置身事内 | 2021投中榜年度榜单即将发布

坦诚地说，在不确定性中谈乐观似乎是太“奢侈”的事情，尤其是当你处在信息变革洗礼后的时代，总有资讯、关系、利害、得失困扰着你的决策。或许对现代投资人来说，做出准确的非共识判断，要比20-30年前困难得多。 

但认清现实并不代表束手以对是理所应当，回溯改革开放40多年，市场经济几番起落，有一点从未改变——历史总在奖励伟大的乐观主义者。在此之上，我们面向投资行业提出“置身事内”的理念，我们承认市场变化与每个个体息息相关，我们相信任何投资理念、决策一定是务实、准确的，是具体的，不是抽象的。那么，识大局者不困惑于当前的迷局，而认清大局的最佳方法是勾勒市场的全景图。

作为“中国私募股权市场的风向标”，投中信息已经连续15年作为独立的第三方机构发布中国创业投资机构暨私募股权投资系列榜单。15年来，“投中榜”见证了中国私募股权市场的裂变与更迭。今年是“投中榜”诞生的第十六个年头，这也是“投中榜”第一次以线上的方式发布。

本届“投中榜”的发布依然依托CVSource投中数据，由投中研究院收集超千家私募股权领域活跃投资机构的反馈问卷，标准化处理问卷数据，最终按照总体积分排名评选得出。

5月30日，“2021投中榜年度榜单”将正式在线上揭晓。

或许身处 “巨变风暴”中的投资人和从业者已经深有感触，但如果把“感触”量化成实实在在的“数据”，我们可以更加全面而务实地观察当前的迷局，并在其中获得洞见。由此，在榜单发布之前，我们将尝试用本次“投中榜”评选得出的结论，贡献一幅2021年中国私募股权市场的全景图。

全年机构募资整体回暖的趋势下，美元基金募资遭遇寒流

2021年，全年机构募资整体回暖。根据VC TOP100入榜机构数据，入榜机构在募资顺次排位第25位、50位和75位的募资金额分别为28亿、13亿和8.4亿，对比2020年度数据，分别增长124%，160%和740%，其中多家机构新募集基金均超过50亿元人民币。

总体来看，2019年底的新冠疫情叠加此前的资管新规造成了2020年的募资低谷，但从2021年全年整体募资数据来看，受益于全球市场流动性增强和中国金融资本市场的全面开放，再加上我国对于新冠疫情的有效控制及国内产业创新资本的形成，行业头部机构的募资有了明显提升。 

然而，当彼时的资本市场还在欣喜地唱着募资迎来“春天”时，故事情节就产生了变化。2021年下半年，在一系列海外IPO新政影响下，多家中国互联网企业先后终止了赴美IPO进程，尽管赴美上市之路并未被堵死，但美元基金也在本轮监管下陷入进退维谷。与此同时，美联储进入加息周期，实质性收紧了美元流动性；中概股情绪悲观走势承压，影响了很多美元投资者的短中期节奏和决心。进入今年，美元基金募资遇冷的现象表现尤其明显，根据投中研究院的观察，2022年第一季度美元基金募集几近“停摆”。 

“募资受阻”只是美元基金们焦虑的开始，而焦虑的蔓延来自于“硬科技”已经成为所有行业投资背后的逻辑主线。“硬科技”在融资上更多倾向于人民币基金，它与曾经10多年来活跃在美股上的“互联网科技”布局逻辑完全不同，却又来势汹汹：上到举国之策，下至地方政策，硬科技产业正在以强大的势能逼迫所有投资机构承受着转型的阵痛。 

不久前，投中网的一篇热文毫不掩饰地传达了对“美元基金将被时代抛弃”的忧虑。但如果将前述逻辑推演一步，若时代果真在抛弃美元基金，那意味着时代正在成为“人民币基金的天下”吗？ 

不尽然。从投中研究院对于多家机构的访谈来看，我们观察到这样一点现象：币种并非影响机构决策的关键因素，产业才是。访谈中，我们发现了这样一个趋势：双币基金目前的策略常常是大比例持股某个人民币架构的“专精特新”企业，又以小份额持股前述企业上下游产业链上的美元架构企业，最终以前者并购后者，再以前者在A股上市完成退出——这个故事从逻辑上来讲几乎是完美的，且跟币种优势并无关系。 

不可否认，美元基金整体募资难的背景下，规模较小或缺少业绩记录的新基金受到了巨大的冲击，而相比之下，有强劲业绩记录的大型基金则依然备受LP的支持和信赖。这种两极分化也将带来深刻的行业整合洗牌，但洗牌不也就意味着市场的“自我更新”吗？ 

因此，这其实是一场并没有清晰结论的求解：即便美元基金萎缩是趋势，也不能必然推导出人民币基金就赢得了天下。关于美元基金在中国的未来，短期内很难得出一个方向明确的结论。然而说到底，美元基金也好，人民币基金也罢，掌握了产业发展的大势，以局内人的身份吃透了产业的内核，能够判断出真正有价值的标的，才是赢得这一局的起点。

投资回暖，硬科技产业火爆空前，“两头策略”成为投资机构的热门选择

“投资回暖”也是2021私募股权市场重要特征。根据投中研究院的数据，在投资方面，入榜机构在投资顺次排序四分位的投资金额分别为23亿、14亿和和9.5亿，对比2020年数据，分别增长53%，109%和158%，市场整体回温显著。

机构子弹充足，第一波瞄准的自然是政策引导相关产业明确的发展目标，这使得“硬科技”相关赛道的企业价值成为国内资本市场关注的焦点，产生了空前的火爆景象。根据VC TOP100数据，入榜机构硬科技类项目总投资金额超2000亿元，投资项目数量超4000个，项目占比超75%。在资本加持下，新能源车、半导体等行业渗透率不断提升，带动上下游产业链及零部件赛道的快速增长。

投资的火爆意味着争夺的激烈，引用最近业内流行的一个关键词，就是“内卷”严重。目前投资机构抢赛道、抢项目的情况屡见不鲜，资金向热门“硬科技”赛道聚集，必然导致这些项目在中后期的估值“虚高”，这种现象在的新材料、高端装备制造、半导体、碳中和及生物医药领域尤其明显。为了避免“追高”，许多投资机构纷纷提出了“两头策略”，即一头投早投小，另一头并购财务逻辑清晰的企业。

同外部原因来看，这种避险的“两头策略”是来自于客观条件的挤压，导致投资机构不得以作出的选择；而从另一个意义上看，这种“被迫选择”却直接触发了投资机构在产业研究能力上的进化，这必然要求投资机构有更深入看懂行业，吃透行业的能力。

当然，“两头策略”的另一头，是要求机构有大体量的出手资金，这常见于拥有大体量资金的PE。然而，无论VC还是PE，拥有“投早投小”的能力，确是应对当下一级市场估值过热的法宝。

二级市场的退出情景“喜忧参半”

市场在退出方面也呈现回暖趋势。根据VC TOP100入榜机构数据分析，入榜机构在退出顺次排序四分位金额分别为34亿，19亿和8亿，对比2020年数据，分别增长79%，147%和129%。而从账面回报来看，入榜机构IPO总账面退出金额为3644亿元，总IPO退出项目个数为457家，创业板全年共有199家公司上市敲钟，数量达到创业板开板以来之最， 

在退出端，我们可以看到一个越来越开放的中国资本市场。2019年，我国资本市场推出了科创板和注册制，这一套有利于硬科技企业退出的“二级市场政策组合拳”为资本市场带来了良好的影响。时至今日，这套组合不仅使得资本市场依然受益，也在持续影响着众多机构的投资策略和布局。长期来看，“注册制”的推出不仅意味着我国资本市场与全球主流资本市场保持一致，也意味着企业上市的权利逐步下放，将定价机制交由二级市场主动选择。 

而这种进化也带来了阵痛：从新股上市后走势来看，2021年上市新股出现大面积破发，一二级市场价格倒挂加剧。根据投中榜VC TOP100入榜机构数据分析，截止2021年12月31日，入榜机构的457个IPO退出项目中，有276个项目上市后股价走势低于开盘价，跌幅比例超过60%。其中，互联网和医疗健康两大行业整体跌幅排名前两位。 

IPO单笔退出金额也有所下降：投中研究院根据回收问卷以及访谈记录显示，2021年IPO单笔退出金额平均约8亿元，对比2020年IPO退出平均约18亿元，降幅为56%。IPO单笔退出规模的降低一方面的原因是来自于北交所开市及创业板注册制改革试点，注册制的推进带来了新股供应量逐渐加大，使得机构单笔退出金额大幅下降；另一方面的原因也来自于这些新股的市盈率普遍较高，在复杂的经济形势下，市场对企业后续的增长信心不足。 

在钱币的另一面，我们也发现，二级市场的破发传导到一级市场的表现就是，一级市场的许多企业也选择了降低估值。毕竟，回归价值、看清自己、精耕细作，才是企业发展的本源，而从整体上来看，中国越来越开放的资本市场自我调节的机能已然正在显现。 

“现在将定价权交给市场，必然会有一个市场自我调节的阵痛期，新股也会经历一个估值动态平衡的过程。”投中研究院评论道，“但这恰恰是A股向国际市场看齐的表现，长期来看总体趋势向好”。

结束语：行业和投资者都需要“穿越风暴的勇气”

投资这个行业最大的魅力也恰恰在于其“不确定性”。

这是一个正在产生巨变的时代，也是一个到处充满转型“阵痛”的时代。“互联网科技”、“新经济”等关键词或许已经成为了过去式，但过去的时代给我们留下了一片活跃的创投土壤。我们正在经历新的种子在这片土壤中生根发芽。 

我们常说，有一种英雄主义，叫做“虽然看透了生活的本质，却还依然热爱生活”。这句话在投资领域依然适用——纵使知晓我们身处不确定的风暴之中，依然有勇气穿越这风暴。 

引用投中网记者的一句话：都知道投资之于市场是催化剂、加速器。我们可以认为投资人是机会主义者，但无论是经济的加速增长还是触底反弹，都要依赖于这些不知疲倦、充满勇气的机会主义者不是吗？