非常规作业：商业尽调员在投资业

一个真实而矛盾的商业世界。

编者按：本文转自微信公众号晚点LatePost（ID：postlate），作者：陈晶，创业邦经授权转载。

1000 种骗局

一家管理规模超过 25 亿美元的头部美元基金，合伙人每年要看超过 250 个项目，看了十年，让他觉得最匪夷所思的骗局是，一家西南地区创业公司，为了应付投资机构的尽调，自己租地方装修出了一家 “银行”。

“柜台小姐” 彬彬有礼地将公司银行流水单递给尽调员，目送对方离开后，演员们随即散去。不到一个月，这家公司拿到了上述基金数亿人民币投资。直到最后公司因数据造假被公安部门盯上，投资人才发现这是个彻头彻尾的骗局。

这些看似在小说里才会出现的情节，真实出现在尽职调查人员的日常工作中。

大众对于尽调员这一职业了解甚少，那些铺满各大科技媒体的融资喜报中，投资人会出来为被投公司站台发言，却少有笔墨提到，尽调员已经提前帮投资机构排过一趟雷。

即使是瑞幸这样知名的造假案例，多数人只知道是发报告的做空机构揭开了这场骗局，但实际上在现场做调查的却是久谦咨询、汇生咨询这样的机构。他们更愿意称自己为咨询机构，称员工为 “分析师”，但主要业务就是尽调。

尽调员这个角色大多数时候由咨询机构、律所、审计所担任，有时候投资人们也亲自上场。作为创投业的重要一环，他们隐蔽在交易背后。他们是见证了最多骗局，并试图找到证据的人。

一家电商公司在接受 B 轮投资人尽调时，设置了两套后台数据，一个数据账号提供给尽调员，一切都符合创始人对外宣称的增长模型，只有用另一个账号登录，才能看到实情——公司单量只有宣称的 1/30。

一家第三方尽调机构私下找到这家公司的多名区域负责人，交叉核实，并拿到了真实账号，看到了那可怜的单量。投资机构得知后大为震惊，将其判定为重大欺诈，立即取消了交易。

“你可以在某些时候欺骗所有人，也可以在所有时候欺骗一些人，但你没办法在所有时候欺骗所有人。” 一位人民币基金合伙人说。

这位合伙人曾靠一块木牌找到了创始人的漏洞。他在和一家鲜花电商创始人面谈后，飞去了这家公司在云南的鲜花培育基地，他发现基地门口插在地上的标识牌木色泛新，写着 “ 某某公司鲜花基地 ” 的油漆看起来像新刷的，再一问当地农户，才知道公司刚租用土地。而创始人说的是，已拥有该地产权多年。

虚称持有产权是公司常见的造假方式。一位尽调员说，国内一家第三方尽调机构曾派人去云南当地走访，请了一位当地人作为向导，跑了多个山头，才摸清楚嘉汉林业在当地拥有的产权面积，发现远低于公司披露数据。

这家第三方尽调机构服务的对冲基金借此做空嘉汉林业，赚了上亿美金；带队跑山头的向导赚了几十万元佣金，在本地买了房。不过这一切都在水下进行，最终将这家加拿大上市的林业公司造假捅出来的，是做空机构浑水。

2011 年 6 月 2 日，浑水发出了针对嘉汉林业的做空报告，称公司虚假持有大量林权资产、销售量造假等，2 个月后，这家市值曾达 42 亿美元的公司被停牌，2012 年 3 月申请破产。

对其林权资产进行评估的上市公司 Jakko Poyry 也因此股价大跌，做空报告发布一年内股价跌去三分之二。作为评估方，Jakko Poyry 没有看过任何与林地使用权、砍伐权或者林权购置有关的协议，仅仅是核对了森林的地图位置与记录位置。

说起国内第三方尽调机构这两年最著名的调查案例，还是瑞幸咖啡。

据燃财经报道，做空瑞幸的实际出资方之一是一家名为雪湖资本的对冲基金，这家总部在香港的机构委托第三方尽调机构久谦、汇生在全国 38 个城市调查瑞幸门店。

92 名全职和 1418 名兼职尽调员们在瑞幸门口蹲守数人头、调取监控、加入门店工作群数流水单，最终证明在 2019 年第三季度和 2019 年第四季度，每店每日商品数量分别夸大了至少 69% 和 88% 。

2020 年 2 月，做空机构浑水称收到了匿名报告，并将这份报告公布。两个月后，瑞幸自曝公司伪造了 22 亿元人民币的交易额，其上市后大部分的销售数据都是伪造的，当天股价暴跌 75.6%。6 月，瑞幸从纳斯达克退市。

瑞幸造假案被揭穿后，参与调查的几家尽调公司在业内声名大噪，开始被更多投资机构注意。一家参与其中的尽调公司负责人说，2021 年消费行业的尽调订单相较于去年上涨了 20%。

“原始” 的投前尽调

一场 3 周以内的尽调收费至少要 60 万元，尽调员们调查的方法却相当 “原始”——线上通过资料搜索、数据爬虫的方式找到隐藏在文字、代码间的漏洞，或者在线下进入工厂盯着生产线、走进咖啡厅访谈专家等。

尽调的主要方向是，商业、财务、法律、IT，以及针对创始团队的个人背景调查。商业与个人背景调查在投资机构尽调预算中占比达到 60%，商业欺诈也集中出现在这两个领域。

国外有一些对冲基金会购买卫星 “监视” 服务，通过卫星图查看集约化农场里种植的小麦生长情况，或者是商场、赌场周围的人流情况。但这些都不如派人（主要是实习生）亲自去现场调查更可靠、更便宜，也能拿到更多维度的数据。

浑水做空在线教育上市公司高途集团（原名 “跟谁学”）时，就是靠数据爬虫发现诸多疑点：他们通过分析 2020 年上半年 463217 个登录记录，发现学生都是在课程开始前后的 5 分钟登录。浑水说，“类似于一小时内 10 列地铁经过，其中 9 列完全空着，1 列全是人。这不符合现实生活的逻辑。”

高途的解释是，大班课的主讲老师上课之前，学生会在辅导老师的直播间里提前预习课堂内容，预习课程一结束，辅导老师就会统一将学生切换到大班课直播间，因此出现学生集中时间点登陆的情况。

也有机构选择了 “最苦最笨” 的方法。一位头部第三方尽调机构员工说，他所在的机构在全国抽取了十几个城市，覆盖一二三线城市，并在这些城市随机抽取中小学，在门口拿着问卷等放学的学生、接孩子的家长，问他们是否上过的课程。

该机构的调查结果是，高途实际招生量与其宣称量 “严重不匹配”，因此这家机构服务的对冲基金放弃入手这支股票。

但最终，浑水和另外 14 次做空高途的机构都失败了。从 2020 年 2 月被做空开始，高途股价最高涨了 270%，今年 4 月，德勤在高途年报上发布了 “无保留意见”，这意味着第三方审计机构并未发现重大造假问题。

核实人数更朴实的方法就是现场数人。一位教育创业者说，他曾被投资机构的尽调团队 “突然袭击”，5 位尽调员在没有提前通知的情况下进入公司，让创始人提供员工名单，并一个个去工位上对应找人，并要求员工提供身份证，以证明坐在工位上的就是本人。

创始人还被质疑，为什么一位实习生的月工资就有 8000 元，他只能解释因为实习生是博士，所以工资更高点。“我都怀疑是不是有竞争对手在曝黑料，不然他们怎么会查的这么详细？” 这位创始人说。

尽调员们另一种常用的调查手段是专家访谈。有多年调查记者经历，后转型尽调的雷鲁（化名）说，关键是找到那些能看出造假端倪的人，并让他开口。

找到对的人往往用的都是最笨拙的方法。除了在脉脉、领英等职场社交网站一个个发私信，尽调员们还会通过专家访谈公司找人，这些公司能精准定位到具体某家公司，某个时间段在某个岗位的人员，并向尽调员收费每小时数百到数千元。

雷鲁说，他不会将希望只寄托在一个人身上，拿到关键信息后会找另外两三个人交叉核实，这是雷鲁做调查记者时积累的采访经验。

雷鲁曾参与调查一家服装电商公司的每日用户活跃度，最清楚知道这一数据的就是运营负责人，他最终通过一位离职员工联系上了这位负责人，付费访谈后，雷鲁得知这家公司日活只有对外宣称的 1/3。

访谈对象也可能是不起眼的店员。一家做空机构为了调查在一家香港上市连锁医药公司，从该公司的 1000 多家直营店中抽样 200 家，电话访谈后发现 40% 的店面都不是直营的，和公司披露数据差异很大，这意味着直营店收入可能有大比例造假。

还没等这家做空机构发报告，这家医药公司受到战略合作对象股价下跌影响，从 2016 年年中开始暴跌，三个季度股价跌去近 70%。

对实体企业做尽调时，现场蹲守往往是最有效的方式。2011 年秋天，一群受雇于做空机构的尽调员埋伏在陕西铜川的西安宝润生物柴油工厂外，对工厂进出的车辆进行监控。公司宣称这家工厂年产能高达 10 万吨，还曾组织过一拨投资人现场参观，当天工厂机器轰鸣，车水马龙。

但几个月后，这些投资人看到做空机构发出的 24 小时监控视频才发现，只有在他们到访的那天工厂才如此热闹，实际上监控的 4 个月内，一共只有 6 辆卡车进入过工厂，其中 5 辆就是在参观那天来的。

最终，西安宝润被纳斯达克被摘牌，投资大师、富达国际明星基金经理安东尼·波顿 (Anthony Bolton) 也被带入坑中—他曾在 28 年间职业生涯中为投资者创造了 147 倍的回报率。

商业尽调中，以上方法既用于用户市场调研、商业模式验证等，也应用在业务造假、财务造假、商业贿赂等欺诈问题上，但总体手段还算常规。到了个人背景调查上，尽调员们会用上某些特殊手段。

雷鲁曾接到过不少投资机构的类似需求：查清楚夫妻创始人双方婚姻关系是否稳定，因为这直接关系到公司架构是否稳定，离婚后共同财产如何分割，如果一方离婚后要出售股权给新股东，就会直接影响老股东的权益。

在一家夫妻创办的餐饮公司中，雷鲁查到了双方婚外情的证据。在夫妻俩的住址外端着相机蹲守一段时间后，他拍到了一些照片。

最后投资人以此为条件，跟夫妻双方补充签订了一条协议：两人离婚后，离开公司的一方需要将手上的股份优先转让权给老股东，避免引入新股东影响老股东收益。

一位教育创业者就曾被要求签过所谓 “妻子协议”，他和他的创始团队都被要求和妻子谈定，离婚后妻子不能分走公司股份。尽管当时一些夫妻闹得很难看，但是为了拿到这轮融资，创始团队所有人还是不得不签。

一家头部第三方尽调机构员工说，对创始人隐私披露的要求很常见，但并不是所有问题都能查到。

早几年投资人更多要求第三方尽调机构查创始人们账户上有多少钱，但后来发现大多数人都不会在账户上存太多钱；于是尽调机构开始查创始人是否在海外有游艇、私人飞机、房产，或者是否有代持股票，但涉及到海外资产以及股票代持，都难以通过公开手段找到证据。

投资人在投资前查资产，也想看清创始人是不是真的没钱，“你要把自己的身家性命都放进来别人才愿意跟你一起赌，你自己都不投入谁愿意跟你玩？” 以上尽调员说。

如果说投前尽调是为了帮助投资机构扫雷，避免投中劣质资产，为后期留下隐患，那么投后的尽职调查就是为了处理这些没有躲开的隐患。

特殊的投后服务

当公司业绩增长，投资人和创业者之间利益紧密绑定；但当公司增长停滞甚至走向破产时，双方关系走到分叉路口，更真实的商业故事开始上演。

尽调的目标说到底只有一个，找出公司存在的致命问题。这些问题如果在投资前被投资人找到，大多数投资人可能都不会直接向创始人指出，一句 “不合适” 就可以结束交易。

但这些问题如果出现在投资后，投资人仅靠和 CEO 们开个会可发现不了。

跟踪调查的投后服务便由此产生，一些第三方尽调公司都会向投资机构推销投前投后调查一条龙服务，每次调查按照时间计费，一周收费数万美元。

一家美元基金曾靠投后跟踪调查发现了一家冷饮企业的问题。投资人在冬天投资这家公司，但在夏天的跟踪调查中发现，该品牌冷饮在经销商手上积压了大批货，销售困难，这意味着消费者对品牌认可度没创始人说的那么高。这是在冬季销量小时难以看出来的。

这家基金没有选择撤资，而是和创始人商量了一个更低的估值，相较于投资时的估值打了八折，争取了更多股份以作为补偿。

参与其中的基金合伙人说，没什么项目是完美的，出现了问题，“只能掰扯回来一点是一点。”

当公司经营情况难以为继的时候，简单的跟踪调查已经不能为投资机构拿到权益了，第三方投后服务公司开始为投资机构提供 “追债” 服务。

调查方法与尽调类似，先找到创始人或者公司的违法违规问题，再以此为筹码要求公司回购投资机构的股份。

金木衣（化名）是一家第三方投后服务公司负责人，他曾在调查中发现深圳保税区一家公司，在进口燕窝中添加了一种药物，但并未将此作为进口药物申报，一旦被发现，创始人可能被定性为进口假劣药品，面临刑事处罚。于是他以此为要挟，让公司创始人回购投资机构的股份。

更常见的问题是，创始人偷税漏税、在海外购买违禁药物，或者通过各种方式洗干净非法经营所得。“ 10-20 万就能把一个人摸得清清楚楚。” 金木衣说。

这些钱会被花在购买数据上，数据包中包括创始人个人、家属的家庭住址、房产、消费清单、征信等诸多情况，以此判断创始人有没有能力承担回购债务，如果有，就开始争取对话。不过，这已经是几年前的手法，随着个人隐私监管越来越严格，这种数据包越来越难获得。

在这一环节，最重要的就是让已经失联的创始人现身，对于金木衣来说，“只要这人在公共场合出现过，就没有我找不到的。”

他曾追踪一家在北京世贸天阶办公的影视公司，所有股东都联系不上创始人。金木衣就定期给公司和创始人住址、停车点留下信件，信件里只有一个数字，提醒距离还债倒数还剩多少天。同步还会给创始人不断发短信，内容是公司的违规材料。最终金木衣通过这家影视公司的上游合作公司，找到了创始人。

金木衣说，争取对话过程中最喜欢的就是对方 “激他一下就有反应”，最麻烦的是发什么都不回，“你不知道他心里在想什么，就像在一个黑暗的房间里摸地图。”

影视作品中的暴力催收在第三方投后服务中已经消亡。金木衣说，自己也曾尝试过用强硬的语气和创始人沟通，但发现收效甚微，不如直接拿出对方的把柄好用。

一开始大多数人的反应是报警，但当一点点突破对方的心理防线后，创始人开始讨价还价，金木衣就知道有谈判的机会了，只要坐在了一张谈判桌上，金木衣拿到几十万佣金的可能性就很大。

的确有投资机构靠回购协议要回来了投资款。一家腰部人民币基金的合伙人说，在一次与被投公司签投资协议的时候，学法律的他留了个心眼，没有选择接创始人的老股，而是选择接了天使投资人的老股。

对方是个身家千万的富豪，这家人民币基金帮助他实现了退出，因此对方也愿意签订个人承担无限连带责任的回购协议。

后来，这家被投公司经营状况急转直下，那些接了创始人老股的投资机构，股份都没能成功被回购，因为创始人此时已经资不抵债；只有这家人民币基金打赢了官司，让那位身价千万的天使投资人回购了股份。

多家投资机构合伙人说，回购条款已经在 PE、人民币基金的投资条款中成为惯例，“创始人不回购，那风险都是投资人的，怎么体现共担风险呢？” 一家美元基金合伙人说。

最高人民法院在 2012 年已有判例，不支持以公司为主体的回购条款，因此现在的回购条款主体往往会转移到创始人身上，一旦公司经营失败，创始人不管怎么样都要回购投资机构的股份。

但多位投资人都表示，即使签了回购条款，让创始人还钱的情况也并不常见，往往最后都是不了了之。

能做的，不能的

“尽职调查” 最早被用于法律抗辩，美国 1933 年颁布的证券法中出现了这一术语，当时的股票交易商被指控未披露购买股票的足够信息时，股票交易商就会抗辩称已经做了谨慎、合理的调查，以此争取免责。后来这一调查流程被制度化，从股票交易扩展到并购、私募股权投资。

第三方尽调机构在中国发展 10 余年，与商业欺诈伴随而生。2011 年，有 75 家中国公司在海外上市，其中多家被指控存在欺诈行为，这一年从美国交易所退市的中国公司总市值，是当年的 IPO 融资总额的 3.5 倍。海外投资人需要有人帮他们搞清楚，到底该不该信任中国公司。

久谦咨询、BDA 咨询、汇生咨询、毕括咨询等多家第三方尽调公司在此前后成立，一位以上机构人士说，公司在过去 4 年人数翻了 4 倍，共享单车、消费、在线教育 ...... 每个风口下都有一群干得热火朝天的尽调员。

2011 年前后，第三方尽调机构的委托方以美元 PE 基金为主。一位头部尽调机构员工说，能用得起第三方尽调机构的投资机构，单笔投资金额超过 1000 万美元，尽调机构至少拿走其中 1%，即 10 万美元——对中小投资机构来说，这是笔不菲的花费。

现在，他们的客户从美元基金扩展到人民币基金，从 PE 扩展到 VC 。货币超发让美元基金们募到了更多的钱，有了更充足的预算，却面临优质资产更少的投资环境，因此一些早期基金也愿意花钱尽调重点项目。

一位典型国内第三方尽调员的画像是，从大学开始就在埃森哲、贝恩咨询、波士顿咨询等知名咨询公司实习，研究生在国外用一到两年的时间拿到了商科学位，一毕业来到第三方尽调公司，很多是为了将来去投资机构或者自己创业打基础。

尽调员们得在一两周内快速熟悉新行业、得有财务知识、访谈技巧，以及扮演供应商、消费者的随机应变能力，更重要的是，能吃苦能熬。他们的待遇不输于互联网大厂，但工作强度高于后者。

一位头部尽调公司的负责人说，自己做这份工作后 3 点前就没睡过，现在公司每个月都有 50 个项目并行。

身处其中的从业者，偶尔会因为某些尽调手段而感到矛盾。

一位第三方尽调机构前员工说，守在瑞幸咖啡门店门口录像，潜入门店工作这种手段很聪明，但这种聪明是 “穷兵黩武的”，一旦细追究都可能有法律风险。

第三方尽调机构小心隐藏自己。往往是投资机构有人正面进入公司尽调，他们同步在暗处调查。一位尽调员说，一旦创始人发现投资方不信任自己，把资产、家庭状况等信息都翻了出来，很可能会拒绝接受投资。遇上不肯罢休的创始人，尽调公司不仅拿不到几十万的佣金，还可能失去一位客户。

上述尽调员说，机构大多选择将公司信息脱敏，才敢小范围在投资人之间分享尽调案例，以招揽客户，稍有不慎，就可能被公司找麻烦。一旦尽调公司被诉诸法庭，其通过专家访谈、私人关系查询到的数据难说都能作为合法证据呈上，尽调公司也不愿张扬，往往选择赔钱了事。

尽调员对于最终的投资决策影响也有限。一位美元基金投资人说，找第三方尽调机构很多时候只是为了有个文本留存，走个流程，“真正重要的是投资人的判断，没有对行业的判断，其他都没用。”

一家头部尽调机构负责人说，每年做的尽调订单中至少有 20% 给出的建议是 “强烈不建议投资”。但最终这些投资机构会不会投资，投资多少，都不是尽调机构能决定的事。

投资人们考虑的问题更加现实。一位美元基金董事说，曾委托第三方尽调公司私下查一家零售企业，通过银行流水和供应商提供的信息，发现其真实的交易额只有公司对外宣称的 1/3，最终放弃了投资，不过不是因为觉得作假不能容忍，而是觉得估值不合理。

这位董事说，如果当时企业是按照真实交易额报的估值，那就可以投资，但是在投资方戳穿了交易额有水分后，创始人坚持只是会计算法上的差异，不愿意降低估值，最终双方未谈拢。这位创始人又找到了另一家投资机构，微降了估值后拿到了融资。

说完这个故事后，这位董事身体后仰靠在了椅子上，语气中带着无所谓，“现实情况下哪有那么多绝对的，完美的事情？”

谈到因造假被退市的瑞幸咖啡，他流露出对创始人陆正耀的欣赏，称自己没有洁癖，并反问，“难道犯过错的人就永远不能再翻身了么？” 听说陆正耀新的创业项目开始融资，他又坐直了身子说，“我也感兴趣，能介绍下认识吗？”

到了抢项目的关键阶段，尽调这一环节甚至会被直接省略。光环、名声这些闪闪发光的东西会蒙蔽更重要的质疑精神。

2018 年下半年，社区团购成为共享单车、无人货架后的又一个风口，半年间有 20 多家企业获得超过 40 亿元融资。一家美元基金也想投资社区团购模式，听闻红杉、高榕等都准备投资一家刚完成 Pre-A 轮融资的社区团购公司，这家美元基金合伙人赶在 A 轮募资结束的最后一天见到了创始人。

一场谈话过后，这位基金合伙人随即决定投资上千万元，并最终争取到了领投资格——在没有详细尽调的情况下。争抢者不止一家，另一家风险投资经理说，创始人有开连锁水果店的经历，掌握了上游水果资源，也知道怎么规模化获取流量，如果不是没赶上融资时间点，也会考虑投资。

后来，这家社区团购公司与竞争对手合并，合并一年后，公司倒闭破产，负债累累，没有一家投资机构顺利退出。

“现在看来，这个项目如果提前做了尽调，我们肯定不会投。” 以上美元基金投资人说。

这位投资人也意识到，想要认真做尽调的条件也越来越苛刻。10 年前，他刚加入投资行业的时候，即使是热门项目也能给投资机构 3 个月的独家尽调期；而今天，那些不缺投资的创始人常说的是，“要几周的尽调时间？可以啊，等我们下一轮融资吧，不过下一轮融资可能估值就翻倍了。”

一个又一个风口下，尽调的时间在不断被压缩，找到关键问题的难度也变大了。一位头部尽调公司创始人说，共享单车最热的时候，找上门来的投资机构都希望他在一周内就把尽调做完，但他一个单子都没有接，因为 “不能砸牌子”。

雷鲁说，当初自己离开调查记者这一行，转型做第三方尽调的初心是，换个地方讲真话，净化中国的商业环境。最让他有成就感的，是每次发现了问题并找到证据验证，“找到真相真的会让人有快感。” 他说。

以上头部尽调公司创始人说，自己希望能做的是 “ 带给市场多一分理性，少一分似是而非 ”。在他看来，一家优秀的第三方尽调公司对于市场的意义，就如同一位伟大的批判作家给社会带来的启蒙一样。

因为长期来看，真正诚信、优秀的公司会留在大多数人的视野里，掩盖谎言的公司则会消失。