圆心科技二次递表了，令我有点感慨，感慨的不是这一单IPO，而是相较于当下整个市场的进退维谷，反而有点怀念去年投资人们的内卷盛况。圆心科技去年两轮融资，也正是VC团购的巅峰之作。
这家公司成立近七年完成11轮融资，于C端被人熟知的是妙手医生、圆心大药房两大品牌，以收益计，圆心科技目前是中国第一大处方药综合医疗交付平台，不仅被腾讯投资、红杉中国、启明创投等头部投资机构青睐，还曾在E/F这两轮融资中，掀起了“团购式”的投资高潮，吸引数十家机构同时入驻。
关于圆心科技IPO的具体情况，我放到后面再谈。虽然招股书中的融资部分排版很感人，但对我来说还真是个宝藏案例，围绕腾讯投资、红杉资本中国、启明创投、星界资本这持股最多的四家投资机构，我发现了很多个有意思的点：
一、虽然红杉和腾讯是进入最早的机构，但持股成本却不是四家机构中最低的。
二、启明比星界早两轮进入，最终在持股量近似的情况下，持股成本却超过星界的1.7倍——这还是在启明减持了价值1.1亿元 的情况下。
投得早成本高，投得晚成本低？
圆心科技最早的融资，要从一份关于公立医院改革的重要文件说起。
2014年12月，何涛从健一网总经理的职位上辞职，为创立圆心科技做准备，次年3月，圆心科技正式成立，只过了两个月，国务院办公厅印发《关于城市公立医院综合改革试点的指导意见》（简称“意见”），明确要求改革试点城市的公立医院和县级公立医院全部取消药品加成，医、药分离改革正式拉开序幕。
何伟此前任职的健一网是一家医药及医疗器械线上销售平台，此前还曾在三九医药负责管理连锁药店的管理和运营，互联网加线下药店的经历不仅让何伟看到了机会，也吸引到顶级投资机构红杉，腾讯在2014年通过投资微医和丁香园小试牛刀，也对互联网医疗逐渐产生兴趣。
因此仅仅相隔“意见”出台一个月，圆心科技就获得了来自腾讯和红杉的2362.5万元、787.5万元A1轮投资，此后直到2021年，圆心科技以每年1~2轮的速度，共计获得了11轮融资。
直到上市前，圆心科技的股权结构如下图所示，天津川又集团为董事长何涛及高管何伟庄全资所有，圆妙人是员工持股平台，腾讯、红杉、启明和星界是持股最多的四家机构股东。
来源：招股书（圆心科技股权架构）
根据招股书，腾讯在A1/2、B1/2、C1、E、F轮多次注资，总投资金额高达13.75亿元，最终在上市前占股19.55%，是除何涛外的第一大股东，其中E轮腾讯通过直接投资+买老股，单笔投资金额高达近10亿元。
红杉在11轮投资中的10轮，A1/2、B1/2、C1/2/3、D、E、F轮均有加注，总投资金额超过腾讯，约为15.01亿元，但由于在前期估值较低的轮次中出资额不及腾讯，在D/E/F轮中投资较多，因此红杉最终在上市前持股15.75%，反而少于腾讯的19.55%。
启明在B2、C1、D、E、F五轮中出资，总投资金额约为8.44亿元（以下统一按1美元=6.5元人民币计），值得注意的是，启明于E轮转让给腾讯价值1.1亿元的老股，因此最终上市前启明总投资金额为7.34亿元，持股6.9%。
星界是其中最值得关注的机构，在C3轮独家投资圆心科技3亿元，并购买价值8000万元老股，C4轮接手管理团队3000万元老股，最终上市前总投资金额为4.1亿元，持股比例6.51%。
乐趣隐藏在这些数字中。
根据这四家机构的总投资金额和持有股份数量（持股比例），腾讯、红杉、启明、星界持股成本分别约为7.37元/股、9.98元/股、11.24元/股、6.59元/股。按照上市前的最后一轮融资（F轮）275亿元估值计算，分别浮盈3.89倍、2.89倍、2.57倍、4.38倍。
星界在C3轮才开始投资，反而获得了最低的持股成本，而明明还减持过老股的启明，持股成本却高达11.24元，是星界的1.7倍还多；腾讯和红杉几乎每轮都没落下，但除了持股比例较高外，持股成本方面也并不比星界有优势。
由此就衍生出一个问题：既然投得早不一定成本低，那近些年来机构崇尚的“投早投小”，到底是不是一个伪命题？
上限凭本事，下限靠团购
从招股书公布的每股成本可以发现，上述四家机构的持股成本中位数，大约落在C4/D轮，即每股8.54元，也就是说，如果任何一家基金可以如星界这般，在这一阶段前以单笔投资注入，理论上都可以获得不错的ROI。
来源：招股书（圆心科技每轮估值及每股成本）
星界新经济在C3轮投过3亿元投资+购买8000万元的老股，在当时获取了8.39%的股份，此后也并未进行反稀释操作，截至上市前还持有圆心科技6.51%的股份，只相当于稀释了自身的22.4%。但如果看腾讯在A1/2轮通过“深圳利通”这一主体，仅用不到2500万元持股比例却高达16.48%，到上市前一股未卖依然持有8.41%，从ROI的角度，显然又比星界资本要高明多了。
所以单纯从收益看“投早投小”，肯定不是个伪命题，那么问题实际就变成了为何腾讯和红杉在已经持有不少股份的情况下，依然要花数十倍于早期的高价，在E/F轮参与圆心科技的团购？进一步说，这是否意味着对一些头部机构来说，收益率并不是优先级最高的考量？
比如高瓴资本于2020年成立高瓴创投，首期规模达到100亿元，在VC阶段来看，这笔募资几乎算是一个天花板级的数字，但相对旗下数千亿人民币的资金实在是“毛毛雨”。
2017年，高瓴资本耗资约300亿元的自有资金和银行贷款，私有化百丽国际，数年时间不仅获得了数十亿元的分红，百丽的运动业务线滔搏分拆上市，在目前二级市场惨淡的情况下，还有357亿港元的市值，百丽国际也于今年3月递交招股说明，即将登陆资本市场。张磊曾经对LP表示，百丽这笔私有化交易可能会有3倍、高达近千亿元的回报——当然，这句传言未必那么精确，但至少代表了市场对其回报量级的预期。
相较之下，100亿元创投基金在同样的管理成本下，并没有那么划算。红杉中国是中国顶级VC，几乎投资了中国互联网的半壁江山，也要成立种子基金，甚至要秉承“半公益”的心态，老虎、Coatue、Insight Partners等对冲基金，也在积极向VC甚至更早期靠拢。
因此投早更多是规模化趋势下的战略方向，收益并不是这些头部机构的唯一考量，由此带来的资源、势能和市场声量，是获取最大可能与未来对话的“抓手”，即如何能将滚雪球般越来越多的钱“投出去”，才是最关键的问题。
如果投早是战略，那团购就是战术，大体分为“纵向团购”和“横向团购”。类似圆心科技这类赛道中的优秀玩家吧，本就是狼多肉少无数双眼睛盯着，那为什么星界资本能在每股成本仅几块钱的时候投进去4.1亿，难道红杉或腾讯不知道这时候还算便宜？
“该谁投”是个相当艺术性的问题，星界资本给出了最佳的解决方案，2018年成立急需一个抢手的案子打出名头，红杉参与设立，出资人包括腾讯，恰巧处在圆心科技重要机构投资人的平衡点，所以别看启明比星界投的早，在股份占比相差不大的情况下，持股成本可是相去甚远。
到了E/F轮，就是各显神通的时刻。E轮红杉、腾讯、启明领投，也是这三家机构出资最高的轮次，总共出资超过30亿元，早期基金的铺垫在这一刻发挥效用最大化，手中成长基金的雄厚资本也终于有了用武之地；F轮则是市场的集体高潮，不仅因为这时候离IPO已经不远了，腾讯、红杉依然高达数亿元的出资，也让盈利看似触手可及。
所以这也是过去十年的惯常趋势，战略层面是募更多的资金，投更早的阶段；战术层面的最优解就是团购，能不能参与到优质案子的团购，关系到能否拿到一个基本的、稳定的回报，属于托底的“下限”，而各个机构的投资策略则决定了“上限”，比如你会不会在Manner的A轮投8000万，并且占股超过40%，亦或如红杉在发现错过泡泡玛特、字节跳动时那般杀个“回马枪”——这叫本事。
正所谓下限靠团购，上限靠本事。
圆心科技的“寄生式”服务
“故事足够大，市场足够大。”对于圆心科技受到众多投资机构追捧，我的一位FA朋友如此评价，到底是什么样的故事，才能配得上累计11轮、总金额超过50亿元融资？
总体来说，圆心医疗是一个基于医疗行业，覆盖患者的整个疾病管理周期，基于互联网搭建起来的一个“大闭环”，属于移动互联网时期最受欢迎的平台型公司。具体来说，分为三条主要的业务线：院外综合患者服务、供给端赋能服务、以及创新医疗健康服务。
院外综合患者服务主要包括院外药房服务、院外医疗服务及药品批发服务。招股书显示，2019、2020、2021年，院外综合患者服务分别占圆心科技营收的97.9%、97.5%、94.6%，其中零售约占2/3，批发占1/3，85%的零售额都来自于处方药销售，在目前和可预见未来，圆心科技绝大部分营收都将来自于这一板块。
因此也可以说，圆心科技围绕着处方药销售，构建起目前的患-院-医-险的综合平台，因此评判未来圆心科技的收入关键点是两个，一是线下药房数量以及对大医院的覆盖度，综合过往记录来看，圆心科技约85%的零售额来自处方药销售。第二是妙手医生的用户人数，截至2021年末，妙手医生月均访问量超过4亿，拥有560万付费用户。
根据招股书显示，目前圆心科技药房总数共264家，覆盖三甲医院数目超过327个，位于医院300米范围内的药房数量176个，占比超过一半。虽然招股书上未有写明，但可以推断多数的处方药零售都是来自这176个药房。
供给端赋能服务，指圆心科技提供一套全面的软件、分析、技术支持服务和网络解决方案，以推动线下医院复杂工作流程的优化，涵盖医院患者服务、医院院内服务和区域性医疗服务平台，与此前我报道的来未来科技类似，都属于医疗信息化范畴，这部分目前收入有限，但前景光明。
目前圆心科技已经与超过360家医院展开合作，覆盖24个省份、80多个城市，其中超过130家三甲医院，收入也由2020年的380万元，大幅攀升2021年的4720万元，这部分虽然并非圆心科技的优势业务，但与院外综合患者服务有上游协同作用。
创新医疗健康服务的对象有三个：向患者提供的创新型病程管理及服务包；向医药公司提供的创新营销服务；向保险公司提供的创新保险服务。例如，圆心科技持股51%的子公司圆心惠保，现在也已获得来自腾讯、红杉、启明等四轮融资。
目前创新医疗健康服务的收入，由2020年的8850万元，大幅增加至2021年2.76亿元，主要来自于保险服务以及医药营销服务，属于院外综合患者服务的下游板块，圆心科技的用户越多越受益，具有明显的规模效应。
只是互联网医疗现在依然处于建设和培育阶段，除线下连锁药房类上市公司外，医药电商、医院信息化建设类互联网公司多为亏损状态，圆心科技也不例外，报表期内连续三年亏损累积13亿多，其中2021年营收59.387亿元，增速63.61%，毛利5.317亿元，亏损7.57亿元，虽然增速尚可，但如果目前的市场行情没有改观，圆心科技本次IPO的“钱景”实在难言乐观。
我先在这里放可比类型公司的几组数据：
连锁药房类：老百姓，2021年前三季度营收112亿元，毛利37.29亿，扣非净利润4.7亿元，市值134.1亿元；益丰药房，2021年前三季度营收109.4亿元，毛利45亿元，扣非净利润6.814亿元，市值236.2亿元。以上两家公司都是A股上市。
在线药品和诊疗服务类：平安好医生2021年全年营收73.34亿元，毛利17.07亿元，亏损15.38亿元，市值211亿港元；阿里健康2020财年营收155.2亿元，毛利36.17亿元，市值540.7亿港元；2021年营收306.8亿元，毛利71.97亿元，市值1487亿港元。以上三家公司都是港股上市。
医疗信息化：医渡科技2020年营收8.670亿，毛利3.273亿，上市市值超过700亿港元，目前市值82.13亿港元；医脉通2021年营收2.844亿元，毛利2.007亿元，市值59.6亿港元。以上两家公司都为港股上市。
这其中，2018、2019年益丰药房营收增速接近50%，2021年京东健康营收增速接近60%，医脉通、医渡科技2020年前营收增速超过60%。
如果以连锁药房为圆心科技估值看似最为合理，以营收59.387亿元计算仅约100亿元左右，但圆心科技的毛利率又远比以零售非处方药为主的药房低，招股书显示，2019-2021 年，圆心科技毛利率分别为10.6%、10.2%、9.0%。
如果以在线药品和诊疗服务来估值，那么情况似乎会好很多，比如增速差不多的京东健康，虽然跟随恒生科技指数大幅下跌，目前仍有1487亿港元的市值，以此计算圆心科技估值能超过300亿港元。
以医疗信息化估值似乎是个最优解，毕竟医渡科技曾经以8.67亿元营收撑起700亿港元市值，在市场行情较好的情况下不缺买单的人，但实际情况是以圆心科技的营收结构，市场大概率会认为是一家卖处方药的互联网药房。
所以说估值也是门艺术，在市场行情好的时候，无论是一级还是二级市场都会向好的方向考虑，单店一个亿也并非没有可能，而在当下的市场行情，就不得不做好最坏的准备，我放一个问题在这，关于圆心科技的估值，不知诸位怎么看呢？（文/张楠，来源/投中网）
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