过去几年，CXO是医药，乃至沪深两市最强赛道之一，几倍、10倍的大牛股频频涌现。
但2021年以来，CXO七龙珠分化较为严重。其中，药明生物作为行业领头羊，率先熄火，大跌24%，泰格医药大跌30%，药明康德表现也很一般，下跌3.5%。而在2019-2020年，七龙珠均大幅暴涨，呈现非常明显的高景气度。
股价从齐刷刷大涨2年多，如今出现严重分化。对此，场内玩家又是怎样看待CXO的呢？
我们以药明康德为例。当前，北向资金持股9000万股，较年初减仓1400万股，砍仓幅度达到13.4%，较2019年高峰减仓33.8%。其中，高瓴在今年二季度变退出药明前10大流通股东之列，并在三季度退出凯莱英、泰格医药10大流动股东。高瓴大幅抛售CXO，一度引发市场热议与恐慌。
2021年以来，药明康德股东、高管累计套现近50亿元。其中，大股东上海瀛翊违规套现近30亿，引发监管层关注被立案；还有股东SBI、公司部分高管相继套现19.45亿元、0.45亿元。对于药明生物，Biologics Holdings（李革占比22.61%）在2020-2021年大幅减持23%。
内资层面呢，截止三季度末，药明康德是基金重仓股TOP3，仅次于贵州茅台和宁德时代。但基金三季度在小幅减仓0.84%，并在四季度有无大幅减仓动作，暂不知晓。
股价是所有市场参与方在用真金白银投票，CXO目前分化明显，尤其是药明系作为领头羊表现萎靡，能够说明一定的问题。再结合外资、大股东、高管的减仓动作，以及内资的谨慎，是否也暗示着CXO的投资盛宴变成剩宴？
2022年开市之后，市场再度大幅抛售CXO。有人说，这是难得的上车机会。有人说，还远远没有跌透。元芳，你怎么看？
创新药泡沫破了
CXO作为创新药的卖水人，高景气度依赖下游。如果下游不行，一定会反噬回来。很显然，CXO的投资逻辑本质也要看创新药行业。现在，市场如何看待创新药？
港股是创新药企上市的圣地。但去年初至今，遭市场大幅抛售。百济神州最大回撤高达52%，信达生物回撤逾61%，康方生物、君实生物、再鼎医药、荣昌生物等二线创新药企均大幅回撤60%左右。在A股，创新药标杆恒瑞医药同样回撤将近50%。
二级市场如此惨烈，创新药新股上市破发接踵而至——可孚医疗首日大跌4.4%，成大生物大跌27.3%，华兰生物大跌10%，三叶草生物大跌3%(次日大跌29%)，北海康大跌26.9%，迪哲医药大跌21.8%，百济神州大跌16%……
另外，据机构统计，去年前10月，已经有14家生物医药企业宣告IPO失败。这还是没有算上正在暂缓审议与中止状态的。
二级传导到一级市场，创新药风投项目恐怕从香饽饽变成了烫手山芋。创新药行业进入出清阶段，尾部药企面临现金储备耗尽、再融资功能丧失，研发难以为继的风险。
从当前视角来看，中国创新药行业的大泡沫终究还是破裂了。其利剑是因医保控费，集采的力度和广度明显加强了。还有政策导向上，CDE出台《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》，戳破一大帮伪创新药研发项目。
恒瑞作为创新药行业典范，也都被逼急了，选择在财务处理上妥协，力保研发，选择国际化战略。从恒瑞转型动作来看，国内创新药赛道并没有市场此前所想象那般乐观，否则做好国内市场岂不美哉！？
然而，创新药企国际化同样面临重重困境。抢食海外医药巨头的生意，面临非常严苛的上市标准。并且在中美博弈大背景下，存在FDA对于中国药企不公平、不公正对待的风险。
万春医药普那布林获得FDA突破性疗法认定，上市申请获优先审评资格，但最后仍然被拒绝上市。该公司股价第一天大跌61%，接着2天继续大跌18%。
普那布林引发不小的蝴蝶效应。恒瑞的“卡瑞利珠单抗（PD-1）+阿帕替尼”一线治疗肝细胞癌国际多中心3期临床，也有类似情形，在美国上市可能遇阻。对于信达生物旗下的信迪利单抗，FDA会在今年3月会做出决议，市场也静待消息。
在医保集采的大背景下，国内创新药赛道内卷化严重，研发风险回报率变差，药企进入泡沫出清阶段。突围出海呢，国际化逻辑进入验证阶段，目前看也不是很乐观。
CXO自身逻辑
在中国，市场此前预期CRO行业高景气度会延续到2025年，拐点出现之前行业增速都将超过20%。到了2025年，行业增速断崖式下滑，仅有14.9%。
在中国，CRO渗透率在2018—2020年大幅走升，从32.3%提升至37.5%（预测），并在2023年达到46.7%。全球来看，2023年CRO渗透率将达到49.3%。
在渗透率为10-50%的时候，行业景气度非常高，玩家业绩持续爆表，股价疯狂大涨，估值高企。
但以当前CXO头部公司的疯狂扩张速度，以及原料企业疯狂转型CDMO的现状来看，没有所谓的慢牛，会大幅超前于市场预期走完高景周期。这在硅片、锂矿、猪肉等行业的扩产上也都有过演绎。
具体到CXO公司层面，还有另外潜在的两大风险。创新药上市公司在二级市场持续萎靡，新股IPO上市受阻，会影响不少CXO龙头的投资收益。
据药明康德2020年三季度报告，公司截止报告期已经投资90家+医药公司或基金，覆盖创新疗法、医疗服务、医疗器械和诊断、医疗大数据和AI、供应链和大健康方向。
泰格医药的投资版图更为夸张，几乎囊括了国内生物医药企业的全部未来。据统计，泰格投资生物医药公司超过300家，参与投资的基金高达48家。截止2021年Q3，可供出售的金融资产已经达到惊人的76.6亿元，而2014年几乎趋近于没有。
药明系、泰格系一手卖服务，一手搞投资，两条腿走路。投资业务与主营密切相关，市场也很慷慨，把投资收益看成永续稳定收入，同主营业务一起享受高估值溢价。
未来如果以创新药为首的生物医药行业内卷恶化，二级市场股价持续萎靡，IPO上市通道受阻，投资这条腿折断，泰格们、药明们的高估值逻辑将会有所松动。
国内CXO企业做大做强，承接了越来越多海外医药巨头的订单。2020年，康龙化成海外营收占比86%，药明康德占比74.7%，药明生物占比56.1%。另外，九洲药业、博腾股份、药石科技均占70%左右。
国内CXO企业在全球生物医药市场中扮演越来越重要的角色，不能简单看成没有多少技术含量的代工厂。据Frost&Sullivan2021年6月的最新市场调研报告，药明康德在临床前、临床外包市场以及小分子CDMO市场这三个细分市场，市场份额排名均为国内第一；在全球细胞和基因治疗CDMO这个细分市场，市场份额排名为全球第四。
目前，国内CXO企业整体在全球的市占率并不算太高，但随着在全球扩大分工利益链条时，存在被既得利益打压的风险。此前，美国政府将部分中国医药公司列入制裁“黑名单”，虽然最后被证实没有CXO企业，但是不是也提醒了市场，未来存在这种可能性，虽然目前看概率还非常小。
尾声
过去2年，市场把锂矿、光伏龙头们的业绩预期打得非常之满，动辄透支2-3年的估值。2022年开市之后，面临集体下杀，全年行情并不乐观。CXO行业也存在一样的逻辑。
市场一定会大幅提前于周期拐点前做出反应。目前，CXO企业业绩没有问题，但高估值的逻辑松动了。从一致看好到出现分歧，再到一致预期不那么看好，股价迎来集体回撤。
2022年，CXO依旧不乐观，且行且珍惜。
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