股本的15%，使用募集资金的投入项目总额为40亿元。以最保守的计算方式估计，如果募集资金刚好满足项目总额，则阿特斯上市后的市值将超过266亿元，这一数字是母公司当前市值的两倍以上。

面对中美市场如此悬殊的差距，选择回A几乎是光伏巨头们必然的选择。

2017年12月，阿特斯太阳能曾宣布将进行私有化退市，但在2018年11月，私有化进度叫停，阿特斯太阳能最终还是选择了与晶科能源相似的分拆上市之路。

2020年7月，阿特斯太阳能宣布启动回A，旗下重要子公司阿特斯将在国内科创板单独上市。

2020年9月，天眼查显示，阿特斯发生工商变更，公司20.41%股权转让给了12位投资人。其中既有公司的员工持股平台，也有比亚迪（002594.SZ）这样的新能源巨头，还有一批外部投资基金。

图片来源：阿特斯招股书

值得一提的是，阿特斯母公司阿特斯太阳能的注册地在加拿大，其实控人瞿晓铧、张含冰夫妇也都是加拿大国籍。通过引入比亚迪等投资人，阿特斯从外商独资企业转变为中外合资企业，降低了上市门槛，正式开启了回A之路。

2021年12月13日，阿特斯终于来到了首发上会的日子，只要通过，明年它将与老对手们在A股重聚一堂。

在阿特斯之后，前中国首富、无锡尚德的创始人施正荣也要回来了。

2020年11月，亚洲硅业（青海）股份有限公司（下称“亚洲硅业”）披露了科创板IPO申报稿，并于2021年9月30日更新了材料。亚洲硅业由施正荣与妻子实际控制，是一家多晶硅生产企业，处于光伏产业链的上游。

03

光伏组件还赚钱吗？

在业内，阿特斯一向以“稳健”著称，其创始人瞿晓铧曾对外表示，不想做老大。

根据世纪新能源网的统计，2011年全球光伏组件出货量第五名是阿特斯，过了十年，2020年出货量第五仍然是阿特斯。

而当年排在阿特斯前面的无锡尚德、英利能源，已经被晶科能源、晶澳科技等后起之秀所取代。

但这样一家经历十几年风雨不倒、以“稳”字优先的企业，想在科创板上市，被交易所发问询函质疑最多的问题之一，却是“发行人是否具有持续经营能力”。

在12月6日对上交所的回复中，阿特斯表示，2021年1～9月，公司归母净利润和扣非后归母净利润分别为-2.08亿元和-4.83亿元，分别同比下降112.83%和138.73%（未经审计）；同时，预计2021年度归母净利润为0.11～1.22 亿元，扣非后归母净利润为-4.30～-3.19亿元。

Wind数据显示，这将是阿特斯自2014年以来归母净利润最低的一年。事实上，阿特斯的业绩隐忧去年已经出现。2020年，阿特斯总营收同比增长7.38%，但扣非后归母净利润大幅下滑42.30%。加上各类政府补助等，阿特斯当年的归母净利润才达到16.13亿元，同比减少7.99%。

图片来源：Wind

在外人看来，光伏产业近几年的发展呈烈火烹油的势头，阿特斯为何却增收不增利，差点要亏损？

一位行业分析师向时代财经指出，近年来光伏硅料、硅片等原材料价格不断上涨，行业的利润更多被产业链上游企业赚走，位于行业下游的光伏组件企业的利润率因此出现下滑。

光伏产业链图谱。图片来源：国泰君安证券研报

在招股书（上会稿）中，阿特斯也将公司业绩下滑归因于“原材料价格、境外运输价格的波动”。

Solarzoom数据显示，从2020年初至今，硅片价格指数上涨了75.53%，同期的光伏组件价格指数涨幅仅为9.88%。

硅片价格指数。图片来源：Wind

组件价格指数。图片来源：Wind

到了11月，居高不下的硅片价格终于开始松动。11月30日，硅片龙头隆基股份（601012.SH）宣布硅片降价；12月2日晚，中环股份（002129.SZ）公布的最新单晶硅片价格，对比11月也全面下调。

然而，这一降价或许来的有点晚了。

阿特斯在招股书中表示，虽然“硅基材料的市场价格呈现稳中有降的趋势”，但是预计2021年全年扣非后的经营业绩仍将出现亏损。

12月9日、10日，时代财经以邮件、电话等方式联系阿特斯，询问公司如何看待2022年原材料行情，是否考虑加强上游硅片生产投入等问题。对方工作人员表示，之后将由专人回复采访邮件，当时截至发稿时尚未收到回复。

阿特斯在给交易所的回复中则强调，公司在技术研发、经营等方面与同行业公司没有重大差异，组件单价并非公司组件业务毛利率下滑的原因，而是组件的生产经营成本增加导致。

海外运输价格上涨，是阿特斯认为成本上升、业绩下滑的另一大原因。

上海航运交易所数据显示，目前中国出口集装箱运价指数相较于疫情前已经翻了三倍多，并且今年以来始终居高不下。

相比同行，阿特斯的海外营收更高，更容易受到海运价格影响。2021年上半年，同行业公司境外收入比例平均为66.47%，而阿特斯高达81.60%。

图片来源：上海航运交易所官网

阿特斯遇到的这两大难题也是行业普遍的问题。12月10日，一家光伏组件企业工作人员告诉时代财经，海运运费和原材料涨价，是他们公司2021年利润率下滑的主要原因。

根据阿特斯给交易所的三轮答复函，今年行业内企业大多是“增收不增利”的状态，毛利率平均下滑4.21%。

例如，晶澳科技上半年总营收大增48.77%，归母净利润涨幅仅1.78%；晶科能源总营收下滑仅0.78%，归母净利润跌幅却达到9.50%。

图片来源：阿特斯关于第三轮审核问询函的回复

光伏组件企业“增收不增利”的问题，在下半年有所缓解。

阿特斯在12月6日对上交所的回复中表示，“综合毛利率由2021年上半年的6.19%以及2021年第二季度的 7.70%增加至2021年第三季度的10.54%“。

上述光伏组件企业工作人员也告诉时代财经，“随着年初低价订单完成之后，光伏组件的出厂价格也在逐步提高，所以公司的利润率在下半年有所修复。”

成本过高成为了光伏组件企业2021年的业绩增长桎梏，随着2022年光伏组件一线企业全部回A，新的一轮竞争或将刚刚开始。

面对老朋友、新对手们，投资者也将在同一个市场内，用股价给各家公司的表现作出公平的“打分”。