“最贵新股”超募疑团

“最贵新股”禾迈股份在上周一（12月20日）正式上市，当天股价曾一度冲到770元以上，最终以725元收盘，相较于其 557.8元的发行价，涨幅约30%，且按当天收盘价来算的话，禾迈股份上市首日市值就达290亿元，市盈率高达278倍。

一时之间，市场哗然。

要知道的是，其同业可比公司锦浪科技、阳光电源、上能电气、固德威同期的营收、净利润，都是禾迈股份的数倍至数十倍，但它们的市盈率（12月20日）都在100倍至170倍左右，比禾迈股份低不少。

不过，更令投资者“惊讶”得是，禾迈股份在上市的第二天，就发公告宣布将超募的45亿元资金用于购买投资理财产品。

有投资者算了一笔账，如果按照理财产品3%得到年化收益率简单计算，45亿元一年的理财收益可达1.35亿元，而禾迈股份2020年的净利润才仅有1.04亿元。

对于这一情况，有投资者提出了疑问：“为何禾迈股份不投主业呢？如果买理财产品只是暂时情况的话，后续这笔资金如何安排更利于公司发展呢？”

超募资金如何用？

在讨论这个问题之前，首先可以看到禾迈股份近几年的主业，主要分为三个部分，微型逆变器、电气成套设备及元器件、模块化逆变器。

这其中，模块化逆变器和电气成套设备曾是禾迈股份的主要业务，占比达到70%左右。但近几年比例已逐渐缩小。

模块化逆变器2019年营收占比曾一度达到40%，但截至2021年前三季度，占比已降至3%。电气成套设备2018年占营收比例曾一度达到59%，截至2021年前三季度占比也降至32%。

那么在目前禾迈股份资金充足的情况下，这两部分业务是否会有更大的发展空间呢？

一位接近禾迈股份的人士向虎嗅表示道：“禾迈股份的模块化逆变器、电气成套设备都不再是其重点关注方向了。模块化逆变器有时故障率甚至可能达到100%，已经是个过气的项目，且电气成套设备主要产品就是开关柜，是基本没有什么壁垒的，增长空间也不大。目前，真正能赚些钱的是其微型逆变器业务。”

虎嗅查看近几年禾迈股份的营收结构变化，微型逆变器确实占比越来越高，从2018年的14%上升至2021年前三季度的59%。

虽然微型逆变器业务已逐渐成为禾迈股份的业务主流，但虎嗅曾在此前文章中提到，这个市场本身就是一个较为小众的市场。

对此接近禾迈股份的人士也向虎嗅表示称：“微型逆变器本身市场就较为小众，但禾迈却募集了这么多资金。在我看来，其招股书中本来所称募集的5亿元，就已经很足够了。有的项目在研发上并不需要投入太多的钱，这个市场因为技术壁垒并不太高，研发并不是最关键的，在我看来，最关键的是销售队伍的建设，尤其是海外市场销售队伍的建设。”

如果查看禾迈股份销售区域结构的话，可以发现，其大部分市场确实在海外。未来是否能实现出口替代，则成为了其能否突破较大市场空间的关键。

对此，有的机构认为禾迈股份在成本上有一些优势。但也有微型逆变器行业资深人士认为，目前国内公司替代海外龙头Enphase的机会还比较小。

其向虎嗅表示：“首先美国市场就较难进入，其次即使生产出更为先进的产品，但技术壁垒并不高，Enphase想做也是可以做的。而且就目前国内做微型逆变器的这几家企业来说，很多都是在‘吃老本’，新客户的增量并不大。这几年市场上竞争对手还比较少，再加上一些政策利好，有些公司正在‘躺赢’。但未来若有大公司进入这个行业，很可能日子就不太好过了。”

如此来看，像禾迈股份这样的国内微型逆变器公司，在市场份额的抢夺战中，还有很长的路要走。这对管理层的决策能力和战略高度也是一个很大的考验。

一位熟悉禾迈股份的业内人士对虎嗅说：“禾迈股份内部还是有一些核心技术人员和核心销售人员的，也有人愿意做实事，就要看其未来是注重市值还是实际经营发展了。现如今，国内的微型逆变器公司若要进军海外市场的话，必须要将大笔钱砸向销售人才队伍建设上，这就要看公司领导层是否有魄力了。目前，在微型逆变器这个市场，大家对于打价格战，还比较谨慎，毕竟这对整个行业来说，并不是一件好事。但这并不能排除未来有公司为了市场份额 ，不惜牺牲价格，若这样，届时内卷势必更加严重，如果一家公司已有较为核心的人才队伍，则能占据不小的优势。”

如此看来，禾迈股份未来如何有效利用这笔钱，对公司的发展方向乃至微型逆变器这一行业的发展方向，都是关键。

与第一大客户“关系匪浅”

值得注意的是，虽然目前禾迈股份已经成功上市，但虎嗅在查看其招股书的过程中，仍然发现一些“耐人寻味”之处。

2019年，禾迈股份与往年不同，第一大客户为其贡献的营收金额格外多。这个大客户就是浙江同景，当年贡献营收高达1.79亿元，占营收比例38%，近四成。之后，就并未出现在禾迈股份的前五大客户名单中。

虎嗅发现，这个第一大客户与禾迈股份并不是“刚认识的关系”。

浙江同景法定代表人是吴建农，持股比例达97%。而虎嗅通过企查查看到，吴建农与禾迈股份实控人邵建雄多次出现在同一家公司的股权结构中。 

比如杭州绿洁环境科技股份有限公司。这家公司实控人同样为邵建雄，曾登录新三板但目前已摘牌，而吴建农是这家公司的股东，持有1.07%的股权。 

又比如杭州赛伯乐晨星投资合伙企业。吴建农持股42%，邵建雄持股39%。 

除此之外，还有杭州鑫辰创业投资有限公司，据企查查显示，吴建农最终受益股份达48.5%，邵建雄最终受益股份为40%。 

另外还有已注销的公司浙江名芯半导体科技有限公司。邵建雄持股3%、浙江同景持股22%。 

甚至邵建雄实控的杭开环境科技有限公司，据企查查显示，吴建农也是其历史股东。 

由上可见，浙江同景的实控人吴建农与禾迈股份的实控人邵建雄可谓“关系匪浅”。而且值得注意的是，与这二人相关的企业，成立日期基本在2010年以前，这意味着邵建雄与吴建农是“老交情”了。 

当然，实控人关系的密切，在某种程度上，会令人有一些联想。 

营收数据存在疑问

除了这一点之外，虎嗅还大体核算了禾迈股份2019年和2020年的营收相关数据，发现存在一些异常之处。

简单来说，在会计核算中，含税营业收入应体现在财务报表的两个部分 ，一是现金流量表中的“销售商品、提供劳务收到的现金”，而未收到现金的部分，应该先计入当期的应收款项中。

也就是说，一个公司的营收，可能已收到现金，也可能有一部分还未回款。 

而根据这个逻辑，虎嗅根据招股说明书的公开数据，大体做了核算。 

首先，2019年、2020年，禾迈股份营业收入分别为4.6亿元和4.95亿元。 

其次，这两年禾迈股份“销售商品、提供劳务收到的现金”分别为2.97亿元和3.98亿元，剔除与预收款/合同负债相关的部分（分别为279万元、625万元），则这两年与营收相关的现金流入分别达到了2.94亿元和3.92亿元。 

按上述会计原理来看，营收与现金流入相减，就应该大体等于当年新增加的应收款项。也就是说，禾迈股份2019年、2020年分别约有1.66亿元和1.03亿元的收入，未收到现金，还未回款，应该算入当年新增加的应收款项中。 

但根据公司的应收款项相关数据（包括应收账款、坏账准备、应收票据），禾迈股份2019年和2020年仅分别新增3559万元和4167万元。与理论上应该新增的1.66亿元、1.03亿元相差甚远。 

也就是说，这两年，存在1.3亿元和6137万元的营业收入没有相应数据支撑。（值得注意的是，这还是在未计算增值税率的情况下，若是含税营收，没有数据支撑的营业收入还会更多） 

需要注意的是，相较于2020年，2019年没有数据支撑的营业收入金额格外大，而当年总营收仅为4.6亿元，相当于有28%的营收没有数据支撑。另外，虎嗅还核算了2021年上半年的营收数据，异常金额也较小。

那么为何2019年会出现这么多营收金额异常？要知道2019年正是浙江同景成为禾迈股份第一大客户的这一年。浙江同景一家公司就贡献了38%营收。2019年之后就未再出现在前五大客户名单中了。

这是否意味着禾迈股份2019年与浙江同景之间的交易存在问题？目前并无定论，但值得探究。而关于以上数据异常问题，也是需要禾迈股份做更多解释和披露的，虎嗅就此咨询了会计专业人士，其称：“这一会计勾稽逻辑并无问题，理论上来说，收入除了跟应收对应，也并没有太合理的会计科目，这里面可能存在的风险是先多记收入，跨年后销掉，但这种问题审计很容易发现。若对方没有合理解释的话，这部分营业收入没有数据支撑，就可能存在营收虚增的问题，其数据的真实性就可想而知了。这些都需要公司做合理解释。” 

而就这些数据异常问题，虎嗅也向禾迈股份媒介工作人员以及其承销商中信证券都发了问题函，但截至发稿，还未收到回复。 

招股书存多处矛盾 

值得注意的是，若查看禾迈股份招股书的话，可以发现存在矛盾的地方并不只是一处。 

此前，虎嗅在上一篇文章中，提到过其招股书披露的市场份额与其他公司招股书和其他研报披露的份额有矛盾。

据昱能科技招股书，截至2020年，Enphase 市场占有率高达 84.47%，昱能科技市场占有率为 13.23%，二者合起来市占率已高达97.7%。

但据禾迈股份招股书，其称：“根据 Maximize Market Research 对微型逆变器市场规模的研究，Enphase 在微型逆变器领域的全球市场占有率约为 20-25%。”

除此之外，在未来智库提供的研报中，其又称“2020年全球微逆市场空间预计在91亿元，其中Enphase一家企业收入达51亿元，市场份额过半，而国内企业昱能、禾迈 收入分别4、2亿元，市占率仅分别为5%、2%。”

对同一个 市场份额的描述，却出现三种说法，哪种说法更为真实，则令人好奇了。 

除此之外，禾迈股份披露的供应商数据也出现矛盾 。 

比如，2018年，禾迈股份向第二大供应商上能电气，采购了半导体器件及功率模块等产品，金额为1188万元；而据上能电气的招股书披露，其2018年向禾迈股份销售的是光伏逆变器，销售金额达1803万元。这之间相差了615万元。 

这些矛盾之处，究竟哪一方是真的，需要各方做进一步解释。

写在最后 

截至12月28日，离禾迈股份刚上市已过去一周左右，虽然期间股价曾回落到680元左右，但目前仍在716元左右，这支最贵新股未来表现如何，无论股价还是经营，都令投资者好奇。