要做“中国Salesforce”的公司们正每况愈下：
微盟(HK:02013)股价从21年2月17日的33.5港元，下跌到如今的6.64港元，跌幅达8成。而经常在业内来对比的有赞(HK:08083)则更惨，从4.52港元跌到如今的0.315港元，跌幅达9成。
我们都曾见证，疫情期间，两家SaaS（软件即服务）公司的股价均增长了10倍之多。而当前的市值表现，甚至低于疫情前夕。
从市场的热捧，到被投资者抛弃，究竟发生了什么？
本文谨以微盟为样本，一切从它的业务基本盘说起。
基本盘透视
微盟的业务主要包括两方面，数字商业业务，和数字媒介业务。
先说数字媒介业务，是为商家提供具有广告效果承诺的广告服务，也就是精准营销推广。
值得注意的是，其流量来源，主要是微信朋友圈、微信公众号、QQ、QQ空间、腾讯新闻、腾讯视频、知乎、百度、今日头条等；其盈利方式，收入一方面来自广告主的投送收入，另一方，也来自于腾讯系等流量平台的返点。
这是一个毛利率很低的业务，收入大部分都流向了流量平台，但整个部分的收入，21年H1占到27%，同时，由于金融，游戏，教育投放金额的减少，广告主数量反而有下降趋势。
从定性角度来说，微盟只是接受广告之后的投放需求后，再根据自己的能力，向几个主要平台去做投放。虽然说起来，是给客户提供了更加精准的投放，但是不到2%的毛利率就很清晰的说明，其并未创造市场认可的高额价值。总之，这块没有很大的前景和竞争优势，可以定义为微盟的“瘦狗业务”。未来也没有过多的期望。
数字商业这部分，包括订阅解决方案和商家解决方案。
订阅解决方案，就是真正说的SaaS这部分，在21年上半年也只能占到营收的40%。还有一部分叫做商家解决方案的，占据了30%的营收——这部分主要是提供的是为包括商家提供创意视频拍摄、精准投放、数据分析、SaaS后链接转化，这是一个SaaS获客后的增值业务，这个部分也占据了30%的收入。
偏向于服务，显然也是一个偏运营的业务，但是由于客户数和arpu值的双提升，近年来增长还不错，值得一提的是，这块业务有86%的毛利。
这两块业务，并不是传统我们理解的SaaSs业务，客观来说，却有其看点。尤其是商业解决方案代运营这部分，协助了SaaS的拓展。
对此，红杉资本中国基金董事总经理翟佳曾在一场会议中谈到对微盟业务的看法：运营类业务帮助客户实现了获客，更有助于客户愿意去投入一整套系统来承接、转化和留存这部分客户，精准营销与SaaS的协同效应会逐渐体现，这也是为何微盟客户留存率高的一个原因。
从今年上半年看，微盟SaaS的客户流失率为11.13%，较20年因为删库事件导致的26.1%客户流失率有较大的改善。
SaaS业务现状
微盟纯正的SaaS，也就是订阅解决方案部分，主要包含四个部分：
首先是电商零售，这是大头，这块主要包括比较成熟的基于微信生态微商城，是微盟最基础的业务，收入占比也是最大的。
这块未来主要的增长是看——流失率下降、客户数量增长，套餐提价和新增功能后的ARPU值提升，这块业务看来比较健康，但正是因为基于微信，也蕴藏着风险（后文会详细分析）。
智慧零售和智慧商超：并购海鼎切入智慧商超，是公司增长最快，较有市场潜力的明星业务。
主要涉及的行业包括，时尚鞋服，商业地产、商超、便利、家居建材、数码电器、美妆母婴等行业，由于国内企业数字化水平较低，渗透率的提升和客户数都有很大的提升空间。20年这部分全年收入1.45亿，到21年上半年，收入已经达到了1.83亿。
智慧餐饮：主要看渗透率和客单价，尤其是渗透率，这部分的增长较为稳定。同时占比也不高，21H1占到了订阅收入5%的比例。
其它部分，还包括在旅游，本地生活，酒店，美业等细分行业提供的解决方案，以及微盟云，面向海外的shopexpress，所占比重并不是很大。
图片来源：国海证券研究报告
从整个微盟订阅业务来看，21年H1相比20年，商家数量有所提升，ARPU值也提升较快，客户的流失率有所下降，等等都是积极信号；而新客户的增速有所放缓，去年全年新增客户37506个，而到今年上半年，数据已经下降到了14766，这也涉及到微盟依靠腾讯生态的潜在风险的问题。
总之，在整体趋好的情况下，订阅解决方案占营收比重有所提升。
风险临近
从表面来看，微盟的业务还算进展顺利，但其中却蕴藏着较大的风险。
首先便是腾讯系和阿里系破冰。腾讯和阿里互联互通已经进入实质阶段，腾讯将允许阿里巴巴的电商信息在微信分享，允许微信用户通过小程序使用阿里巴巴的部分服务。
微盟微商城，崛起于腾讯和阿里的分流时代，微盟依靠腾讯生态，产生了基于微信小程序的电商SaaS，破冰意味着商家资源被分流，私域流量有贬值风险，同时，微信生态的第三方服务体系可能会遭到破坏。最终影响到微盟的获客，和竞争优势。
同时，微信已经开始正式上线微信小商店，有赞，微盟基于微信生态等业务有被蚕食风险，这也是微盟近期股价大幅下跌的一个重要原因。
据了解，腾讯微信小商店，目前定位于是面向小规模经营者的一个低成本、低门槛的通用工具，是规模经营者作为生意起点的工具，和微盟这种面向大客户的深度SaaS产品，还不具备直接的竞争性。即使如此，也意味着，微盟面向小客户市场的丧失，其本质是行业的低门槛和对于腾讯生态过度依赖带来的风险。
这一点从去分析一下电商SaaS的行业竞争力就可以发现：从通用分析企业竞争力的五力关系来看，虽然行业内仅有有赞和微盟主要两家上市公司，但其面临着诸多的潜在进入者，例如微信的自建小商店，国外shopify的进入中国。
还有诸多可能的替代品，比如流量平台，例如快手，就推出了快手小店，值得一提的是，依靠快手的有赞，预计2021年全年来自快手的GMV占比将会下降到10%-15%。抖音也有自己的店铺。
顺便提一下，与有赞，微盟依靠流量平台的方式不同，在美国市场成功的shopify为商家提供的更多的是可以绕过大流量独立平台的SaaS操作系统，这就避免了过分依靠流量平台的问题，其依靠的是欧美市场独立的销售文化，在中国，这一市场条件显然还不具备。
电商平台：电商平台其实也推出了类似的服务，比如京东的开普勒平台，支持京东卖家生成一个小程序放到公众号上。
还有营销广告服务商/其它代运营提供商，都有自己的方式切入到微信小程序。
费用黑洞
在营销方面，微盟也面临着诸多SaaS类企业面临的局面，即对于大客户，有赞和微盟面临着更专业的电商代运营、广告代理商的竞争，这些竞争者可以提供更全面的服务；也要防止大客户自建数字化的问题，而且大客户本身的数量就很少。
同样，对于价格敏感的小客户，面临流量平台（微信，快手等）、新入场玩家的低价竞争。小客户经营不稳定，存续时间短，付费意愿也不强。
因此，最适合走的，就是中型客户的路线，有效回避了前两者的问题，微盟SaaS订阅收入的客单价在2020年为7326，2021年考虑到增长，也会在10000左右，正好符合这一特点，不过 将用户定位于中型客户，是十分考验销售能力的。
从财务数据来看，证实了这一想法，营销费用作为费用的大头，几乎吞噬了公司全部的毛利，20年公司收获10亿元毛利，但销售费用达到9.1亿，21年H1，获得毛利7.6亿，销售费用8.1亿。
总和毛利分别为50%，55%，销售费用率达到46%，58%，而可怕的是，自上市以来，微盟一直保持着如此高的费用。
假如我们参考一下费用的使用效率，用简单的方法，新一年增长的收入，和去年的销售费用做一个对比，就可以发现， 18年销售费用4.4亿，收入增长3.3亿，19年销售费用7.1亿，带来收入增长仅5.7亿，20年销售费用9.1亿，带来收入增长仅5.3亿。
因此，从销售费用端，并没有看到明显的规模效应。甚至，营业收入的增长，还赶不上销售费用的投入程度。这意味着，费用的投入可能是个无底洞，一旦微盟停止在营销费用的增长，其收入增长就会停滞甚至下滑。
管理费用支出3.14亿，其中，研发支出3.04亿元，同比增长239%，营收占比由9%扩大到22%。研发支出增长较明显，但研发支出的效率还有待提高。
微盟3.04亿元的研发开支中，有5560万元属于收购海鼎导致的，1.38亿元都是新增研发员工的薪酬，而这两项开支加起来占据研发开支的64%。作为一家SaaS公司，重营销而不重研发，是其长期发展的隐患。
破局预期
面对这样的囧境，微盟选择怎样来突破呢？
首先是通过并购，切入更多的领域，摆脱对于流量平台的过度依赖。同时，升级云平台，打造生态，增强客户粘性。
图片来源：国海证券研报
微盟从17年开始布局智慧零售，2020年，通过并购海鼎，海鼎深耕零售行业26年，在前100连锁便利店客户额35%市占率，投资数字零售CRM服务提供商达摩网络，增强在智慧零售业务协同服务，成绩显著。
仅几年，智慧零售收入快速增长，已占到公司SaaS收入33%，商家数量，品牌商家数量和客单价均有较快增长。由于该部分涉及下游行业分布广泛，潜在客户众多，且渗透率有待提升，目前还看不到这块业务的天花板。
同样在智慧餐饮领域，收购具备14年会员领域经验的雅座，在营销和会员管理上实现业务协同，帮助餐饮企业成本管控降本增效。
微盟云平台方面，为客戶和合作伙伴提供內外共享的开放PaaS云平台，配套提供面向中大客的商业化技术服务、面向标准客戶的服务市場、面向行业提供行业解決方案。推出微盟云“盟约计划”。目前，微盟云平台已与海鼎、达摩、数云、百胜、光云、爱搭等厂商開展合作。
这些举措能否真正带领微盟走向成功，我们还要继续观察。
结语
当下的微盟，依然还没有摆脱大部分初创企业都会面临的问题，一方面，有近60%左右的收入和SaaS无关，收入质量有待提高。
另一方面，通过过高的，甚至无法降低的销售费用获客，是任何长期投资者都不愿意看到的情况。
同时，过度依赖腾讯生态，流量以及行业的较低准入门槛，潜在竞争者的介入一直是树在微盟等电商SaaS平台头上的“达摩克利斯之剑”。
并购切入新赛道的方式能否帮助微盟建立起护城河，我们还要打个问号。
通过了解微盟，不禁让我们感慨，企业的核心竞争力是靠自身的不断朝着正向努力搭建起来的，而市场往往会因为一个概念，一个对标，一个理想化的市场计算。很自然的，或者说有意的给予某家企业很高的预期，但当我们抽丝剥茧之后发现，路还要一步一步走，饭还要一口一口吃。
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