问题不断，答案待解。
编者按：本文来自微信公众号“观潮新消费”（ID：TideSight），作者：王叁，创业邦经授权发布。
在线健身为健身爱好者带来另一种选择，也给自己带来改变世界的机会。
自律给你自由，给我一个IPO。
近几年，互联网健身平台为消费者提供免费课程、减脂塑形、拍照打卡、科学食谱、专业装备等等，居家健身的每一项都抚摸在健身爱好者的痒痒肉上，不但摆脱了传统健身房对于时间和空间的束缚，更摆脱了PUA式办卡骚扰，堪称真·沉浸式体验。
线上健身这个新兴领域，必然会杀出几家头部企业。2月25日，港交所文件显示，线上健身平台Keep已递交上市申请。如果计划顺利，Keep将成为国内“线上健身第一股”。
实际上，Keep的上市计划早已启动，而且港交所并非首选。2021年3月，曾有Keep赴美IPO的传闻，但不久后又传出取消赴美上市的消息。
早在2019年，美国线上健身平台Peloton就已经登陆纳斯达克。但这个被称为“健身界奈飞”的行业领头羊连续几个季度都无法交出一份令人满意的财报，市值蒸发400亿美元之后，陷入创始人出走、被投资者逼迫卖身的尴尬境地。
开路先锋即将成为先烈，登陆美股必然面临多重压力，但转道港股，对Keep而言同样不是一条没有阻碍的坦途。
2011年，精品健身Boutique Fitness在美国受到热捧，健身爱好者们抢购课程的样子像极了等待冰墩墩补货的粉丝。
某一天早上6点钟，已过不惑之年的美国人约翰·弗利（John Foley）看着再次预约失败的妻子，不满与灵感同时爆发。
“一节线下动感单车课只能容纳30-40人，如果能够转移到线上，就能让成千上万人同时参与。”
在弗利最初的构思中，通过数字化的在线健身方式，将软硬件结合，解放传统健身房对于时间和空间的制约，这个生意的规模没有上限。
于是，弗利辞职创办Peloton，从亲朋好友那里筹集了启动资金，搭建了同样对健身充满热情的创始团队。
但在创业之初的三年中，Peloton的模式无法打动合作方，也没有得到VC机构的投资。据弗利本人讲述，他吃了400多家风投的闭门羹。
Peloton最早的产品是动感单车，他们找到健身圈当红的动感单车工作室SoulCycle寻求合作，同样遭到拒绝。SoulCycle甚至将Peloton的创始团队拉入黑名单，担心对方窃取自己的商业模式。
（约翰·弗利与动感单车）
重重阻碍之下，Peloton凭借2012年的390万美元种子资金研发了初代产品，并将这款定价1500美元的单车放在众筹平台Kickstarter上，但只有178人付款，其中一半是带着目的下单的投资人。
于是，Peloton开始潜心打磨产品和内容，不惜成本地取悦用户。他们做了三套硬件+软件系统，一套是家用版，一套是线下健身工作室版本，还有一套是明星健身教练使用的版本。
直到2014年，Peloton凭借一系列产品与服务积累起初具规模的用户群体，也获得了Tiger Global领投的第一轮机构融资。
随后，Peloton开始拓展业务，试水跑步机、瑜伽等领域，并开始聘请更多“网红教练”，打造直播与课程体系，并建立了线下体验店体系。
在大洋彼岸，面临大学毕业的90后王宁也是一位健身爱好者，他从180斤瘦到128斤的经历被反复提及，“别人总会不停地询问我减肥方法，开始时总会沾沾自喜，慢慢久了，也难免会感到疲惫，要不然就做一个产品？”
同样在2014年，王宁以Keep的初步构想获得了泽厚资本的天使轮融资，并在同年11月写下了Keep的第一行代码。
2015年2月4日，Keep上线App Store。当天，王宁在微信朋友圈里贴上了创业愿景：让100%的人都能像10%的健身达人一样高质量地健身。
不同于弗利创业之初的挣扎，王宁创业初期的融资过程是顺利甚至愉快的，“没有主动去市场上寻找，完全是志同道合的投资人找到我们，大家谈的过程中，有共同的价值观和理想。”果然人比人最气人。
（王宁与库克）
Keep上线后，王宁按照300万美元的预期寻找A轮融资，但银泰资本愿意投500万美元。王宁把这个报价拿给贝塔斯曼亚洲投资基金（BAI），后者表示“没问题，有人领我们就跟”，于是两家一共投了500万美元。
“出道即巅峰”都不足以形容Keep初期的增长速度：105天收获100万粉丝，921天用户数过亿，成为国内首个用户数破亿的运动应用App。
与此同时，“天使轮的钱还没花完”的Keep已完成了B轮1000万美元的融资，GGV领投。
王宁曾说这是GGV史上投得最快的案子之一，GGV也是目前唯一一家投了KEEP又投了Peloton的投资机构。
2017年，Peloton完成了新一轮3.25亿美元融资，估值达到12.5亿美元，成为独角兽，GGV资本参与了这次投资。
截至目前，Keep已经完成了九轮融资，身后集结十余家VC/PE，累计获得融资约40亿元。Keep招股书显示，王宁持股18.61%，GGV纪源资本持股16.14%，软银持股10.39%，其他投资者持股50.25%。
王宁提到融资经历时表示，“投资人看重我的一点应该是身上的毅力和坚持，他们觉得一个减肥成功者，可能做事情不会太差。另外我们团队有比较清晰的打法，执行力比较强。”
Peloton的快速发展，也是源于上市前就已经完成的7轮融资，其投资方阵容同样华丽，包括老虎环球基金、富达国际等老牌风投机构，以及LVMH旗下的的L Catterton。
2019年9月，Peloton在纳斯达克正式上市，发行价29美元，成为“智能健身第一股”。
两年半之后，Keep也将迎来上市，但这是最好的时机吗？
上市首日收盘，Peloton跌破发行价，随后便迎来回光返照式的反弹。
2020年，疫情封锁了线下经济，健身爱好者们涌入线上，给Peloton们带来短暂但旺盛的生命力。2020年第四季度财报显示，Peloton营收6.071亿美元，同比增长172%，这是Peloton历史上首个实现盈利的季度。
一年时间内，Peloton股价从17.7美元飙升至最高167.37美元，年涨幅超4倍。但在随后的2021年中，Peloton股价全年暴跌，市值从年初最高567亿美元一路跌至最低时的90亿美元，缩水近85%。
股价暴跌期间，Peloton还曾因跑步机事故陷入公关危机，错误的处理方式令其经营状况雪上加霜。
（《纽约时报》报道Peloton产品致儿童死亡）
2021财年第一季度财报中，Peloton营收同比增速还高达232%，但在随后几个季度中，该增速分别为128%、141%、54%、6%。在2月8日发布的2022财年第二季度财报中，其净亏损达4.39亿美元。
发布这份亏损财报之后，弗利辞去CEO职务，原因是经营不善导致股东亏损，被资方施压。此外，Peloton宣布将在全球范围内裁员约2800人，比例约为20%。
与此同时，据外媒报道，Peloton正在考虑暂时停产公司最引以为傲的动感单车。
CNBC获得的内部文件显示，Peloton计划从今年2月到3月暂停生产其最经典的动感单车，同时将取消在美国俄亥俄州建设健身器材工厂的计划。
短短一年的时间内，Peloton从线上健身明星企业沦落至“人人喊打”的局面。究其根源，疫情是线上健身的东风，但内容与模式的优势才是巨轮远行的风帆。
2021年，Keep传出筹备美股IPO时，Peloton正在美股跌跌不休，带来的连锁反应是美国市场上充斥着对于居家健身模式的质疑。
实际上，中美两国健身赛道的发展情况完全不同。
中国健身人群渗透率不足美国的三分之一，但市场仍处在上升期。线下健身与居家健身的商业模型都处于探索阶段，并不是此消彼长的对立关系，小白用户基数大，市场前景广阔。
根据灼识咨询报告，2021年中国的健身人群为3亿，为世界之最，预期到2026年将达到4.2亿。同时，2021年中国健身人群的平均年支出为每人2596元，远低于美国的人民币14268元，显示出强大的增长潜力。
由此来看，Keep转道港股的做法非常明智，但时机是否同样合理呢？
Keep招股书显示，2019年、2020年及2021年前三季度，其营收分别是6.63亿元、11.07亿元、11.59亿元，其中2020年的同比增速高达66.9%。
但是，Keep目前仍处于亏损状态。上述三个时间段内，Keep经调整后净亏损分别为3.66亿元、1.06亿元、6.96亿元。即使结合Keep惊人的融资能力，这样的烧钱速度也略显夸张。
（图源：Keep招股书）
更重要的是，巨额亏损易导致投资者对其商业模式的质疑。Keep在招股书中对于亏损的解释是销售及营销开支，“策略性地增加了在流量获取和品牌推广方面的支出，以进一步获取、激活及挽留用户。”
换句话说，用户燃烧卡路里，Keep燃烧RMB，烧钱换用户，为上市铺路。
Keep招股书数据显示，2020年与2021年，平均月活跃用户分别为2970万及3440万，其中峰值出现在2021年三季度，达到4175万。
月活达到峰值的时间，恰好对应着一个大事件：2021年8月，Keep官宣易烊千玺成为品牌代言人。
再进一步拆解投入与增长的关系：2019年、2020年及2021年前三季度，Keep营销开支分别是1.91亿元、1.78亿元、6.63亿元。
仅2021年前三季度，Keep的营销费用就达到2020年全年的近4倍，而平均月度订阅会员数量由2020年的190万，增长至2021年的330万，同比增长仅73.7%。
短时间内，高额的投入没有带来相应的回报。
一位Keep骨灰级用户对观潮新消费（ID：TideSight）表示，从Keep上线至今从未间断使用。这位自称007的健身达人直言，“2020年后，能明显感受到Keep为吸引新用户做出的努力，比如增加课程数量、降低课程难度，但内容丰富的同时也牺牲了专业性，增加了筛选成本。”
短时间内大量拉新，难免影响老用户的使用体验，如何留住用户正是线上平台的难点。
从商业模式看，Peloton是“内容+智能硬件”。硬件方面主要是销售单车和跑步机，内容方面，Peloton推出健身课程订阅服务，会员每月需花费39美元，搭配自家单车或跑步机使用。
Keep则自定义为“运动社交+免费健身课程”平台，凭借免费健身课程广泛吸引健身小白用户。
在招股书中，Keep把自身业务划分为三条业务线：线上健身内容、智能健身设备和配套运动产品，其中已经有两项是硬件。
收入结构方面，自有品牌产品占比57.5%，会员订阅及线上服务内容占比30.5%，广告和其他服务占比12%。
三条业务线中，后两条是硬件，收入占比近六成。Keep介绍称，自有品牌产品收入包括智能单车、手环、体重秤、跑步机等，以及相关配套运动产品的收入。
但硬件收入增长的基础是用户规模，因为在国内市场上，长短视频与电商行业均已发展成熟，内容与产品本身不具有稀缺性，用户规模与粘性才是根本。
在此背景下，当会员数量冲破1亿，日活跃用户数量达到4000万时，Keep完成上市后，必须通过已经积累起的会员基数实现自我输血。
这也意味着Keep有两个核心难题，一是提升用户活跃度，二是寻找变现与盈利方式。
Peloton与Keep的崛起，是中美两地全民健身热潮中的缩影。两家企业各有难题，但并不能因此否认居家健身模式。
今年2月7日，据GQ报道，美国数字健身教练服务公司Future获得7500万美元C轮融资。2月16日，据TechCrunch报道，数字健身和健康公司FitOn获得4000万美元C轮融资。
健身是一个非常分散的市场，虽然Peloton深陷泥潭，但在短短半个月内，美国居家健身细分市场上完成两笔C轮融资，佐证了这个赛道的持久力。
早在2020年9月，Lululemon以5亿美元的价格收购了Mirror，后者以一款健身镜产品成为明星企业，将细分赛道的潜力挖掘到极致。而收购方Lululemon，更是凭借单价千元的瑜伽裤撑起400亿美元的市值。
（智能健身镜）
国内市场上，同样主打健身镜的独角兽FITURE估值超过百亿；健身品牌乐刻、超级猩猩等相继加入独角兽俱乐部；老牌跑步应用咕咚、悦动圈也各有固定的用户群体。
从这个角度对比，Peloton聚焦于动感单车、瑜伽、跑步等项目，但单车在国内是交通工具，在健身市场的渗透率只有1%。国内的健身需求更多元化，目标是“100%用户”的Keep也在追逐这种多元化，更重视广度。
但做广难做精。Keep用户小卫表示，刚接触健身时每天在Keep打卡，但后来还是选择了健身房。“因为在线课程的强度无法完全匹配自身状况，自己练也没有参考，在健身房可以跟大家交流，更能激发动力，及时发现自己的缺陷。”
小卫还提到，很多平台都有免费的健身视频，“没必要专门下载软件”。
2021年以来，Keep明显在加速电商化转型，接连推出了健身空间Keepland、智能硬件KeepKit、新型健身服装品牌Keepup和健身轻食Keeplite。
目前，Keep的商城中包含运动装备、健康食品、男女服饰等8个大类，82个细分小类，几乎涵盖居家健身的吃、喝、穿、用全部领域。
（Keep商场部分产品）
但广泛的业务布局，却可能因为“没有必要下载软件”而蒙上一层阴影。
从Keep自身营收占比看，硬件业务已经占比过半；但从营收总体规模看，还未带动公司整体盈利。因为在这些细分领域中，都有强大的竞争对手。
比如，健身饮食领域已经发展出轻食沙拉、代餐奶昔、谷物棒等多个新兴市场，仅蛋白粉领域就有两家上市公司，分别是康恩贝集团有限公司和汤臣倍健股份有限公司，同时还有肌肉科技、欧力姆等新兴运动补充剂品牌，更不要说还在崛起中的ffit8等新品牌。
健身服饰赛道上，除主打健身服饰的Lululemon与UnderArmour，还有耐克、阿迪达斯、李宁、安踏等传统运动服饰品牌，竞争已经白热化。
健身行业的各细分赛道都有新老企业不断涌现，健康焦虑催生健身需求，同样吸引着蜂拥而入的淘金者。
除广度之外，Keep在商业化方面还在增“重”。2月中旬，Keep宣布全面升级与传统健身房的合作，推出Keep优选健身馆计划，计划2022年内拓展至100家。
随着健身人群回归线下，Keep也将业务向健身房拓展，与其他领域的多元化布局一样，再次闯入了强者环伺的市场。
两家在线健身领域的明星企业，崛起于移动互联网普及的大潮中，为健身爱好者带来另一种选择，也给自己带来一个改变世界的机会。2020年的疫情之后，两家企业走向完全不同的轨迹，既归因于中美两地健身市场的环境差异，也是因为企业经营方式的大相径庭。
2015年以来，中国健身产业市场规模保持着30%以上的增速，短时间内涌入大量小白用户，需求的爆发倒推基础设施建设，但市场消费观念仍未完全形成，免费模式占据阶段性竞争优势。
全民健身是大势所趋，健身行业正在走向精细化运营时代。在成为国内“线上健身第一股”之后，如何以专业化换取收益，在覆盖广度的同时精益求精，或将成为Keep反复被问起的问题。
Peloton没能给出答案，已经走到了卖身的边缘。上市进程中的Keep，问题不断、答案待解。
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