国家大基金虎年第一单里藏着什么秘密？

昨日（2月9日）盘后，PCB龙头深南电路公布定增结果。公司本次募得超过25亿元资金；发行价格较当日收盘价仅折价4%。

特别值得注意的是，本次发行对象名单堪称“豪华天团”：以国家集成电路基金（俗称大基金）二期为首认购3亿元之外，小摩、UBS AG、BNP等外资，以及财通、中欧、诺德等一众等一众基金公司也现身。

而这，也是国家大基金虎年的第一单。

其实在2021年4月底，笔者曾探讨过PCB（印刷电路板）与覆铜板的机遇，如今PCB板块公司大多有较好的涨幅。

那么立足当前，着眼长远，PCB行业又有什么新趋势、新亮点、新发展呢？

我们知道，PCB，上承电子元器件，下接电子终端，因此本文首先从PCB下游需求入手，重点研究汽车电子这一核心推动力，再结合上游原材料价格变化，对PCB行业中短期盈利水平与中长期景气度做出判断。

其次，作为电子产品之母，PCB在相当大程度上反映了一个国家或地区IT产业的技术水平，而中国大陆已然成为全球PCB产业重心所在，所以我们还需讨论全球产业的转移和国产替代的加持。

另外，FPC，即柔性电路板（Flexible Printed Circuit），作为PCB的重要分支，性能优越，产业规模上升速度快于PCB整体行业，也值得我们进一步探究。

最后，我们简要介绍部分业内龙头公司，优质PCB厂商在多因素加成下，具备核心竞争优势及长期高成长性，感兴趣的朋友可以自行跟踪。

以下为本文目录及正文部分。仅供信息交流，不构成任何交易建议。 

（一）需求端多点开花，新能源汽车蓬勃生长

（二）下游多强势客户，PCB处产业链弱势地位

（三）原材料到顶与成本转嫁，PCB厂商盈利修复

（四）产业转移和国产替代

（五）最突出细分：FPC

（六）重点关注企业

需求端多点开花，新能源汽车蓬勃生长

2021年，在经济复苏的大局下，PCB需求端多点开花。例如PC同比增长15%，智能手机也探底向上，国内销量3.14亿部，同比增长3%，结束连续三年的同比下滑颓势，新能源汽车更是同比增长近160%，强势带动PCB行业同比增长超20%，为近11年以来增幅最大的一年。

PCB下游需求是极度广泛的，但主要在于三方面，通信电子、汽车电子、消费电子，共计占到约三分之二的份额，直接决定了 PCB 行业的景气度。

通信电子中，新基建之首5G基站当然是最具代表性的，因为5G通信的频率更高，对于PCB的性能需求更大，且5G基站用PCB的单价要高于4G基站，维持大规模需求。

根据工信部本月的最新数据，2021年，我国全年新增5G基站数达到了65.4万个，累计建成开通5G基站142.5万个。5G网络已覆盖我国全部的地级市城区，超过98%的县城城区和80%的乡镇镇区，5G手机终端连接数达5.18亿户，这相当于自5G牌照发放之日起，平均每天新增入网手机达54万部之多。

根据《“十四五”国家信息化规划》，5G用户普及率预计将在2025年达到56%，目前看来用户量很可能会超过预期，Prismark预计的则是到2024年通讯PCB产值达到278.4亿美元。就2022年而言，运营商规划的5G基站年度建设数也将达到峰值，可能会超过100万座。

消费电子方面，在以可穿戴设备、AR/VR设备为新增长的前景下，消费电子PCB市场整体依旧稳中向好。

我们在21年6月的专栏文章中就已经判断，元宇宙的基础之一VR将会超预期爆发，事实也确实如此，近几个月在股市异常火爆，而元宇宙也提高了AR/VR设备的PCB增长。

由于AR与VR设备对精度和反应速度要求高，需要在有限的空间内集成大量的电子元器件，因此要求性能更高的PCB板，如高端HDI板和FPC。根据HIS对Meta Oculus Quest 2的测算，单设备PCB成本约为30美元左右，占设备成本比重约9%，可切实受益元宇宙带来的的新消费需求。

最后，在新能源汽车对传统燃油车超高速渗透下，三大下游之一的汽车电子，成为需求端中拉动PCB市场景气度的最核心动力。

汽车行业里，电动化、智能化、轻量化、联网化四大趋势贡献了汽车电子PCB的增量来源，其主要外在表现为新能源汽车快速渗透和单车PCB价值量提升两大特征。

第一点，我国对于未来五年新能源汽车增速预测为40%，但事实上，市场销量远超这一规划。据乘联会的消息，2021年全年，我国新能源车零售298.9万辆，渗透率达到14.8%，较2020年5.8%的渗透率提升翻倍不止，2022年，销量则有望突破600万辆，汽车市场继续加速向新能源化转型。

第二点，传统燃油车的PCB板以普通多层板、双面板居多，单车用量是0.6-1平方米，因而PCB的价值量较低，约为400-600元人民币/车。而在新能源汽车中，ADAS、电驱系统、电控系统和动力电池模组中需要使用PCB的数量都远高于传统汽车，汽车导航系统、雷达、摄像头、显示屏、安全气囊、继电器及各大控制部件等均对PCB需求量提高，PCB使用面积增加至3-5平米，且对性能有更高的要求，单车PCB价值量超过了2000元。

例如特斯拉Model3中，仅ADAS传感器的PCB价值量就在536-1364元之间，显著高于传统燃油车。

在上述两因素叠加下，根据亿欧、EVTank、伊维智库、Prismark、CPCA、天风证券等机构测算，新能源汽车PCB板2020-2025年市场空间CAGR为51%，增长迅猛，这也带动了整体汽车电子PCB产值年均10%的扩张，在中长期，汽车PCB市场规模大概率突破千亿。

下游多强势客户，PCB处产业链弱势地位

中国PCB行业格局很差，前十名市占率仅仅50.71%，竞争可谓非常充分，这就导致了业内公司在产业链中议价能力较弱，盈利能力与风险转移能力下降。

PCB行业下游虽众多，但在通信电子、消费电子、汽车电子这三方面主要客户多有规模垄断性质的例如华为、中兴、苹果、特斯拉、京东方等这种行业格局月朗星稀的强势巨头，因而PCB厂商的话语权远低于下游，有的业内公司甚至更像是服务业而非制造业。

下游客户比较有代表性的例如面板龙头京东方。

面板行业这些年经历了“美国起源-日本发展-韩国超越-中国台湾崛起-大陆发力”的趋势，目前韩国退出、中国台湾停滞之期，大陆产能已经占据全球约三分之二，京东方和TCL华星光电成为了全球双寡头。且行业内已经形成超额的资本壁垒、供应链壁垒、技术壁垒等，阻拦新进入玩家。

因而，在这种供给收缩、龙头集中、需求稳定扩张的情况下，面板行业相比以往，愈发偏向成长而弱化周期，话语权也逐步抬升，尤其是在对比上游PCB混战的局面下。

在面板技术路径上，Mini LED由于显示效果优秀、亮度均匀、寿命长、功耗低等优势，成为背光市场、大尺寸屏幕、高端领域的主流方案，且有望向手机端迈进。据Arizton的预测，2021-2024年，全球Mini LED的市场规模有望从1.5亿美元提升至23.2亿美元，年复合增长率高达149%，是面板行业不可忽视的新成长曲线。

2021年底，京东方总裁刘晓东的演讲中，提及玻璃基制程，其精度非常高，其布线精度是普通PCB基产品的10倍，可以实现更细的像素间距，极大提升画面的精细水平。

并且玻璃基板的材料和工艺特性决定了其较高的稳定性、长寿命、耐热性、耐湿性等，相较传统PCB基板实现了跨越式的提升。目前玻璃基板已经较为成熟并小规模量产，未来会逐步放量，应用于更多的使用场景，对PCB行业也算一个潜在风险。

除了下游，我们知道，PCB上游以覆铜板为主，而覆铜板的集中度较高，全球前十名厂商的合计市占率约75%，所以PCB易受到上下游挤压，关注上游原材料价格的变化自然成为重点之一。

原材料到顶与成本转嫁，PCB厂商盈利修复

虽然产业链地位不高，但在需求端驱动下，21年A股PCB公司的营收增速平均达到了20%-30%。从主要的PCB上市公司订单看，22年行业的同比增速是难以保持的，营业收入将会承压。但利润却有修复空间，逻辑是成本端转好。

覆铜板占据PCB成本的30%-40%，是最主要的原材料，而覆铜板的主要制作原料为铜箔、环氧树脂和玻纤布，从2020年二季度开始，这三大原材料价格均大幅上涨。 

铜箔主要是由于疫情造成了供需错位，需求旺盛而供给不足，价格快速攀升，LME铜现货结算价最高达到了10724.50美元/吨；环氧树脂的供给端因为美欧寒潮，化工厂减产，需求端受益风电行业陆上风机和海上风机补贴的相继取消而造成期限内抢装，价格提高；玻纤布作为高耗能行业，行业格局也较集中，产能扩张较慢，因而在下游建筑、风机、交通等下游稳定上升的需求下，步入高价。

三大原料的高价使得21年覆铜板成本高企，PCB也因此受到侵蚀。但我们知道，大宗商品已经普遍到达近几年高位，支撑继续上行逻辑的边际效应已经非常疲软，且在疫情缓和、政策监管等因素影响下，铜箔、环氧树脂、玻纤布价格或区间稳定、或松动下行，覆铜板和PCB企业的成本已经度过最艰难的时期，盈利能力回暖只是时间的问题。

另外，在21年原材料高价期间，覆铜板企业的利润状况远好于PCB企业，原因在于各自行业格局不同，覆铜板企业可顺利将成本转移至下游并从中加码，而PCB议价能力弱，转嫁成本的能力自然也就缓慢，利润受到挤压。

但同时我们也要看到，有压迫就有反抗，能力弱不代表一直受气，从21年三季度起，PCB厂商已经加快与客户协商涨价的步伐，逐步将压力送往下游。所以，近两年我们有望陆续看到PCB企业利润的修复。

产业转移和国产替代

自80年代PCB行业起步以来，前两个十年中，在家电、电子信息等产业带动下，一早入局的欧美日PCB企业分别取得了15.9%、7.1%的年利润平均增速，一片欣欣向荣，鸡犬升天。

进入新世纪后的前十年，由于供给端进入者庞大，企业数量迅速增加，也就加剧了PCB行业的竞争程度，厂商利润被压缩，欧美日产能逐步向韩国、中国台湾、中国大陆等具有劳动力成本优势和产业链达标的亚洲国家和地区转移，这一时期PCB行业CAGR仅为2.1%。

近十年来，在智能手机普及、可穿戴电子兴起、通讯设施建设、汽车电子等产业的崛起下，PCB行业需求仍发展良好且往高附加值转向，行业进一步整合，中国大陆也凭借着制造业红利和工程师红利包揽了大多数新增产能，尤其是中低端产能。 

因此，PCB行业经历了兴起——蓬勃发展——竞争加剧——行业洗牌几个过程，产业地区也从欧美日等发达国家向亚洲发展中国家转移，我国则是承接这一产业转移的中心地区。二十年里，中国大陆PCB产值不断抬升，市占率从不到10%上升到超过50%，拿下半壁江山。

但是，我们也要清醒地认识到，我国目前的PCB产品中多为技术含量较低的产品，与欧美日韩等国差距仍然存在，所以未来需要争取更多高端产能的转移和挖掘，国内PCB企业仍有很大潜力取得更卓越的成就。

另一方面，我国的电子信息制造业规模已经雄踞世界第一，在百年未有之大变局到来之际，中美摩擦加剧，为了我国电子供应链的安全，PCB这个起到关键作用的行业必须掌握在自己手中，在国产替代的要求下也促进了大陆PCB的整体进步。

并且，在PCB最关键的下游汽车电子领域，我国新能源汽车产量全球第一，而且在技术、产业链、配套基础设施等方面均处于领先优势，这也非常有利于本土PCB供应商抓住这一机遇，利用政策优势、地理优势、成本优势、供应稳定性、服务优势等，同我国新能源汽车一起迈入快车道。

最突出细分：FPC

FPC（柔性电路板）是以聚酰亚胺或聚酯薄膜等绕行基材制成的印刷电路板，与传统PCB硬板相比，具有配线密度高、体积小、轻薄、装连一致性、可折叠弯曲、可立体组装等优势，在产品的造型设计和可靠性设计方面有明显的突出点，符合下游电子行业智能化、便携化、轻薄化的趋势，因此成为近年来PCB行业各细分产品中增速最快的品类。

自2009-2019年，全球FPC产值复合增速为6%，高于4.1%的PCB整体行业增速，且目前已经占据约20%的PCB产值。

FPC主要应用在显示/触控模组，指纹识别模组、摄像头模组，终端应用集中在智能手机、汽车电子、消费电子、VR/AR等领域。

智能手机是FPC最大的用武之地，已经渗透进天线、按键、电池、LCD面板、摄像头模组、屏下指纹模组、无线充电模组等环节，且数量逐渐增多。以iPhone中FPC为例，早期iPhone 4仅有10根，到了iPhone XS已经增长到24根。

在汽车电子领域，随着汽车电动化、智能化发展，FPC在车载领域的用量不断提升，应用范围涵盖车灯、显示模组、动力控制系统、传感器、高级辅助系统等相关场景。

其实，新能源汽车中FPC与PCB最核心区别的应用是在动力电池线束方面，早在 2018 年，宁德时代和比亚迪就已经在pack环节批量化应用 FPC。出于成本压力和能量密度要求，而FPC具有高度集成、自动化组装、规模化降本、效率高、安全可靠、轻量化等优势，因此对于传统铜线线束的小革命替代更在进行时。

通常一辆新能源汽车的电池模组使用量在6-16个之间，每个模组使用1-2个FPC，预计到2025年和2030年，国内采用FPC动力电池方案的新能源汽车将达到800-900万辆和1800-2000万辆。

在VR/AR领域，主要因为轻量化和散热性需要，FPC用量顺势提升，参考智能手机，预计AR/VR设备中单机FPC用量可能会达到10条以上，部分高端机型可能超过20条。

我国的FPC企业在国际上也逐渐掌握了话语权，其中鹏鼎控股位列第一梯队，主要供应苹果与华为，其他厂商例如弘信电子、景旺电子、崇达技术等也在陆续承接国外产能，继续做大做强。 

重点关注企业

1、鹏鼎控股

公司全球第一大PCB生产企业，为全球范围内少数同时具备各类PCB产品设计、研发、制造与销售能力的专业大型厂商，主要产品范围涵盖FPC、HDI、RPCB、Module、SLP、COF、Rigid Flex等多类产品，在FPC细分行业占比23%，具备为不同客户提供全方位PCB产品及服务的强大实力。

下游包括通讯用板、消费电子及计算机用板等，广泛应用于手机、网络设备、平板电脑、可穿戴设备、笔记本电脑、服务器/储存器及汽车电子等下游产品中，其中与苹果更是进行了深入绑定，营收占比达到6-7成。在产能方面，鹏鼎具有淮安、高雄、秦皇岛、深圳等多个制造基地或扩产项目，为未来的增长提供动能。 

2、深南电路

深南电路是全球前十大PCB厂商，2020年在全球PCB厂商中排名第8，市占率约2.5%，拥有PCB、PCBA、封装基板三项业务，形成了“3-In-One”业务布局，从PCB业务延伸至上游封装基板、下游电子装联，增大盈利区间。

深南技术实力优秀，在PCB硬板上最高量产的层数可达到68层，超过同行的56层，PCB平均单价3912元/平米也远高于可比公司的1322元/平米。下游客户主要是通信、汽车电子、医疗等领域，尤其在汽车电子领域，已经完成了多家战略重点客户的认证与导入，客户开发速度明显提升。 

3、东山精密

东山精密1980年通过基站天线和滤波器起家，之后业务转型，在2016和2018年先后通过收购Mflex和Multek进入PCB领域，深耕苹果，目前是全球前三的FPC厂商，除了PCB业务，还有触控面板及液晶显示模组、LED显示器件等业务。

公司成立了汽车业务协调小组，准备长期聚焦汽车电子业务，目前已经获得了国内外其他客户的新订单，布局了新产能，未来力求在汽车领域有更大的突破。 

4、景旺电子

优质PCB龙头，是国内少数产品类型覆盖刚性电路板、柔性电路板和金属基电路板的厂商。在FPC领域，公司进行了中长期有序扩产，拥有深圳、珠海富山、龙川、珠海双赢生产基地，并迭代高端化产品结构。下游客户包括华为、海拉、天马、OPPO、vivo、富士康、海康威视、西门子、法雷奥、德普特等国内外知名企业。 

5、弘信电子

弘信电子是专业从事FPC的研发、设计、制造和销售的高新技术型企业，战略上向“FPC+”拓展，成立了柔性电子研究院，对柔性材料进行重点突破，其控股公司厦门弘信创业工场投资股份有限公司是国内最成功的移动互联产业链整合平台之一。公司正持续突破车载动力电池用FPC、OLED用FPC、mini LED 用FPC、可穿戴设备FPC、车载智能FPC等高端业务，将车载战略作为公司重点发展战略。 

6、兴森科技

兴森科技近几年利润增长非常快，毛利率也稳定在30%以上，主要业务是PCB和半导体，是国内最大的印刷电路样板生产商。研发投入高，在高密度超薄封装基板、半导体测试板、400G光模块印制线路板以及5G天线印制线路板等方面均保持领先水平。