本文来自合作媒体：连线Insight，作者：张霏。猎云网经授权发布。
继新三板和A股后，乐华把冲击资本市场的第三站，押注在了港股。
2022年3月8日，乐华向港交所递交了上市申请，拟在主板挂牌上市，中信建投（国际）融资有限公司和招商证券国际作为其联席保荐人。
提起乐华，很多人的第一反应无外乎是王一博、孟美岐、乐华七子等偶像艺人。作为乐华的创始人杜华，在娱乐圈也是传奇人物一般的存在，她和打造“超女”的龙丹妮、壹心娱乐的创始人杨天真，并被网友封为国内三大“娱乐圈教母”。
一直以来，杜华对上市表现出近乎痴迷的狂热，从2015年到2022年，杜华一直为乐华谋求资本“理想国”，但前两次均半路折戟。
其实，乐华赴港上市，早在今年年初便已经有了苗头。2022年1月，乐华发生工商变更，杜华等多位自然人及公司退出股东行列，并且新增股东天津乐华投资有限公司，其背后控股股东是一家香港注册的公司。
对于这一股权变更动作，一位投资人向连线Insight解释：“让香港公司作为自己内地公司的股东，并且由后者实控公司，是在港股上市的标准操作。并且，以公司代替个人进行控股，若企业上市后，通过股东公司进行股份减持，对上市主体股价的波动相对小一些。”
若乐华成功上市，它将成为中国“偶像经济第一股”，不过自招股书公开其财务数据后，虽然毛利率很漂亮，但仍有不少人对乐华进入资本市场是否会有良好表现提出了质疑。
公司业务单一、依赖头部艺人，成为外界唱衰乐华的主要原因。招股书显示，乐华91%的营收来自艺人管理业务，虽坐拥韩庚、孟美岐、范丞丞、王一博等58名艺人，但王一博带给乐华的收入却独占“半边天”。甚至在乐华400多页招股书中，王一博的名字便出现近20次，作为乐华股东的韩庚仅出现8次。
青年剧作家向凯也对连线Insight表示：“乐华这几年的业务增长，主要依赖王一博的流量，并非公司本身内容运营。”
后备爆款艺人资源不足，“老人”也有流失、出走的风险。招股书显示，王一博、孟美岐、范丞丞等乐华的当家花旦，合约大多在近一两年到期。
在偶像塌方事件不断、选秀综艺按下暂停键的大环境下，以选秀综艺和偶像营销崛起的乐华，选择在这样的时点上市，有些耐人寻味。不论乐华上市能否成功，可以确定的一点是，它需要尽快找到自己的第二增长曲线了。
“他们是天选之子，乐华娱乐的人。”在2019年推出的偶像选秀节目《以团之名》中，每次乐华练习生出场都自带光环，其他学员都毫不掩饰对其艳羡的表情和赞叹。
在国内，乐华就是国内偶像培训最高水平的代名词。似乎“哪里有选秀，哪里就有乐华的练习生”，从《偶像练习生》《创造101》到《以团之名》《青春有你》，乐华在诸多现象级选秀节目，刷足了存在感。
这一切，都发生在2018年之后。这一年，101系选秀巨轮开启，将乐华一举送上国内顶尖偶像经纪公司的高位。
在《偶像练习生》《创造101》两档节目中，导师身份的程潇、王一博二次翻红，打开了国内认知度。同时，孟美岐、吴宣仪组成火箭少女101二次出道，并且输送了范丞丞、朱正廷、Justin等高人气男艺人。
2019年，王一博又通过出演电视剧《陈情令》大爆，成为“顶流”。一件有意思的事情是，国内一家知名投资机构曾发现多位90后女员工偷偷用彩色打印机打印王一博彩照，不得不更换公司打印设备为黑白打印机。
成功拿下国内偶像第一厂牌的乐华，赚得盆满钵满。要知道，选秀节目拥有庞大的粘性用户群体，粉丝们自愿为自家爱豆的衍生节目、周边甚至赞助产品付费。据Owhat平台和摩点集资数据，在《创造101》比赛期间，第一名获得者孟美岐，打破了单人粉丝公开集资的记录，募资金额达到了1285万元。
招股书更直观的向外界展示乐华近三年的飞速发展。2019-2021年，乐华的营业收入分别为6.31亿元、9.22亿元、12.90亿元，复合年增长率为43%；净利润分别为1.19亿元、2.92亿元、3.35亿元，复合年增长率为67.6%。
毫无疑问，近三年乐华的收入和净利润都保持持续增长，是一家处于高速发展期的公司。
势头正猛的乐华，也再次受到资本市场关注。继2012年、2014年两轮融资后，时隔7年，阿里影业、字节跳动在2021年7月，对乐华发起战略融资，融资金额未披露。
虽盈利数据好看，但若从具体业务收入占比分析，乐华隐藏着最不可控的风险——过于依赖艺人尤其是头部明星。乐华签约了50多名签约艺人及80名参与训练生计划的练习生，但仅有少数当红偶像明星，挑起了乐华的大梁。
从市场曝光度来看，乐华在2022年3月4日发布的《2021年度报告书》中，仅有韩庚、王一博、孟美岐等20多位当红艺人出现在报告书中。另外，通过招股书的数据，也可窥探一二。
乐华的核心业务有艺人管理、音乐IP制作及运营和泛娱乐业务这三大板块。
首先，在艺人管理业务方面，乐华通过让艺人代言、参与商业活动及参与娱乐内容服务等，为其带来收入。招股书显示，从2019年到2021年，来自艺人管理的收入占总营收的84%、87.7%、91%。显然，乐华的主要收入还是依靠明星代言和商业推广。
尤其是乐华对王一博的依赖极其明显。2020年，王一博背负29个商务代言；2021年获得香奈儿、联想等36个代言，若再加上以体验、品牌伙伴、植入等模式合作的品牌，王一博至少与200多个品牌、产品有过联动。与乐华其他艺人相比，王一博堪称“品牌收割机”。
另外，他还登上13本杂志封面。这一系列成绩在行情不太景气的2021年演艺圈，是少见的存在。
据《财富》杂志推出的2017-2020年中港台《明星收入排行榜》，王一博的个人收入已经达11.2亿。不难推断，王一博为乐华带来的收入，远超于其他签约艺人。
音乐IP制作及运营方面，也只有王一博等少部分艺人在招股书被乐华“点名”。招股书显示，2019-2021年，乐华共制作了61首数字单曲及24张数字专辑，其中为王一博专门制作的《无感》和《我的世界守则》市场反响较佳。
截至2021年12月31日，《无感》和《我的世界守则》两首数字单曲销量分别超过了1700万张和1500万张，按照市场行情价3元/首计算，即便扣除第三方音乐平台的服务费等运营成本，乐华也能通过售卖王一博的歌曲，赚到千万元以上。
另一张乐华艺人朱正廷的数字专辑《Chapter Z》，销量也达到200万张。
杜华一直想做中国的SM(S.M.Entertainment，韩国艺人经纪公司)，只不过，现实总比想象中残忍，在这次上市时，乐华的舞台上，仅有王一博等寥寥几位头部艺人贡献着表演。
虽业绩一路向好，但重仓押注艺人经纪的“风险投资”，也为乐华带来很大风险。在乐华招股书中，关于业务风险的提示长达数页。
首先从乐华内部环境来看。正如招股书中所说，艺人经纪公司挖掘和培训新人需要投入大量时间、人力及资金，且可能需要长时间才能争取商业机会。即便到最后，新人或也无法如同预期般取得成功。换句话说，艺人的商业潜力与开发周期，存在着很大的不确定因素。
并且，成名后的艺人也很难一直在高位上被众星捧月。乐华表示，如果没有合理的艺人管理措施，当红明星也会有过气的一天。另外，公司与签约艺人、训练生关系出现恶化，一定程度上也会影响公司财务状况。
最重要的一点是，由于娱乐行业的特殊性，乐华的业务十分依赖签约艺人的声誉、管理层和企业品牌的形象，个人不当行为、传言或者负面宣传，也会对乐华的业务经营、财务状况产生不利影响。
近年来，尤其是2021年，这一年可以称为娱乐明星的“塌房元年”。在这一时间节点上，明星、艺人在税收规范、薪酬占比、道德规范等方面，站在了从未有过的风口浪尖上，乐华塌房的艺人，也接连不断。
乐华旗下练习生黄智博，曾因参加优酷选秀综艺《以团之名》选秀，开始活跃在大众视野中，但2020年年初，黄智博因涉嫌利用疫情以“卖口罩”为名，实施网络诈骗被捕，乐华随即发表声明与其解约。
同年9月，《青春有你》第一季出道的组合UNINE队长李汶翰，被拍到与ime组合的易易紫约会，事件曝光后，李汶翰立即发微博澄清自己还是单身，被网友戏称其为“单身翰”。几乎在同一时间段，同是乐华旗下的养成系男团YHBOYS也翻车，16岁的张铭浩被爆出早恋，并且向对方索要财物。
与范丞丞同属一个团队的“乐华七子”黄明昊，也被卷入口碑崩塌风波。
2020年，黄明昊出道后便立了“富二代”人设，但有多位网友爆料称在2016年，黄明昊母亲就进入失信人名单，到了2020年，黄明昊的母亲欠款累计达到3000万元，虽有偿还能力却拒不还债，被列入老赖名单。对此，乐华不得不公开发表声明回应黄明昊妈妈欠款一事。
到了去年，孟美岐又被爆出恋情负面消息，即便公司和她本人均否认事件真实性，但孟美岐的事业还是受到明显影响。
2021年，《反垄断法》《未成年保护法》等系列规定出台，对文娱行业提出了更多要求，比如在长视频及线上内容方面，内容要精品化、抵制失德艺人等。
因此，孟美岐事件发生后，与之合作的部分品牌紧急删除了与孟美岐相关的微博，就连由孟美岐主演的运动题材电影《我心飞扬》，上映时间也由原来的春节档，推迟到今年2月25日。乐华《2021年度报告书》中，未公布孟美岐商务活动，但加大了其在一年内的公益活动篇幅，背后意味不言而喻。
乐华旗下多名艺人、练习生接连不断塌房，也让乐华付出不少代价。
韩国另一娱乐巨头经纪公司YG的工作人员曾公开表示，头部经纪公司培养一个练习生，一年花费约1亿韩元(折合人民币约50万)，每个练习生的平均练习时间为4年，这意味着，艺人未出道前，经纪公司对其投入就达到了200多万元。
国内紧迫的偶像市场需求，让中国练习生练习半年乃至几十天就出道了，成本相对较低，但每年都有上百个练习生被推上舞台，背后经纪公司付出的成本，不是一笔小数目。
《青春有你3》节目制作的幕后人员接受36氪采访时也坦言，培养练习生需要高成本，“一个超级综艺，光剪辑、摄影就有几百人，编剧几十人，一个练习生需要很多人来服务他。你算下100个练习生要耗费多少人的心血。”
仅是练习生便如此高成本，塌房的正式签约艺人给经纪公司带来的损失，可想而知。
另外，如今不景气的偶像市场，也对以偶像培养为主要业务的乐华，加了一记重创。
或在真人偶像之路存在太多不确定性，乐华从前年开始尝试打破单一业务的桎梏。2020年11月，乐华推出流行虚拟艺人组合A-SOUL，并放出“永不塌房”的豪迈宣言，同时开拓了虚拟艺人相关的衍生品销售、艺人商业发展等活动。
两年后，在2022年哔哩哔哩公布的百大UP主中，有多位A-SOUL成员入选，可以看出，A-SOUL在二次元阵地中已经拥有一定分量。
不过，新领域的开拓还未给乐华带来太大的效益。招股书显示，其以虚拟偶像为核心的泛娱乐业务收入，只占乐华营收的2.9%。
难题未解，隐忧还在，靠韩庚、王一博带飞的乐华能在资本市场飞多久？上市后的乐华能否找到公司的第二曲线？或许，连杜华也无法给出答案。
对于乐华来说，在“后饭圈时代”或难复制出下一个“王一博”。
曾经，“重仓”综艺、流水线造星是乐华娱乐的拿手绝活，但从去年开始，独家秘籍也不那么灵了。
2021年，“清朗”系列专项行动，和中央网信办发布《关于进一步加强“饭圈”乱象治理的通知》，让一直被诟病的饭圈和粘贴复制出的偶像，正在逐渐消失于他们的主战场——微博取消明星超话排名，抖音下架明星榜，音乐平台限制数字专辑购买数量。加之，“打投倒奶”等负面新闻，让选秀综艺彻底凉透。
今年1月的全国广播电视工作会议上，北京市广播电视局全面叫停了偶像养成类网综。
饭圈的逐渐消失，对乐华意味着什么？
饭圈经济，便是始于乐华。2010年，SM公司的超人气组合Super Junior中国成员韩庚回归国内，乐华当年通过股份承诺，将其归于麾下。从韩国成熟艺人培养体系下走出的韩庚，此后成为国内饭圈经济的初代推动者。
2018年开始，乐华通过自家独有的“乐华模式”——训练生选拔、艺人培训、运营及宣传，让王一博、范丞丞、朱正廷等乐华艺人通过国内偶像选秀节目，大杀四方。这些偶像从选秀到出道，乃至后续代言问题，都与饭圈有直接的关系。
可以说，前几年的偶像经济红利，成就了乐华，但想让其再复制辉煌或挖掘下一个“王一博”，恐怕很难了。
选秀的停播加上“饭圈”清朗行动，精准地打击了纯靠偶像挣钱的乐华，以后，乐华想要推出新人，难度和成本都在加大，或许还会出现艺人断层问题。
几年前，杜华曾很自信地公开回复造星模式的可复制性问题，“从第一天到现在，十年了，我可以很淡定地说，我的经验是可以复制的，完全可以。但如果你七八年前，甚至5年前问我，可以复制吗，那时候我是忐忑的。因为没有那么多的经验可循。”
同样的问题，现在的杜华或许会再次“忐忑”。在去年的爱奇艺中国经纪人峰会上，杜华很直白地表达对艺人流失的担忧，“经纪公司需要组建产业联盟，只要艺人和经纪公司解约，就全行业封杀，所有公司不再录用。”
杜华一直想打造“中国的SM”，但在学习韩国工业化造星运动中，她似乎只注重模仿了造星生产流程，SM的核心竞争力却被她忽略了。
随着2018年大批选秀综艺开始，“偶像元年”就悄然而至，选秀综艺从“发现有潜力的艺人”变成了“造星”，在偶像产业的粗放式经营和流量明星被过度热捧的畸形生态之下，对准粉丝口味、批量复制流量明星，成为乐华的主要商业手段。
流量明星们更像是流水线生产出的产品，被经纪公司快速打包。同样的发型、同样的表情，让不少观众产生厌倦感。
于是，成团就熄火的大戏年复一年地在上演。2021年12月1日，乐华面向国内市场推出的女团NAME，成员大多是00后，直至现在，该团在市场也未掀起多大的水花。
成团后的偶像团体，成员间不记得其他人的名字，也不足为奇。在《青春环游记》一期节目中，贾玲问范丞丞其所在的团队“乐华七子”的全体成员姓名，范丞丞并未回答出来。
韩国练习生则需要经历严酷的训练。国金证券研究所报告显示，韩国的偶像经纪公司尤其是SM，有系统化的严格培训方式，主要分为甄选培训、制作、艺人经纪三大标准化流程。练习生们至少需要2-3年，甚至长达6、7年，才有机会出道，如此高压、高淘汰率的练习生制度，保证了高品质的偶像质量。
新人后继明显乏力，乐华只能不断“吃老本”，但也面临成熟艺人出走、被挖角的风险。
招股书显示，乐华旗下的王一博、孟美岐、黄明昊、吴宣仪、范丞丞等艺人的合同，都集中于2024年-2025年到期。彼时，乐华或将面临青黄不接的局面。
乐华也在招股书承认：“若我们未能维持与艺人及训练生的关系，或扩大我们签约的艺人及训练生的数目，我们的业务、财务状况及经营业绩或受重大不利影响。”
现在坐拥流量的王一博，正需要口碑作品让自己再上一层楼，而内容制作能力并非乐华擅长之处，影视资源也不雄厚。
乐华《2021年度报告书》显示，王一博参加的影视作品数量远远低于代言活动，2021年仅有2部作品播出，其中《风起洛阳》的豆瓣评分仅6.3。
乐华若要继续留住王一博这个“现金牛”，就必须要在内容制作、影视资源方面发力了。
如向凯所言，如今拥有王一博的乐华，可以靠流量支撑一切，但不能支撑一世。偶像造星产业，本质上是为了满足少女们的荷尔蒙，但打造一位优质偶像需要“天时地利人和”，谁也不知道下一匹“黑马”何时能够脱颖而出。
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