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在刚过去的2021年，虽说有不少企业在奔赴上市的途中折戟而后再战，但有“三顾茅庐”精神的企业并不多，亿腾医药算一个。
2021年12月15日，港交所的消息显示，亿腾医药集团有限公司（以下简称：亿腾医药）向港交所提交上市申请书。
此前，在2020年9月23日和2021年3月29日，亿腾医药分别向港交所递交上市申请，并于2021年6月25日通过聆讯，但并没有后续招股的行为发生，招股书在9月失去效力。
此次亿腾医药递交的招股书，更新了2021年相关数据，并对投资人关心的一些话题进行了说明。
招股书显示，亿腾医药2017年、2018年、2019年、2020年营收分别为17.87亿元、14.78亿元、18.74亿元、17.68亿元；毛利分别为6.04亿元、5.38亿元、8.6亿元、10.63亿元。
此外，亿腾医药2017年、2018年、2019年、2020年年度利润分别为-3854万元、-2.15亿元、1.73亿元、8694万元；年内利润率分别为-2.2%、-14.6%、9.2%、4.9%。亿腾医药2020年年度利润较上年同期下降近50%。
而在2021年上半年，亿腾医药的营收为8.53亿元，利润为2694万元；2020年同期的营收为5.95亿元，期内亏损为4361万元。
就是这样一家医药企业，原本只是一个平常的上市融资过程，但因为“三次进出港交所”的经历，让不少媒体和投资人非常好奇。
「子弹财经」发现，若认真分析亿腾医药的业务和相应管理模式，就会发现这家公司得不到资本市场的青睐，确实事出有因。
亿腾医药官网的信息显示，公司始建于2001年，专注于抗感染、心血管疾病及呼吸系统三大治疗领域，旗下拥有“稳可信”及“希刻劳”两个持续贡献收入的著名领先抗感染药品。
然而，让投资人和媒体感到惊讶的是，直到2019年10月之前，这两款药品还属于国际知名的礼来制药集团，当时亿腾医药只是礼来这两款药在中国的总代理，并于2017年1月开始在中国推广及销售这两款药品。
严格地说，亿腾医药属于医药领域的CSO公司，也就是所谓的药品销售外包公司。由于国外药企对中国市场缺乏了解，在开拓市场时都会选择本土医药CSO进行营销，成就了国内的CSO企业。
那时候，亿腾医药凭借着与外资医药企业的合作，逐渐成为国内CSO巨头，也因此受到资本的青睐，获得了红杉资本和奥博资本等知名投资者的投资。
随着国内“两票制”及“营改增”实施后，医药CSO行业受到了打击，亿腾医药也被迫开始转型。
2019年10月，亿腾医药通过收购获得了礼来公司抗生素产品希刻劳和稳可信在中国大陆生产及销售的资格，以及位于苏州的希刻劳生产工厂；2020年，亿腾医药向葛兰素史克公司收购了核心呼吸系统产品FPN；此外，亿腾医药还授权引进了Vascepa、Mulpleta及EDP 125三款药物。
稳可信，也就是注射用盐酸万古霉素。这款药用于治疗耐甲氧西林金黄色葡萄球菌感染，是一种强大的耐药菌，多发现于医院的ICU等重症隔离病房，通常与侵入性程序或设备（如手术、静脉导管或人工关节）有关。
在医院重症区，尤其是骨科或外科手术后的病区，耐甲氧西林金黄色葡萄球菌感染非常普遍，因此，对这种独特病菌的抗感染治疗是抗菌药物市场中增长最快的细分市场，而稳可信是治疗这种感染的市场领先者。
根据亿腾医药招股书披露的弗若斯特沙利文报告，按2020年的销售收入计算，稳可信在这种病菌感染药品市场占有率为27.3%。
希刻劳则是一种头孢克洛药物，一般用于成人和儿童的呼吸道感染及泌尿道感染治疗，2020年，以在中国普通感染治疗市场的销售收入来计算，希刻劳的市场占有率为25.9%。
FPN是最新一代治疗哮喘的激素雾化剂，2017年在中国推出，是目前控制气道炎症最有效的药物。亿腾医药于2019年11月开始独家销售FPN，2020年5月就从GSK手中收购了这款药物。
根据弗若斯特沙利文报告，除FPN以外，目前在中国销售的ICS（吸入性糖皮质激素）雾化剂仅有两种，FPN是唯一被纳入国家医保目录的无仿制品的版本。
此外，上述报告同时指出，亿腾医药所擅长的抗感染领域已经成为中国增长最快的治疗领域。2020年，抗感染为中国第四大治疗领域，市场规模达到人民币1742亿元，占整个中国医药市场的12.0%。
如今，亿腾医药已是一家综合型医药公司，建立包含六种核心产品的高质量产品组合，包括三种商业化原研品牌产品及三种创新在研新药。然而，其所有核心商业化的产品（即希刻劳、稳可信及FPN）都是无专利保护的原研品牌药。
在2021年上半年，希刻劳和稳可信分别产生的收入为2.73亿元和3.24亿元，占亿腾医药2021年上半年收入的70%左右。
但由于这两个药品的专利保护都已到期，这反而成为投资人对亿腾医药未来发展前景心生疑虑的重要地方。
更要命的是，当前亿腾医药新品的研发滞后，目前作为核心商品的六种药品专利全都是购买所得，并没有自身研发的药品正在销售。
跟哈药集团、白云山制药等大厂不同，亿腾医药的生产药品能力很弱，它旗下绝大多数的药品都是委托第三方生产包装，然后再由自己进行销售。
也就是所谓的CMO轻资产运营模式。（编者按：CMO全称为Contract Manufacture Organization，即“全球生物制药合同生产”）
在招股书中，亿腾医药就此进行了说明，并将生产商方面的变化和潜在的一些影响列入了风险事项当中。
招股书显示，稳可信和FPN都是由CMO的代工企业负责完整版的生产，其中FPN还从海外进口一部分原材料，再交给最终的代工厂生产。
只有希特劳是亿腾医药自己生产的，原因居然是从礼来买断希特劳时，当时礼来公司给出的条件就是接手在中国的工厂，而这个工厂目前依然在运营，甚至连管理团队都没有发生任何变化。
“据我们了解的信息，亿腾医药的人不是没想过接管工厂的运营，但它发现自己派人接管后良品率下降得太厉害，就换回原版的管理团队了。CMO这种模式在医药领域不常见，亿腾医药的做法确实显得风险不小。”香港投行知名分析师刘艳茹对「子弹财经」表示。
不过，客观来说，相较于其他的医药集团，亿腾医药的营销能力挺不错。亿腾医药招股书显示，其销售及营销网络拥有1000多名销售代表，包含中国30个省超过22000间医院，使公司能够获得可持续的销售额及现金流入。
在刘艳茹看来，这恐怕才是亿腾医药要“三闯港股市场”的重要依仗。“这其实跟新消费的很多互联网品牌类似，都是通过品牌赋能，商家只负责设计产品，由第三方帮忙代工生产，再通过强大的营销网络把它们卖出去。”刘艳茹说。
不过，刘艳茹认为这种公司在财报数据上大概率会显示出一定的劣势，“一般销售能力强的公司销售费用占比会极高，亿腾医药也是如此。”
招股书的数据显示，2020年亿腾医药营销费用支出超过1.73亿元，2021年上半年则创记录超过2.24亿元。
而由于销售费用高企，公司在年营收十余亿元的情况下一直亏损。2017年、2018年公司分别亏损3853万元、2.15亿元，不过2019年扭亏为盈，盈利1.72亿元。
值得一提的是，如今众多跨国药企都通过剥离核心资产，出售过期专利药业务来削减成本压力。在这样的背景下，依然依靠从海外拿到的过期专利原制药在国内代工，然后打上自己的品牌销售，亿腾医药这样的商业模式到底有多少可持续性，确实让不少投资人心生不安。
关键是，在这种模式下，亿腾医药的现金流还发生一些不太理想的变化。
招股书显示，亿腾医药的现金及现金等价物截至2021年6月30日只有2.33亿元，应收款是5.94亿元，而短期应付款和票据1.01亿元、其他应付款2.78亿元，银行短期借款7.18亿元。
由此可见，其现金远远不能偿还流动负债中短期要支付的成本，即使保证应收款全收回来，也无法与账面对冲。更何况应收款不可能全部收回，其中一般大概有10%左右会被计提损失。
“这样的财务报告放到任何一家投行的桌上，投行是不可能对这种公司的股票产生兴趣的。”刘艳茹对「子弹财经」表示，她认为这家企业目前财务上面的压力实在太大，投资人会感到风险，“做决策就会比较谨慎。”
按理说，医药公司应该都是重研发的，甚至有规模极大的上市医药公司亏损是由于巨额的研发投入所造成的。
亿腾医药却跟这些医药公司的模式完全不一样，它的亏损是由超过三成收入水平的营销费用支出造成的，而现金流问题也跟应收款过高有关。
在研发费用方面，这家年销售收入在18亿元左右的大型医药企业，财报上显示的相应支出可谓是“少得可怜”。
2020年及2021年上半年，亿腾医药的销售费用率分别为24.2%、26.3%，而同期的研发费用率仅有3.4%、5.4%，并且公司的研发依赖于第三方的医药研发企业。
2021年上半年，亿腾医药的营销费用超过2.4亿元，在创下记录的同时，却只支出了不到4500万的研发费用。
某种意义上说，CRO（CRO全称为Contract Research Organization，即合同研究组织）成为亿腾医药应对监管部门要求医药企业必须投入研发的“杀手锏”。而通过委托第三方研发的方式，他们还能控制研发投入的成本，并通过要求三方研究机构给出成本最低药品组合的方式，降低最终药品生产的成本。
不过，也不能说亿腾医药完全没有研发，倪昕为亿腾国际的创始人，做医药销售起家，在2010年他还创立了亿腾医药的“兄弟单位”亿腾景昂。
在很长的一段时间内，亿腾景昂只是作为亿腾医药研发部门关于肿瘤药物研发申报的单位出现，而真正的科研支出和团队都落在亿腾医药的名下。
从2019年准备冲击港股开始，亿腾医药就将原本占科研费用大头的肿瘤药物研制，整体业务打包进入了亿腾景昂。原因可能是为了降低亏损的风险，或者是为了将还没有看到赚钱能力的业务剥离。
亿腾景昂为生物创新药公司，目前尚无一例药物研发成功，但拥有12个在研项目，包括1型HDAC选择性抑制剂EOC103（恩替诺特）、VEGFR抑制剂EOC315（特拉替尼）等，涵盖乳腺癌、胃癌等多个适应症。
值得一提的是，亿腾医药在2020年重启冲击港股的同时，还将亿腾景昂推到了科创板。然而由于业务不清晰，以及研发风险过高，最终科创板终止了这家公司的申报。
“这已经是亿腾医药第三次冲击港股IPO了，今年6月，它已经通过了港交所的聆讯，可以进行下一个阶段从资本市场筹资并跟投行谈判的工作，但亿腾医药选择终止了上市进程。”香港知名分析师林曦对「子弹财经」表示，这其实是亿腾医药对市场判断的结果。
在他看来，一方面亿腾医药的财务报告显示出现金流会有很大问题，另一方面几乎没有新产品，其销售的产品都基于从国外买来的专利，并且这些专利已经失效不能独家享有，“这样的企业对于资本市场的投资人来说，吸引力并不大，而且风险太高。”
“亿腾医药也意识到这一点，其现在重启IPO的申请，增加了很多描述自己业务前景的内容。”林曦补充道，他仍不看好这次亿腾医药的上市进程，认为现在亿腾医药的发展状态离投资人心目中的底线还有些距离。
“他们现在把肿瘤药的研发拆分出去了，其实这块反而对很多投资人有吸引力，因为那些药是亿腾医药上市之后一定有专利权并且独家销售的。”林曦说。
当然在他看来，亿腾医药拆除这部分也无可厚非，毕竟这部分投入实在太大，“如果加上这部分，那本来就不好看的财报会显得更加不好看。”
他认为关键的是未来投资人会怎么看，“大概率它会通过港交所的聆讯，这要看香港在通过聆讯后证券市场的动态，如果很多投资人倾向于医药企业的投资，它就有可能上市成功，反之就危险。”
此外，他也猜测亿腾医药现在急匆匆地赴港上市，而且是“三进宫”，很可能跟短期流动性紧张有关系。
如今，资本市场对上市企业的考核更加苛刻，换句话说，想从投资人手中拿钱比一级市场要难很多。因此，亿腾医药“三进宫”最终能否成功，仍是一个未知数。
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