PE巨头们，开始抄底了

东芝的收购大战终于取得决定性进展。

2022年4月22日，东芝表示已聘请财务顾问，将征求潜在的收购要约。东芝目前市值约180亿美元，若收购完成将成为日本有史以来最大的收购案。

一年前的2021年4月，欧洲私募股权巨头CVC率先提出对东芝的私有化要约。这起要约虽然因遭到东芝管理层的抵制而撤回，收购东芝这场大戏却也就此拉开。过去一年东芝管理层、股东之间争吵不休，与此同时，多家PE机构相继表示兴趣。

过去两年全球私募股权募资火热。2021年底全球私募股权基金“干火药”（即可投资金）高达1.8万亿美元，是历史新高。资金实力雄厚的PE们在全球大举收购资产，不断刷新世界各地的最大并购，收购东芝不过是最近一例。

不过，东芝在日本并不是一家普通企业。它不仅曾经是日本的“民族工业”的旗帜、日本的骄傲，并且其业务还涉及日本国防和核电等战略性行业。东芝董事会主席纲川聪在3月份的临时股东大会上警告股东们，外国资金收购东芝可能导致东芝失去政府订单，并且可能迫使东芝出售其国防及核电业务。

虽然东芝管理层一直以业务敏感为由抵制收购，但在财务困境以及股东们的施压之下，最终还是走上了出售之路。

逐渐被肢解的东芝

“东芝”二字，曾经在全球家喻户晓。在半个多世纪的时间里，东芝是日本制造的象征。全球第一台笔记本电脑，日本的第一个电灯泡、第一台晶体管电视、第一台冰箱、第一台DVD都出自东芝之手。

全盛时期，东芝是全球前五的半导体制造商、全球前三的医疗器械厂商，还是日本第二大综合电机制造商、日本四大核能厂商之一，因海啸出事的福岛第一核电站所用的机组就来自东芝。在日本，东芝是毫无疑问的“国宝级”企业，国家的骄傲。如果倒退十年，没有PE有实力去打东芝的主意。

但是，曾经不可一世的东芝帝国，却在十余年的时间里逐渐衰败了，其原因非常复杂，既有中国制造对日本制造的冲击的大环境因素，也有福岛核电站事故这样的天灾人祸。2015年的东芝财务造假案是压倒骆驼的最后一根稻草。

2015年之后东芝连年亏损，2015财年东芝净亏损4832亿日元，2016财年又净亏损9657亿日元，顿时陷入破产危机。为了自救东芝开启了“甩卖”模式，陆续出售了大量资产。

2016年，东芝将家电业务子公司80.1%的股份卖给了美的集团，作价514亿日元（约33.2亿人民币）。美的将获得东芝品牌40年的全球许可、获得超过5000项和家电相关的专利，并被授权使用由东芝持有的其他家电相关的专利。

同一年，东芝还将其最重要的业务部门之一医疗设备业务整体出售给了佳能，作价6655亿日元（约400亿人民币）。

2018年，东芝先是以129亿日元将电视业务卖给了海信集团，然后又以40亿日元的价格将PC业务卖给了富士康控股的夏普。

2017年，东芝出售子公司西屋电气。西屋电气是全球数一数二的核电巨头，2006年东芝以56亿美元的价格买下了西屋电气77%的股权，试图进军全球核能市场。西屋电气的交易吸引了黑石、阿波罗等众多PE的兴趣，最终由加拿大PE Brookfield以46亿美元摘得。

2018年，位列全球第二大存储芯片厂商的东芝存储被出售。该交易也引发了激烈争夺，西部数据、KKR等组成联盟一度接近以174亿美元的价格拿下，但由贝恩资本牵头的联合财团给出了182亿美元的报价，达成了交易。

因此，东芝可以说是全球PE巨头们的老朋友了，因为东芝的每一次资产出售都意味着一场资本的盛宴。

经过几年卖卖卖，东芝的业务版图已经大幅缩水。2021财年东芝净销售额3.05万亿日元，与2014年高峰时接近7万亿日元的销售额相比，已经缩水了一半多。

资本押注东芝困境反转

目前的东芝虽然与巅峰期已不可同日而语，但仍然是全球排的上号的制造业巨头。例如在半导体领域，东芝虽然卖掉了最优质的闪存业务的，但依然是全球最大的功率半导体厂商之一。再比如，东芝依然是日本仅有的几家具备核反应堆制造技术的公司之一，此外东芝还生产用于潜艇的锂电池。

截至2022年4月22日收盘，东芝在东京交易所的市值约为2.3万亿日元（约合180亿美元）。而东芝2021年财报显示，其2021年营业收入达3.05万亿日元（约237亿美元），但净收入仅1140亿日元（约9亿美元）。

东芝旗下目前有六大业务板块，产品包括核电、水电、城市供水、污水处理、高铁、功率芯片、通讯芯片、硬盘等等，2019财年各大业务的收入如下。

因此，东芝目前的问题是坐拥庞大的资产，但盈利能力极差。这类公司一般而言正是PE们并购交易的理想标的，“困境反转”是杠杆并购的常见模式。

同样基于“困劲反转”的逻辑，东芝这些年在二级市场上还吸引了一大批所谓的“积极主义投资者”。据估计“积极主义投资者”们目前持有东芝约25%的股票。东芝的第一大股东、美国基金Effissimo Capital Management，第二大股东、新加坡基金3D Investment Partners均属此列，它们一直在要求改革东芝的治理结构，与东芝管理层已经斗争了数年之久。

这些“积极主义投资者”也是最终迫使东芝接受PE机构收购的关键因素。东芝管理层一直试图通过分拆重组公司而不是整体出售公司的方式来走出困境，但2021年11月、2022年3月，东芝的股东们连续两次否决了将东芝拆分为三家或两家公司的计划。这些“积极主义”的股东们一直倾向于东芝整体私有化的方案。

在2021年4月CVC提出的私有化要约遭到东芝管理层的抵制，但3D Investment Partners公开致信东芝董事会，要求就出售进行一次全面的评估，并敦促东芝管理层收起对收购的敌视态度，以免吓退潜在的投资者。

2022年4月初，3D Investment Partners又一次公开致信东芝董事会表示，贝恩资本有意提交对东芝的要约收购，要求东芝“与潜在买家认真接触”。另外，Effissimo Capital Management也公开表示，如果贝恩资本发起收购，它同意将其股份出售给贝恩资本。

此举也被视为向东芝施加压力。

目前贝恩资本尚未提出正式的报价，随着东芝聘请财务顾问，启动征求潜在的收购要约，相信会有更多PE参与争夺。此前KKR、Brookfield，日本投资公司（JIC）和Norinchukin银行等都被传出对东芝有意。

最终的收购价格可能会大大高于东芝当前的市值。CVC去年207亿美元的报价就遭到了东芝的股东之一Oasis Management（也是一家积极主义投资者）的嘲笑，认为“远低于合理价格”。

可投资金上万亿美元，PE全球大抄底

当下，手握上万亿美元可投资金的PE们正在全球到处寻找标的，不断推出百亿美元级别的大型交易。

2022年4月20日，KKR牵头的财团提出以201亿澳元（合149亿美元）收购澳大利亚最大的私立医院运营商，这将是澳大利亚历史上最大的杠杆收购之一，但还不是最大的。2021年11月，Global Infrastructure Partners 和IFM Investors以238亿美元收购了悉尼机场。

3月15日，意大利电信宣布启动与KKR正式谈判。KKR在2021年11月提出以108亿欧元收购意大利电信，是欧洲历史上规模最大的一起要约收购。与东芝的并购交易类似，这笔交易也因为涉及敏感的国家基础设施而阻力重重。

据Preqin估计，截至2022年2月底全球私募股权行业总共持有1.78万亿美元的干粉或可用于投资的资本，1月底的数字更是高达1.81万亿美元。其中全球前25大PE合计持有约4601.2 亿美元，占总数的四分之一。黑石以454.1亿美元的可投资金位列第一，KKR则以392.6亿美元位列第二。

前25大PE的“干火药”规模，来源：Preqin

日本作为GDP排名全球第三的国家，自然是PE巨头们的重点关注对象之一。因为新冠疫情造成的经济冲击，很多过去PE们难以染指的资产也摆上了“货架”。2022年3月，日本铁路公司近铁集团计划以约 600 亿日元（5.5 亿美元）的价格将大阪和京都的八家酒店出售给黑石。分析认为，如果没有疫情对近铁集团的冲击，这笔交易数年内都不太可能发生。

《金融时报》引用一位PE高管的评论表示：“虽然逻辑有点奇怪，但日本经济恢复正常需要的时间越长，大型PE们在日本掀起的并购潮就来得越快。”（文/陶辉东，来源/投中网）