脱发焦虑时代的资本宠儿，正在经受大考。
编者按：本文来自微信公众号刺猬公社（ID：ciweigongshe），作者：星晖，编辑：园长，创业邦经授权发布。
2021年12月13日，雍禾医疗以15.8元/股的发行价登陆港交所。这家以植发业务闻名市场的公司，从此坐稳了“植发第一股”的宝座。
国家卫健委2019年的调查数据显示，我国脱发人数超2.5亿，平均每6人中就有1人脱发。 其中男性约1.63亿，女性约0.88亿，30岁前脱发的比例高达84%，比上一代人的脱发年龄提前了20年，呈现明显的低龄化趋势。
由商业规则铸成的钢铁丛林中，哪怕你躲开了地铁车厢的广告图，错过了电梯里的闪动大屏，也难免会在刷微博时猝不及防地中招，然后对着一颗脑袋的照片陡生焦虑……
即便如此，雍禾医疗的商业版图依然并不牢固。上市后的短短几十天内，它的股价就从顶点坠向低谷。截至2022年1月28日收盘，雍禾医疗的股价为10.3港元/股，和去年12月16日18.6港元/股的最高点相比，跌幅近46%，市值蒸发近50亿港元。
是什么给这门看似火热的生意浇了一盆冷水？
雍禾的崛起，得益于中国植发市场的高速扩张。
根据弗若斯特沙利文的资料，2020年中国植发医疗服务市场规模达人民币134亿元，且预计将以复合年增长率18.9%的速度前进，于2030年增长至人民币756亿元。需求乐观的大背景下，2020年我国植发手术量约为51.6万例，市场渗透率仅为0.21%。
可以想见，中国毛发医疗服务市场的潜力何其庞大，雍禾这种头部选手无疑是大有可为的。
作为“植发第一股”，雍禾医疗在招股书中披露称，雍禾医疗在中国50个城市经营51家医疗机构，为中国最大及覆盖面最广的连锁植发医疗机构。于往绩记录期间，雍禾医疗新开设26家医疗机构，在中国的所有连锁植发医疗机构中规模实现最快增长，增速远超行业第二名。
根据弗若斯特沙利文的资料，在中国所有毛发医疗服务提供商中，按各种主要财务及运营指标计，包括2020年的总收入、于2020年末的注册医生人数、于2020年末的运营中医疗机构数量、以及2020年的就诊植发患者人数，雍禾医疗均排名第一。
资本市场的表现验证了各方的高度期待，雍禾医疗上市首日即收涨 5.06%，此后股价一度冲高至将近19港元。
然而事情很快出现转折，2022年1月5日，雍禾迎来了关键节点——告别“绿鞋”。
所谓"绿鞋机制”又称“绿鞋期权”，也就是超额配售选择权，是指发行人（即上市公司）授予承销商（通常是保荐人）的一项选择权，获此授权的主承销商可按同一发行价格超额发售不超过包销数额15%的股份。
简单来说，“绿鞋机制”的主要作用就是以弹性举措保护股价，防止新股股价在上市初期遭遇大幅波动，起到维稳效果。
雍禾医疗就享受了“绿鞋”的护持。2022年1月5日之前，其收盘价均大于或等于15.8港元/股的发行价。 具体来看，1月3日至1月5日这几天，收盘都与发行价持平，可见承销商始终有"保发"之意。
图源东方财富网
1月5日当天，雍禾医疗的盘后公告显示，有关全球发售稳定价格行动及稳定价格期已结束。联席全球协调人中金公司和摩根士丹利已于5日行使部分超额配股权，涉及合共712.45万股，占当初新股发行规模的7.5%左右。
在稳定价格期间，这两家联席全球协调人在市场上购入合共946.8万股，每股作价介乎15.16至15.8元；出售合共242.9万股，每股作价介乎17.6至19元。
自“绿鞋”终结的1月6日起，雍禾医疗迅速显露出颓势。其股价在之后数个交易日内接连下行，跌幅一度达到20%以上。
失去保护的雍禾不得不直面市场审视，被压抑的隐忧情绪以激进姿态集中爆发。
熟悉医疗服务行业的人想必都听过这样一句俗语 ："金眼、银牙、铜骨头"。
所谓“金”“银”“铜”，分别对应着不同领域的盈利能力。纵观各上市公司的季度报告，眼科和牙科的金贵程度毋庸置疑。眼科龙头爱尔眼科在2021年前三季度的销售毛利率为52.31%，牙科龙头通策医疗前三季度的销售毛利率为47.96%。
但是与植发生意相比，“金眼”“银牙”都要靠边站。 根据雍禾医疗招股书披露，2018至2020年，雍禾的毛利率分别达到75.1%、72.6%、74.6%，稳压眼科、牙科等老大哥，说是“钻石发”也不为过。
更引人注意的是，如此“暴利”并未给雍禾带来同样丰厚的利润。
2018至2020年，雍禾医疗的净利润率分别为5.7%、2.9%和10.0%，始终无法突破两位数大关。再看2021年上半年，雍禾医疗实现营收10.53亿元，毛利率为73.6%，数字一如既往得十分漂亮，但其净利润为4044万元，净利润率仅有3.8%。
图源雍禾医疗2021招股说明书
作为参照，2021年第三季度，爱尔眼科实现营收42.48亿元，归母净利润为8.88亿元；通策医疗实现营收8.19亿元，归母净利润为2.69亿元。就利润率而言，雍禾的表现与其他医疗机构仍有着不小的差距。
奇高的毛利率却换来了极低的净利率，要解释这一吊诡局面，关键问题只有一个：雍禾的钱到底去了哪？
基数多达2.5亿的脱发患者固然意味着广阔前景，但要将之转化为植发消费者绝非易事，其中横跨着一条需要用金钱填满的鸿沟。
雍禾将自家的营销方式描述为一种“线上与线下渠道相结合的“、全面的广告策略。其中一类是“品牌广告”，另一类被称作“以绩效为基础的广告”。
通俗来讲，品牌广告就是对“雍禾”二字的复读计划。线上，雍禾借助腾讯与字节跳动的流量池发力宣传；线下，它被植入在写字楼、地铁站、写字楼、商场和电影院…… 对于那些人口众多、需求旺盛的重点城市，雍禾的投入尤为巨大。
第二类则更接近于常见的案例广告，这是医疗美容行业的通用方式，通过展示成功案例来吸引特定用户。抖音、微博、哔哩哔哩，谁能逃脱“秃”如其来的忧愁？
与此同时，雍禾也在不遗余力地向用户灌输专业知识，从而激活潜在客户——到今天，植发已经发展为一项广为人知的医疗服务。
从通勤到进公司，再到下班逛街或是打开手机，植发广告希望霸占都市白领的每一点注意力。 它就像村口循环播放的大喇叭，让你很难不注意到自己头顶的严峻形势。
而大喇叭是需要付电费的。
从2018年到2020年，雍禾医疗的销售及营销开支分别为4.64亿、6.50亿、7.80亿，占总营收的比例分别达49.6%、53.1%和47.6%，实打实地吞掉了近半江山。
2021年上半年，雍禾的销售及营销费用高达5.8亿元，这一数字占到总营收的54.9%，六个月就烧掉了超过2018年全年的营销费用。
“大喇叭”是雍禾医疗开疆拓土的不二功臣，也是制约利润提升的罪魁祸首。
令人担忧的是，在如此高度投入营销的同时，雍禾的客户人数却没能达成同等水平的增长。从2018年到2019年，雍禾医疗的销售及营销开支同比提高了40%，而接受植发医疗服务的患者人数从35177人增长到43087人，同比增长率为22.5%。从2019年到2020年，客户增长仍旧落后于营销投入。
换言之，假如将这笔营销费分配到每一个顾客身上，那么单人获客成本其实在不断提升，且看不到终点。
那么，为什么植发获客越来越难？
一方面，即使当今的脱发焦虑声势浩大，但脱发病症有着客观的复杂性，许多病患的严重程度还不需要借助植发手段。至少在消费者认知中，不到万不得已的地步，植发绝不是优先选项。
另一方面，更直观的问题是，植发服务定价相当高昂，把许多潜在用户拦在了门外。将雍禾托举起来的，是千千万万个被植发广告围剿的脱发患者。而居高不下的营销费用，最终落回到了消费者肩上，分摊到每个人头顶。
雍禾医疗的招股书显示，2018至2020年间每名患者的平均开支分别是26097元、27799元和27868元。根据国家统计局公布的数据，2020年全国居民人均可支配收入为32189元，其中城镇居民人均可支配收入为43834元，农村居民人均可支配收入为17131元。
图源雍禾医疗2021招股说明书
对比之下，植发有多贵一目了然。潜在的植发客户或是支付能力不足，或是支付意愿不够，从而把植发服务朝着“非刚需”的方向越推越远。
概括而言，在开拓市场的阶段，营销行为是雍禾谋取发展的必经之路，市场和消费者也需要经由广告实现认知突破。但海量营销既加重了企业成本，又间接促成高定价，直接削弱了消费者的消费意愿。接下来，如果企业想要提升消费意愿，就不得不加码投入广告，踏入死循环。
天平的一端是庞大的营销成本，另一端则是雍禾医疗较低的研发费用，轻重对比异常鲜明。
相关数据显示，雍禾医疗在2018年至2020年间的研发投入分别为781万、887万和1182万元，研发开支占营收的百分比为0.8%、0.7%、0.7%。2021年上半年，雍禾的研发投入占比也仅为0.6%。
数百万的研发支出与数亿的营销销售成本之间，埋藏着失衡的隐患。这不仅给外界留下了“重营销、轻技术”的不良印象，也会导致服务本身的体验与定价难以进一步优化，从而阻碍企业影响力的长线提升。
除此以外，近年来新冠疫情的阴霾挥之不去，无疑对各实体诊所的经营状况造成打击。再加上所属赛道面临监管压力，医疗营销本身就难逃风险。种种因素共同作用下，市场情绪把雍禾的股价送到了如今的不利地位。
好在这显然不是故事的终章。
尽管忧患不断，但没有人能够否认毛发医疗服务的出色前景。作为领域内的头号种子选手，雍禾依然具备强劲而不容否认的先发优势。这门生意的优与劣，也还远未到盖棺定论的那一天。
期待“植发第一股”逆风翻盘的，不止是它自己。
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