大浪淘沙后，正是去伪存真的时刻。
编者按：本文来自微信公众号市值观察（ID：shizhiguancha），作者：云潭，创业邦经授权发布。
“元宇宙的本质就是创造游戏。”
宣布687亿美金收购动视暴雪后，微软CEO萨提亚· 纳德拉 毫不掩饰其对元宇宙的渴望：“元宇宙能够将人物、地点、事物放入物理引擎中，相互关联，本质上就是创造游戏。”
虽然纳德拉此言有为微软元宇宙战略“吹风”之嫌，但不可否认，游戏是目前最接近元宇宙的落地场景，也是打开元宇宙大门的“钥匙”。
巨头纷纷宣布抢滩元宇宙后，A股游戏公司也马不停蹄地跟进。但爆热之下，更需要一些冷思考。
真实的境况是，红利消散，政策施压之下，我国游戏产业真实增长率连续放缓。伴随着与元宇宙相关的技术逐渐成熟，游戏行业的竞争已然上升到新的维度。
但当前火热的元宇宙能否真正改变游戏股的估值逻辑？价值再发现还是新瓶装旧酒？
大浪淘沙后，正是去伪存真的时刻。
Roblox上市，Facebook改名，微软收购暴雪，堪称元宇宙在游戏领域的“三大里程碑”事件。
Roblox 上市股价大涨，市值一度升至千亿美金；暴雪溢价45%，且全现金收购，出手相当阔绰，次日动视暴雪股价大涨超25%；而在此前，Take-Two刚刚斥资127亿美元收购了手游厂商Zynga，字节跳动以数十亿元收购VR企业Pico （小鸟看看） ……资本市场用真金白银表达了对元宇宙的认可度。
手握1.5亿月活用户，Roblox看起来“钱景”无限；暴雪虽然已经是江河日下，但它毕竟是过去二十年游戏江湖里的传奇。
经典IP+人才，意味着流量保证和精品产出能力，这正是游戏公司最为看重的。倘若微软拿下暴雪，改善管理，留住人才，借助自身强大的技术和市场优势，元宇宙这事基本靠谱。
微软CEO纳德拉就表示，“这次收购将帮助全球最大的软件商进入令人兴奋的游戏世界，将在元宇宙平台的发展中发挥关键作用”。
大洋彼岸的蝴蝶效应，在A股引发一波爆炒。
巨头入局，各部门和地方政府支持元宇宙的政策不断出台，沉寂已久的游戏板块终于迎来了触底反弹。网络游戏板块更是在2021Q4大涨24.18%，领先其它行业。不过在2022开年，指数已下跌8%。
▲ 网络游戏板块历史走势，来源：东方财富
大浪淘沙后，正是去伪存真的时刻。
经过梳理，A股游戏公司大概34家，但真正有实力且落地的公司屈指可数。
世纪华通自研的元宇宙游戏《 LiveTopia 》，登录Roblox平台后，用户数已超过一亿。可以算是A股第一家真正产出元宇宙游戏的公司。
而相比其他“元宇宙”概念股来看，中青宝号称的元宇宙大制作《 酿酒大师 》，看起来更像是一个网页游戏；三七互娱只是投资了VR游戏发商Archiact；昆仑万维称借助旗下Opera GX浏览器、游戏引擎GameMaker Studio、游戏社区平台GXC，进行元宇宙的打造。但这些更像是元宇宙的“边角料”，距离内核还有些远。
▲ 中青宝《酿酒大师》，图源：中青宝官网
汤姆猫所谓的“元宇宙”，则是在《我的汤姆猫》产品中使用了AR技术，而且汤姆猫 这个IP自诞生以来的11年，一直靠游戏内置广告活着 ；完美世界则公告称正在探索元宇宙应用的可能性。
涨起来有多猛，摔得就有多重。2022年开年后，游戏股遭到大清算。随着年报的陆续发布，无真实业绩支撑的企业最终会被市场抛弃。
经过疫情，宅经济的短暂爆发后，我国游戏产业陷入增长乏力的困局。买量受限，版号压缩，政策监管，游戏产业已经是内卷到窒息。
《2021年中国游戏产业报告》显示，2021年中国游戏市场实际销售收入2965.13亿元，同比增长仅有6.4%，增幅比上一年缩减近15%。 相比版号停发9个月的2018年，仅高出大约一个百分点。2021年游戏行业增速是8年来的次低点。
▲中国游戏市场实际销售收入及增长率
“产业变革+政策施压+红利消退”，在后疫情时代，游戏公司希望通过绑定元宇宙改变自身的成长逻辑。
Roblox就是其中的经典案例，其之所以被称为“元宇宙第一股”，主要表现在两方面。
其一， Roblox 是全球UGC平台的先驱。UGC即“用户生成内容”，Roblox提供游戏基础架构，玩家可以尽情原创游戏内容。
Roblox 创始人Dave Baszucki就表示：“Roblox只是创造元宇宙的用户的‘牧羊人’，我们不制作也不控制任何内容。”这种模式既降低了游戏开发成本，同时激发了玩家的创造与互动性。
其二，强社交属性。Roblox就像是一个青少年的交友和虚拟世界，一起游戏，举办生日派对，甚至开演唱会等等。而且平台上的玩家越多，参与感越强，其对开发者和创作者的吸引力就越大。随着用户的增加，在平台上花费更多的Robux，平台的商业价值得以凸显，从而实现有机增长。
原创内容+强社交，构筑了Roblox的商业飞轮。平台借助游戏吸引玩家前来体验和购买，同时将收入的一部分反哺给开发者。UGC的创作激励叠加反馈经济系统，形成正向的商业飞轮效应。
在疫情爆发的2020年，Roblox用户数陡增。截至2021年前三季度，公司DAU达到4730万个，总用户时长超过118亿小时。
Sensor Tower数据显示， Roblox 移动端2021年收入超过13亿美元，同比增长20.3%，位列全球手游第4名。
▲ 数据来源：公司财报
而反观A股游戏公司的产品，无论是UGC还是社交属性，均距离元宇宙的内核十分遥远。
比如中青宝《酿酒大师》所谓的“元宇宙”，其实是“线上酿酒线下提酒”，自称“可实现虚拟与现实的梦幻联动”。由于尚未取得版号，尚不论打通线上和线下的各种成本和要克服的各种困难，“酿酒-提酒”好像也并非元宇宙的真正内涵。
甚至有投资者评论道：酿酒大师的“线上酿线下提酒”跟蚂蚁森林难道不是一个模式？
目前唯一能看的要属世纪华通，其出品的《LiveTopia》就是利用 Roblox平台UGC属性 的成功案例，月活跃用户已超4000万，总用户数超1亿，成为Roblox平台上全球前三、中国第一的现象级产品。
并且，《LiveTopia》已经实现盈利，通过服装、房屋、载具、宠物等虚拟道具的收入，其收入规模也会不断扩大。
如果说斯皮尔伯格导演的《头号玩家》创造的虚拟世界是8分； Roblox 则是人类对元宇宙的初步探索，勉强及格；A股游戏公司整体来说要落后很多。
尤其是当下脆弱的市场，更是公司业绩和实力的试炼场。
扒开元宇宙的“美丽的外衣”，如果业绩不及预期，照样会遭到一顿杀威棒。Facebook股价暴跌就是“前车之鉴”。
从游戏公司的价值驱动层面来看，Roblox构筑的UGC平台，以及奖励和分成机制，其实是打破“买量”怪圈的有效途径，但可惜的是，A股破圈者寥寥无几。
“买量”一直是我国手游推广的最主要模式。伽马数据统计显示，2020年A股上市游戏公司销售费用增速高达35.5%，而同期营收增长仅有23%，可见玩家增长的压力在持续提升。
许多公司陷入买量厮杀的泥潭中，销售费用增长越来越快，但流量获取却越来越难，结果就是掉入成长性困局，企业盈利难有起色。
数据来源：Wind ▲ A股代表性游戏公司销售费用率
A股规模较大的几家游戏公司，其2021年前三季度销售费用率都有所上升，规模最大的三七互娱更是高达60%，121亿的营收，将近73亿元都用来市场推广。
汤姆猫销售费用率较低，主要是其依赖汤姆猫家族这一IP。作为一家游戏公司，成长驱动力本应是源源不断的创新，但汤姆猫的收入来源中广告收入接近8成。
况且，当前的游戏热度持续时间普遍较短，必须持续产出爆款或者打造精品IP，才能吸引玩家驻足。可以说，游戏产业的特性决定了游戏股难有持续性的行情。
目前来看，A股游戏公司还处于在内卷中亟待突围的状态，只有真正创造出全新的商业模式，形成真正的价值驱动力，才能最终破圈胜出。
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