PAC廖明：纽约到香港，崎岖有泪光

“从本质上来说，国际资本市场，是同样的机构投资者、在不同的交易所、用相同的规则在做交易。纽约和香港，性质完全一样。中概股在纽约一泻千里，香港股市就持续低迷，就是这个道理。认为离开纽约去香港能解决中概股问题，是不了解资本市场。当然，香港还有一些自身的特殊情况。”

编者按：本文转自微信公众号 PAC资本（ID：ProspectAvenue），作者：廖明，创业邦经授权转载。

香港市场的本质

在机构投资者眼里，只有国际资本市场，没有香港资本市场。

香港不是独立存在的，香港和纽约、伦敦、东京、法兰克福一样，都叫国际资本市场，是机构投资者在货币可以自由兑换的国家/地区的股票交易所买卖股票等金融产品而自发形成的市场。香港是国际资本市场的一部分。

香港和纽约，就是一个市场，而且是同一拨人在交易。

哪些人呢？国际资本市场的主流机构，是美元机构投资者，主要资金来自欧美发达国家。在肉眼可见的未来，包括香港在内的国际资本市场，内地的资金不会成为主流，没有主导权，不会有定价权。这是事实，不是妄自菲薄。

去年年初内地投资者声称的南下争夺港股定价权，是幻想。

机构投资者的全球风险控制一盘棋。如果认定中国有 sovereign risk 国家风险，会要求有风险溢价和估值折扣。如果进一步认为风险过大而不能投资，在纽约上市，他们不能买，去香港，他们同样不能买。

从本质上来说，国际资本市场，是同样的机构投资者、在不同的交易所、用相同的规则在做交易。纽约和香港，性质完全一样。

中概股在纽约一泻千里，香港股市就持续低迷，就是这个道理。认为离开纽约去香港能解决中概股问题，是不了解资本市场。

当然，香港还有一些自身的特殊情况。

香港市场的特殊情况

首先是流动性。港交所的流动性和美国比，完全不在一个量级上。

2021 年，港交所平均每天成交金额为 1667 亿港元，折合 214 亿美元。美国随便一个交易日就在 4000 ~ 5000 亿美元之间。

木头姐买腾讯，买的是 TCEHY.US，在美国发行的 ADR，而不是在香港交易的 700.HK。这很能说明问题。因为美国的流动性更好，交易成本更低，交易对手更多，所以买中概股就在美国买。

港交所的交易量非常集中，20% 的股票贡献了超过 90% 的流动性。市场嫌贫爱富，小市值公司不受待见，没有交易量。

传统上，在香港，市值低于 30 亿美元，流动性都很差。鉴于目前情况，投行和基金经理甚至认为，科技公司 IPO 的市值不到 50 亿美元，发行都困难，即便上市，流动性也不好。但是，有多少互联网公司有这个规模的市值？

基于目前的风险溢价和估值折扣，很多企业和股东很可能是含泪敲钟，因为 IPO 后根本无法退出。

为什么港交所的流动性不行呢？

第二，因为，香港的资金量远远小于纽约，资金池太浅了。

类似婚礼上的香槟高脚杯架子，最上面的是纽约，只有最上面的杯子满了，香槟才会流到下面的杯子里。因为制度和体制，全球资金首选美国的交易所，配置到香港的资金体量要少很多。全球市场看纽约，纽约就是灵魂和心脏。

一些中概股的体量，即便在美国市场，也已经是大鲨鱼了。到香港上市，等于进了小池塘，不仅自身的流动性受到影响，还会殃及港股的小盘股和交易所。

12 月 6 号晚上一开盘，阿里的成交量就接近 30 亿美元。这个交易量在香港是不可能实现的，对小盘股也会有灾难性的影响，对交易所而言，也是噩梦。

目前超过 200 家公司排队在香港 IPO，很现实的选择是，基金经理只看体量大的头部企业。赢家是少数。中小体量公司，如无机构订单，只能做亲友股。

亲友股是无奈之选，不反映市场定价，也无流动性。投行爱惜羽毛，在 IPO 过程中有若干次内部过会。若无机构订单，有些投行无法过会，项目组随时撤。

第三，香港投资者喜欢盈利、能分红的公司，包括金融、地产和消费品/零售行业。对不赚钱的新经济公司的容忍度低。他们习惯了盈利分红的公司，对不知何时盈利、估值几十亿美元的公司，根本没兴趣。投行对这些项目也很谨慎，因为卖不动。近两年刚有一些互联网公司来港上市，但未成气候，香港市场对新经济的投资者教育还刚刚起步。

全世界，只有美国投资者高度容忍新经济和不盈利。

第四，目前排队 IPO 的公司太多，联交所人手不够，处理速度慢，不少公司去年 3 月交了 A1，现在还没有聆讯日期。6 ~ 9 个月的项目执行时间，现在至少要一年半左右了。新闻报道一些公司再次递交上市申请，就是等待时间太长，审计数据超过 180 天，需要更新审计资料、重新递交。

第五，估值。因为流动性和资金体量，科技股在香港的估值倍数远低于美国。SaaS 公司在美国几十倍 P/S，在香港最高只有 15 倍。投行预计今年 IPO 的此类公司，P/S 最高 10 倍，IPO 的市值可能低于 pre-IPO 之前轮次的估值。

另外一个关于估值的因素被忽略了。由于美国市场的深度、对投资者的保护和监管的严厉程度，投资者更愿意投资在美国的交易所上市的公司。这是估值的隐形考虑因素。所以，即便不考虑流动性和资金体量，没有这些制度性因素，在香港的估值也会打折扣。

最后，还有一个最关键的问题，一直被忽略了。AB 股，也就是 WVR，weighted voting right。

港交所制定 AB 股的政策，意在吸引大型中概股来港二次上市，并未考虑中小企业。不明真相的中小互联网公司希望享受 AB 股的政策，非常不现实。

规则中的硬性指标不难达到，能否被认定为“创新型企业”，判断标准很主观，仅凭港交所自我认定。港交所认为肯德基必胜客用小程序点餐是创新，百胜中国就是创新型企业。当然，它是大公司，港交所就是喜欢大公司。

新经济公司经过若干轮融资，创始人/团队的股份已经不多，30% 左右股份属于正常。若无 AB 股，上市后，公司事实上就被机构投资者拥有。欧美市场惯常的恶意收购不会是意外。和主要股东签署一致行动人协议，并不解决问题，一过解禁期，股东就会出售股票。相信很多创始人在思想上尚未做好准备。

综上所述，香港能否承接中概股吗？大家都会有判断。

华尔街日报谈香港问题

华尔街日报去年 3 月 26 号的一篇文章也谈了香港市场。文章把中概股在港的二次上市比作回家，但用事实和数据说明，纽约仍然是中心和灵魂。文章副标题更直接，“中概股蜂拥至港，并没有转化为交易的繁荣”。

比如，十支两地上市的中概股，香港的交易量占 12.5%，纽约占 87.5%。

中概股的香港投资者，发现必须转换成 ADR 才能卖出，因为无法找到足够的交易对手。被采访的基金经理说，绝大部分交易是 ADR，即便必须晚上工作。

文章还提到了香港的交易成本比美国高。香港对买卖双方都收取 0.1% 的印花税，未来可能提高至 0.13%。

老虎证券的美国高层曾在 FINRA (The Financial Industry Regulatory Authority，美国金融业监管局) 工作，他为我们详细介绍了美股的交易成本。

在美国买卖股票没有印花税。卖单有两个费用，SEC 收取 SEC fee，0.000051 美元一股；FINRA 收取 TAF (Trading Activity Fee)，用来覆盖监管成本，每股 0.0003 美元，但为了避免大额交易被收取大额费用，FINRA 对每个交易设置了 6.45 美元的收费上限，不管交易多少股。ADR 是普通股合成，如持有 ADR，托管机构会收取托管费，每年每股 0.02 美元。

总之，美股交易费用很低。

文章已经回答了一个问题，就是中概股回港，是否能带来交易量和流动性的大涨。答案是，不会的。

如果连阿里这样的公司回港都不能带来交易的繁荣，中国还有几个公司能比肩阿里的市场地位、市值和影响力？

那南下资金有帮助吗？1 月 20 日，南向资金是 73 亿人民币，11 亿美元，曾出现过 150 亿人民币的高峰，也不到 25 亿美元。不用讨论了。

是否未来能有更多的南下资金呢？这个要看国家的政策，短期内没有希望。华尔街日报文章引用基金经理的话，如南下资金太多，会影响 A 股的流动性。

去年 12 月17 日证监会通过修改“内地与香港股票市场交易互联互通机制若干规定”，香港经纪商不得再为内地投资者新开通沪深股通交易权限。

有资金借沪港通和深港通，南下后，再回到国内 A 股炒自家股票，坐庄或者联合坐庄。规定切断了这个资金通道。目前这个资金量也算作南下资金了。

散户是资本市场的毛细血管，对活跃度和流动性有重要作用。投资海外的中国散户大都是 85 后，年轻，教育程度高，成长于移动互联网时代，大部分资金投资中概股。他们对中概股的流动性帮助很大。失去他们，不利于中概股的流动性，同时也让中概股的命运更加掌握在国际机构投资者手中。

还有，去年在中概股巨亏，一些机构可能会减少对中国的配置。这也对香港流动性带来负面影响。资金源头很重要。只有百川入大海，才有浩瀚太平洋。

上述一切，都是现实。

华尔街日报其实在说一个市场常识，香港不能承接中概股。

市场一线谈中概股，纽约，香港

老虎证券的美国交易负责人兰梦渝，每天工作在交易一线，谙熟市场动态，在此基础上每天撰写两篇市场点评，深得用户喜爱。征得同意，我们用他去年 12 月 29 号的美国市场晚报作为本文的一部分。

“又是中概股艰难的一天

临近年末，美股依然在刷新高，而中概股依然在探新低。如果说年末砍仓，是为了税务上可以申报亏损，也不是完全没有道理，明年说不定深蹲之后会有反弹，但美股却看不到年末砍仓的现象。阿里巴巴今天勉强站在 $3,000 亿，京东宣布加大股票回购股价却依然跌，滴滴创下了上市以来的新低…

有人说股市和经济相关。但中国疫情几乎没有，美国疫情数据天天爆表，两者一个在天上一个在地下，可股市的表现却变成了一个在地下一个在天上。港股今年荣登全球最差股市，已经毫无悬念。美股上涨接近 30%，港股下跌超过 15%，一进一出就像在操场跑步套了半圈。

年初还被寄予厚望的港交所，誓要承接中概股被美国下市的重任，结果一个公司没接住自己就倒下了。那些鼓吹上不了纽交所就上港交所的人，此时是不是又要开口说上不了港交所就上科创板或者北交所？

一直强调唇亡齿寒的关系。国际机构投资人对投资中国的兴趣，因为川普的到来就停止了增长，今年更是因为一系列的事情，飞速递减。Wood 在 7 月 1 日的时候还有 $18 亿的中概股，到昨天只剩下不到 $3 亿。现在还能站出来给中国说话的国际投资人老面孔，每说一句就被媒体拍一次，直到闭嘴。国际机构投资人心态和 A 股散户不一样， A 股是几个涨停板就可以拉回来的，而国际投资人不会因为几个涨停板就乱了阵脚。最关键是，面对美股轻轻松松可以挑出来无数牛股和稳健的 Beta，为何还要费尽心思去中概里面浪里淘沙？图什么？这么好的中国经济都没有一个好的股价反映，那经济稍微放缓一下呢？

请珍惜国际投资人，不要再说去不了纽交所就去港交所的话了。等所有的中概股都转战港交所的时候，绝对不会是中概公司的第二春，只会是港交所的又一个冬天。”

中概股，稳定经济，讲政治

1 月 18 日，央行副行长刘国强表示：要及时回应市场的普遍关切，不能拖，拖久了，市场关切落空了，落空了就不关切了，不关切了就“哀莫大于心死”，后面的事儿就难办了，所以我们不能拖，要走在前面，及时回应市场的普遍关切。

央妈就是央妈，有格局，有高度，有态度，有温度，接地气。非常讲政治。

刘行长在财办的工作经历，让他和央行能在更高维度上和更大格局上理解中国经济的发展态势，更深刻地领会并贯彻高层意图。

领会不绝对，绝对没领会。

贯彻不绝对，绝对没贯彻。

1 月 5 日，新华社刊发中财办副主任韩文秀的讲话：稳定宏观经济不仅是经济问题，更是政治问题。这已经是大声疾呼了。

稳定经济，为什么是政治问题？

从全球来看，世界关注中国发展，恒大危机，美国国务卿表示关切。因为中国是第二大经济体，大国有大国的责任。我们能否稳定发展，是否更富裕更开放，已经超越了中国的国力强盛、民生幸福和民族复兴的范畴，关切到世界经济发展和全球人类福祉。中国顺利发展，世界更加繁荣。

所以，稳定经济，就是负起大国担当，促进世界发展，当然是讲政治。

从民生上来说，所有政策都有温度，政策的制定和落实，通过涓涓细流影响普通人的民生和市井百姓烟火味的生活。

当我们谈论降准、降息、贷款市场报价利率、VIE 新规、负面清单和网络安全审查办法时，我们是在讨论冷冰冰的政策吗？根本不是。我们是在讨论，近在咫尺的三元桥的新元素餐厅为什么没有撑过这个寒冬，远在天涯的珠三角跨境电商代工厂能否有资金运转业务，建筑工地的农民工能否拿到工资回家过年，教培转滴滴司机的老师怎么再就业，离开大厂的打工人新年后能否再入职，公司不能上市融资还能撑几个月，小区门口的餐厅关了能否再开。

人心所向，无非是政策温暖，经济稳增，政府有关爱，百姓有期待。上海的防疫政策，之所以全国称道，就是因为不影响经济，不干扰民生，政府有温度，执行有克制，有执政能力，更有关爱情怀。

稳定经济，就是关切民生，为人民服务，巩固执政基础，就是讲政治。

从中国未来发展路径来说，互联网科技企业和投资人，是新型社会主义建设者，过去通过模式创新引领了移动互联网的发展，现在硬科技方面迎头赶上，不论是芯片还是软件基础技术，都认识到坚持自主研发和长期主义的重要性，志在通过科技发展引领中国突破中等收入陷阱，助力中国百尺竿头更进一步。

稳定科技产业，形成良好预期，行业沉心静气做研发，科技引领中国未来，自然就是讲政治。

从国际形象来说，解决中概股和 VIE，稳定了全球机构投资者，中美资本市场交流重启。科技行业守法合规，科技更加向善，促进共同富裕和民族复兴。企业家漫步时报广场，站在世界的十字路口，淋漓尽致地展示中国的新形象和锐意改革的开放心态，凸显了我党发展经济的政治高度和政治智慧。

这是最掷地有声的广告，最简单直接的展示，最令人信服的外宣。

纽约提供了最佳场所。

稳定科技产业，全面凸显我党的执政能力和执政智慧，这当然是讲政治。

从国际关系上来说，稳定科技产业，中概股回暖，华尔街和我们深度利益绑定，甘心情愿为我们游说，帮助打破中美僵局，减轻高层在中美博弈上的压力。外交是内政的延续，稳定经济和科技产业，促进外交事业，就是讲政治。

从国家安全上来说，稳定中概股，解决香港问题，就是支持一国两制，维护国家统一和国家利益。所以稳经济，维护国家安全，就是讲政治。

财办领导站得高，望得远，看的深，瞄的准，一句话道出本质和精髓。

稳经济讲政治不是喊口号，要看政策、看执行、看落实、看效果、看反馈。

世界关注，百姓关切，企业家期待，全球投资者，则心驰神往。

如政策失温，结果就会，生活彻骨寒冷，反响寂静如水，预期苍白无力。

赴美上市中断，很多创业企业前路未卜，融资困难影响到企业生存。政策，反映在创业者多少个辗转难眠的夜晚，对创业生涯的困惑，裁员时的内疚，对子女教育的茫然和房贷到期的焦虑。机构投资者也一样彷徨，无力，无所适从。

如果出台稳经济政策时坚决讲政治，对中国经济、香港市场、中概股和科技产业，都是大地回春。

新年稳定中国经济，稳定香港，庆祝回归 25 周年，为 20 大的顺利召开创造条件，是最大的政治，没有之一。中概股关切到中美关系、国家安全、香港市场、一国两制，中概股的政策必须也要讲政治。

新年，我们一起讲政治吧！

北京正值隆冬，但是，创业者的梦想并未冰封，投资人的激情从未褪色。

马上就是农历新年，祝我们亲爱的战友和伙伴们、所有一级市场和二级市场、投资者创业者、投行律所基金经理，新年快乐，并期待我们：新年有新喜。

希望，未来道路不崎岖，前途欢笑有泪光。