透视浪潮信息的资本底子

2021年A股的走势难免让亲历者有些“亲者痛仇者快”的感觉。然而浪潮信息却给市场交出了一份满意的成绩单，全年上涨32%。

回调的回调、震荡的震荡，而浪潮信息却涨了，对于现在“草木皆兵”的市场而言，不禁担忧会不会杀估值？再一看估值，才21倍，位于历史的绝对低位，比之计算机硬件行业中值38.27，也低了45%，看起来安全得很。

这么看来，去年大幅跑赢大盘是不是有点别的意味？比如——拐点将至？

本文我们将从低估值的原因以及估值逻辑来拆解浪潮信息的“浪”与“潮”，答案便在浪潮之下。

估值低？壁垒不高，生意不大赚钱

去年浪潮信息涨了这么多，低估值应该不是因为股价低了吧？非也非也。它曾经一度从18涨到46，与其过往的辉煌战绩相比，30%的涨幅实在是小巫见大巫了。

好好的浪潮信息为什么一下子跌下去了呢？

2018年-2019年，全球服务器出货量出现了下降，中国服务器市场规模增速也急剧放缓，行业景气度下行。然而2020年受疫情影响，“云”又站了起来，而高性能服务器主要都是云计算客户在采购。后面下跌，除国内外经济影响以外，可能一个是股价涨得快了，一个出于对疫情过后服务器的景气度拿不准，到底是事件触发的好转还是底层供需关系的本质变化也尚需持续性来验证。加之浪潮信息的基本面不怎么漂亮，一直也是广为市场诟病的地方。

从财报数据看，区区百分之十几的毛利率，十几的ROE，浪潮信息实在不算是一门好生意，对其科技属性也存疑。再看净利率，3%以下的销售净利率，一张脸写满了“不赚钱”三个字。

浪潮信息的基本面真的有那么差吗，也不见得。

毛利率低与其业务的商业模式有关，其上游是英特尔等国际巨头，下游是阿里、百度等互联网巨头，而中游的服务器组装环节壁垒则没有那么高，较上下巨头处于弱势地位。科技属性没有那么硬，议价能力当然也就弱了点。

但服务器也并非全然没有技术壁垒，服务器的组装和电脑的组装的逻辑并非完全一样，还是要根据各行各业的需求进行配置和改良（根据Gartner数据，2021年Q1浪潮通用服务器全球市占率10.2%，在中国浪潮通用服务器市占率31.5%。IDC数据也显示，2020年浪潮AI服务器市占率全球第一。）

虽然对上下游不占优势，但是浪潮信息本身还是实打实的国际服务器龙头。三率虽然低，但2017年以后也开始有略微改善的迹象，尤其2020以后，ROE又难得回到了12左右。生意模式虽然不太赚钱，但也不能就说基本面差。

“浪”：从发展历程看战略迭代

要说IT行业对社会的影响在这30年里演绎的是淋漓尽致，淋漓到什么程度呢？关系到几次社会的转型发展。从互联网时代到移动互联网时代到产业互联网时代；从信息化到数字化，生产力效率与生产关系也经历了不断的提升。可以说，这每一步的突飞猛进，都离不开IT行业的发展、IT技术的变革。

而浪潮信息便是IT行业中的重要一环。从浪潮信息的发展史中就能看出IT产业进化史，因为浪潮信息的几次转型都是踩在IT行业变迁的时点上的，其战略演进是根据时代潮流在进化，像一浪一浪的潮起，推着浪潮信息前进。

浪潮信息是中国最早的IT品牌之一，早在上世纪六十年代，浪潮的“前世”山东电子设备厂便生产计算机外围设备和低频大功率电子管；而到了七十年代，大名鼎鼎的“东方红1号”便采用了浪潮生产的晶体管作为电子元件。

随着PC潮在世界的兴起，浪潮开启了战略新纪元，入局PC，与其他两家PC厂商一起将中国PC产业带入了新时代，1983年，随着第一台浪潮微机落地，中国IT发展的新征程也随之开启。

1993年，又是跨时代的一年，浪潮在新加坡的技术人员研制出中国第一台小型机服务器，这在当时意义重大，因为在接下来的日子里，浪潮终于打破了中国服务器领域被国外垄断的局面，无论对中国服务器行业还是对浪潮自己而言，这都是全新的征程。在之后将近30年的时间里，浪潮信息都尝试不断提高服务器性能，服务水平，并多次获奖。

2011年，浪潮自研的中国第一款32路高端容错计算机成功；2013年，浪潮天梭K1系统发布，填补了关键应用主机系统国内空白，开启探索高端服务器之路。据悉，高端服务器销量占服务器的4%，但销售额占到40%+，更大的技术壁垒，将带来更多的利润。

从元器件到微机，从微机到服务器，从服务器到高端服务器，一波又一波的时代之浪推着浪潮信息的战略迁徙，而反过来，其产品进化也在助力经济社会的变革。

发展至今，浪潮信息已成为全球领先的数据中心IT基础构架产品、方案和服务的提供商，其主营业务究竟是什么结构呢？

从产品来看

浪潮信息主要有两个产品线：服务器及部件、IT终端及散件，其中从营收数据可以明显看出浪潮信息的业务重点在服务器及部件，近五年占比均在98%以上，并且贡献了95%以上的毛利，可见IT终端及散件毛利较高一些。服务器及部件营收的增速也在持续上升，但波动较大。

从地区结构上看

浪潮信息虽然也在积极发展海外业务，但现阶段重心仍在中国大陆，占比维持80%以上。2017年以后，海外业务呈现出回升趋势，随着一些国外厂商退出市场，浪潮未来或可侵占更多海外市场。 

“潮”：从数字经济看产业机遇

“数字”这两年可谓是实火，数字化、数字人民币.....不胜枚举，数字经济已经写入国家战略，其重要性不言而喻，当今社会正在从信息化走向全面数字化，各行各业都在积极践行。能否成功数字化转型将是决定企业制胜的关键一环，因为“数字”即效率的提升，即资源的整合，即精准的营销，即低廉的成本。

在云计算、大数据、AI、等新兴技术的推动下，数字大浪潮带来的数据井喷，算力紧张问题凸显，此时“东数西算”政策方针，无外乎为数字经济再填一把火，重申了云计算的重要性，其对算力分布格局、网络传输、商业格局的影响将是深远持久的，浪潮信息作为网络基础设施提供商，长期必将受益于此。国家发改委数据显示，预计2022年全国数据中心总机柜数约500万，算力年增速超过20%，2025年将超过900万标准机柜。

加之中美关系的复杂性，国产替代成为大势所趋，国产供应商将获利更多。IDC数据显示，2021Q3国内服务器数量同比提升15.1%。

而浪潮信息作为国产龙头无疑优势明显。为什么呢？

因其对“潮”的判断是准确且超前的，对数字经济发展所依托的AI、云计算、物联网都有较好的布局，并且已经取得显著的成绩。IDC数据显示，2020年度，浪潮AI服务器市占率位居全球第一，连续4年中国市占率超50%；Synergy数据显示，浪潮服务器连续8个季度位居全球公有云基础设施服务器市场份额第一（21Q1）。

浪潮信息对“潮”的准确把控看似不经意，实则是实力的体现。一来体现了其优越的战略前瞻能力，对市场的把控、对时代发展的敏感度异于“常人”；二来也是因为浪潮信息有坚实的“底子”去驱动这件事；三来，是浪潮信息深耕市场多年的积累，咱就说，得有人信赖，有人买单才驱动得起来。

比如近两年才兴起的边缘计算，浪潮信息很多年前便看上了这块蛋糕，率先完成微中心、边缘云服务器、便携AI服务器、边缘微服务器四大产品系列的发布。时至今日，浪潮边缘服务器以32%的市占率居中国市场第一（IDC报告）。

跟随时代潮流，服务器产业逐渐从标准化走向定制化，浪潮信息也在从产品走向服务，开展敏捷业务。一来缩短交付周期，提高效率，比如基于JDM模式，浪潮一款新品的研发周期从1.5年压缩到9个月；二来也可以针对多场景为不同主体提供一揽子解决方案。比如针对政府和公共的公共安全、医疗卫生解决方案、金融、能源等行业解决方案等。

全面预算解决方案如下图。

图片来源：网络

“浪潮”：从财报看竞争力水平

1）市场地位——产业龙头，产业链中地位弱势

前文已经说明了浪潮信息在通用服务器领域的市场地位——中国NO.1，世界NO.3。但其症结所在是在产业链中的地位左右夹击。根据其在2019年年报披露的数据，前两大供应商分别是，处于垄断地位的英特尔与英伟达；而浪潮信息下游客户群则是寡头阿里云、百度云等。所以浪潮信息虽然是市场龙头，但议价能力却不强。

虽然毛利率低，但从资金占用能力上看，浪潮信息的上下游议价能力较为稳定，应收账款周转天收小于应付账款周转天数，具有资金占用能力。

2）产品力——营收增速慢，利润增速快

浪潮信息业务辐射面广、围绕着“智慧计算”的战略，提供“硬件重构+软件定义”的算力和解决方案。产品力如何呢，这里我们用业绩成长性来衡量。

可以看到，浪潮信息的营收增长从2019年开始下降很明显，主要因为行业下行以及降价引起；2019年之后虽然略有缓慢回升，但同之前的高速增长是没法比了；营业利润增速总体下降也比较明显，但一个好的现象是扣非归母净利润在逐年提升的趋势中，2021Q3已达57.09%，说明浪潮信息对费用的管控>对成本的管控>对价格的管控，总体效果不错，2021Q3主要由于财务费用的减少。

3）研发能力——研发投入4%，全栈技术能力

对科技企业来说，技术才是立足之本，而在日新月异的今天，拥有先进且快速的技术迭代能力才是核心竞争力。浪潮信息当然也明白这一点，一直注重技术研发，目前是全球5家掌握高端服务器、大型存储、关键数据库等高端信息化核心装备核心技术的厂商之一，具备从芯片、整机到操作系统、数据库的全栈技术能力，也是中国唯一具备大型在线交易处理方案提供能力的厂商。

研发投入可以在一定层面上反映公司技术的潜在迭代能力。浪潮信息的研发投入/营业总收入在4%左右，位于相对正常的水平，但在科技企业中并不高，这与浪潮信息在产业链中的环节有关，服务器组装可能不需要像上游原材料那么高的研发投入。

对比而言，惠普的研发投入比在2.5%-3%，中科曙光在9%左右。但考虑到几家企业的业务线配比区别和研发投入体量，浪潮信息的研发重视度尚可。

数字之上，浪潮信息再次踏上时代之浪，利润成长加速，有望迎来估值拐点；但技术日新月异，在护城河并不算太深的服务器行业，怎么提升技术含量，增加毛利率，未来浪潮战略如何进一步迭代也是看点之一。