千军万马过独木桥，搭桥的人日子却不好过了。
编者按：本文来自微信公众号市值榜，作者安静，创业邦经授权转载。
考公一直是热门话题，尤其是2020年疫情以来，对未来不确定性的担忧，促使更多人走向“铁饭碗”。
2021年底，国家公务员考试报名人数超过200万，再创历史新高。最近的《2021毕业生就业质量年度报告》显示，清华大学的毕业生也有近七成进入体制内工作。
千军万马过独木桥，搭桥的人日子却不好过了。
公考龙头，中公教育1月底披露了2021年的业绩预告，预计全年收入69-73亿元，同比下滑38.41%-34.84%，归母净利润为亏损20-24亿，2020年为盈利23亿元。
公考这么热，中公教育为什么反而业绩下滑并且出现大额亏损？前期攻城略地的法宝不灵了吗？中公教育重现金流轻利润的背后原因是什么？本文将回答这些问题。
中公教育近期发布的这份收入下滑，净利润下滑更严重的业绩预告，不仅与公考热度相反，也和之前的高歌猛进截然相反。
2018年，中公教育借壳上市，此后业绩一直超预期发展，收入从2017年的40亿元增长至2020年的112亿元，其中2018-2020年扣非归母净利润11亿元、17亿元、18.7亿元，超额完成了业绩承诺9.3亿元、13亿元、16.5亿元。
资本市场给予积极的反馈，股价一路向上，市值一度超过2600亿元。
2021年，三年对赌期结束，中公教育就整了一出大变脸，前三季度归母净亏损8.9亿元。市场上不免出现质疑之声，质疑的主要有“可能存在提前确认收入，等业绩承诺期过去之后，再确认相应的费用，2021年的亏损实则是清洗往年的虚假盈利。”
中公的变脸引起了监管的注意。证监会要求中公教育解释亏损的原因及业绩下滑的合理性。得到的回复是招录人数下滑、考试提前等原因导致收入下滑。一个多月以后，证监会再次下发关注函，要求补充通过率、人均单价、退费率等关键信息。
最值得关注的原因是退费率。这既和中公教育前期能高速扩张有关，也是亏损的原因。
回复函显示，2019年、2020年和2021年前九个月，退费率分别为44.14%、46.54%和65.81%。退费率的攀升，正是引发质疑的关键。
退费率，产生于协议班，这是中公开创的一种模式。
这种模式下，考生在培训前与培训机构签订协议，考试如果不通过，培训机构需要退还考生培训费，当然，学费要比普通班高得多，具体退多少根据协议约定。也正是凭着这种降低学员的心理门槛和经济压力的模式，中公教育一直保持行业强势地位。
2021年，为了稳定市场占有率，同时兼顾新建渠道网点培育期市场扩张策略影响，中公教育推出的协议班高退费班次占比有所上升。
2019年和2020年，中公教育的88%和73.5%的收入来自线下面授。不同于线上授课的边际成本几乎为0，线下授课，学员越多，需要配备的师资越多，有的产品还包食宿，退费率的上升会压缩利润空间。
具体表现是，2021年收入下降了三成，但成本费用却未见减少，甚至高于2020年。通过预计收入与预计亏损计算，2021年成本费用约89-97亿元，2020年成本费用合计才不到89亿元。
中公教育在公告中将业绩下滑归咎于对疫情影响、需求收缩及市场竞争等形式估计不足，经营计划调整不及时。
协议班高退费率，这看似是亏损之因，实际上是另一个游戏里的重要角色，这个游戏是金融游戏。
明面上看，中公教育做的是教育培训，考公、考教师、考事业单位。
最基础的模式，流程是这样的：交钱给培训机构，后续考试怎么样，和培训机构无关；升级版的模式就是上文提及的协议班；在此基础之上，中公教育升级了玩法，又推出了学员贷。
学员贷的模式下，学员与借贷公司（京东白条、百度贷款、理享学）签订借款协议，考试不通过，由中公教育还款并支付利息，考试通过，则由学员向金融机构还款。
这种近似白嫖的模式进一步刺激了学员的需求，但也必须承认，无论是不过退款协议班模式还是更激进的学员贷，带来的增量学员，心智和意志大概率都次于原本的学员，最终会产生大量的退款，也正是上文中退款率上升的原因。
暗地里，中公教育更接近一家倒腾现金流的金融公司。
在最基础的模式中，培训机构所能获得的是，学员的培训费，可能采用全额预交制，也可能是先缴纳一部分；
协议班的模式，一方面价格高出普通班不少，另一方面刺激了新需求，扩大了现金流的来源；
学员贷的模式下，现金流入就更丰沛了。
2020年，中公教育协议班模式有237亿元现金流入，比2019年的174.6亿高出了35.7%，2021年也基本保持了2020年的激进模式，2021年前三季度现协议班金流入161亿元与2020年前三季度的169.8亿元基本相当。
收费到退费中间的时间，培训机构无偿占有学员的大部分培训费，然后买个理财，妥妥的套利行为，吃差价正是金融机构的玩法。
2018年-2020年，中公教育滚动购买理财产品约171亿元、270亿元、410亿元；年末账面交易性交融资产余额22.53亿元、17.54亿元、9.83亿元；理财收益占归母净利润的9.2%、10.2%、7.8%。
在这样的玩法之下，中公教育不应当缺钱。事实是，中公教育在大量借款，2019年取得借款33.4亿元，2020年52.69亿元，2021年前三季度为43.69亿元，此外中公教育还想大额募资，还因为存贷双高被媒体质疑资金的真实性。
借款和学员贷模式，都会让中公教育增加利息支出。中公教育为什么愿意牺牲利润来换取现金流入？换句话说，资金的去处是哪里？为什么2021年，中公教育现金流出现恶化？
第一个去处，是退费。
退费率的上升是真实的，还是如外界某些猜测“退费增加是回吐先前的利润”，再或者是兼而有之，还没有论断。不过，市值榜发现一些疑点。
这里需要先解释一下，协议班导致的收款和收入不同步情况。
协议班模式下，培训机构收到考生的培训费后，还不能高兴得太早，这笔钱未来是不是自己的，要看考试结果。预先收到的培训费，是一项债务，计入合同负债，等考试结果出来后，再确认收入或退款，同时挂账的合同负债也就“销账”了。
也就是说，收款的时候，合同负债余额增加，此时还无法确认收入，考试结果出来的时候，合同负债余额下降，结转的收入增加。
根据中公教育2018年及2019年分季度数据可以看出，第一季度为收款旺季，确认收入和退款淡季，第三季度考试结果逐渐公告后，收款进入淡季，收入确认和退款到了高峰期。
2020年，本应该在4月中下旬考试的省联考，因疫情推迟到了七八月份，节奏发生了变化。
2020年第三季度末的合同负债额74.1亿元，高于2019年和2021年同时间点的39.2亿元和23.1亿元；2020年第三季度营业收入为46.3亿元，也远高于2019年和2021年同期间的25.2亿元和14.4亿元。
即2020年第三季度，预收款也高，结转收入也高。这不符合原本的规律。我们来看中公教育是怎么解释的：
“2020年，省联考推迟，考试结果时间晚于2019年和2021年”，以解释合同负债较高的合理性；
“2020年第三季度为省考收入确认高峰期”以解释结转收入高的合理性。
第二个去处是分红。
2018年和2019年，中公教育分别分红14.2亿元和14.8亿元，分别占当年归母净利润的82.02%和123.04%。这样高比例的分红，一般是没有大额的资本性支出的计划，但根据中公教育需要借钱应对退款高峰、募资建设来看，中公教育高比例分红比较冒进。
但考虑到实控人李永新、鲁忠芳合计持有中公教育近60%的股份，也就不难理解了。
此外，中公教育因为关联交易达到披露标准而未披露，被出具警示函。据证券时报的报道，发放培训贷款产品理享学的公司，与实控人可能存在隐秘的关系，如果属实，中公承担的学员贷款利息也是肥水没流外人田。
第三个去处是大兴土木。
自2018年以来，中公教育在全国各地大肆兴建培训基地。
在湖南投资建设“南湖巷项目”用于湖南区域公司总部，当期已支付土地整理款2亿元。在济南以2.28亿元竞买济阳县地块用于建设职业教育基地。在辽宁以1.73亿元收购辽宁中成置地发展有限公司，利用其拥有资产建设辽宁区总部基地。
中公教育称，其线下封闭班租赁酒店场地存在面积受限、不稳定、硬件软件设施受限等问题，为了改善学习环境和学习效果，选择自建培训基地。同时培训基地相比租赁场地财务成本更低。
但是，中公教育的培训基地建设却一波三折。
2020年底，中公教育以30.05亿拍下了昌平区沙河镇七里渠南北村一国有土地使用权并拟在该地块上建设创新教育总部(以下简称“昌平项目”)。
而此时的中公教育正面临着退款高峰期，仅2020年第四季度，中公教育退款56.55亿元，占全年退款总额半数以上，在随后的几个月里退款额一直居高不下，甚至2021年第三季度退款额57.25亿元已经超过了当月收款额52.24亿元。
连续几个季度高企的退款额，让中公教育的现金流倍感压力。或许是出于缓解资金压力的目的，2021年9月26日，中公教育最终将昌平项目转让给龙湖地产，龙湖地产以0.51亿元取得昌平项目51%的股权，同时借给昌平项目13.79亿元用于昌平项目偿还中公教育借款13.79亿元。
中公教育一方面大举扩张，一方面大额分红，既对形势认识不足，又想不用自己的钱办大事，最终玩砸了。
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