被动离场：中国VC模式大迁移

第一次被动离开

在商业世界里，人才流动是最能反映一个行业水温的指标。今年，从互联网大厂开始形成的冰川，终于延伸到了投资行业。

近日，一则有关基金人员优化的消息引发震荡。尽管该机构而后明确否认了该传闻，但之所以这则“谣言”能如此迅速地蔓延，很大程度因为它恰如其分地击中了投资人们的当下情绪。

过去数月间，「暗涌Waves」接触到的很多投资人，尤其是董事总经理以下级别者，的确都不同程度地表达过对团队调整——甚至是自己可能被优化的担忧。

事实上也已经有案例在发生。据我们了解，一家管理千亿人民币规模的资产管理公司，过去半年有近1/3的人员变动，个别小组从7人满员变成只剩2人；在单一项目投资收益亏损近80%后，一家知名VC对应赛道的团队被“整体优化”；另有美元基金的GP拒缴租金、放弃个人物品，在疫情前就关闭了上海办公室。而在过去两年迅速膨胀的消费可能是最大的重灾区：多家投资机构已经完成对消费团队的调整，甚至把原本看消费的成员全部优化。

过去十年是中国投资行业节节攀高的十年。Preqin的数据显示，其间，大中华区VC/PE管理资产规模从不足2000亿美元猛增至1.78万亿美元。尽管投资行业也曾有多次的波峰波谷，但总体保持着扩张之势。尤其是2014年之后，VC/PE就像一块强力磁石，吸引着可能最优质的人才涌入。一种流传行业的说法是，2017年的中国一级市场投资人就已达到了20万。

但从2020年开始，人才流向陡然改变。

“尤其是年轻一代的投资人，开始流出。”一位专注投资行业的猎头告诉「暗涌Waves」，从业十多年，这是他第一次见到投资行业也陷入“失业焦虑”。

在产业轮转和经济周期中，投资人的进进出出，其实在所难免。但这一次的不同在于，此前更多是投资人们的主动选择，比如走向二级、Web 3等行业，但正如一位多家美元基金背后的LP对「暗涌Waves」所言，“这是第一次的被动离开”。

客观地说 ，中国投资人的数量的确过分庞大、甚至冗余。我们综合了清科、智研咨询、烯牛数据、美国风险投资协会（NVCA）等机构的研究，对比了2021年中美两地VC数量、投资笔数的统计后发现：美国VC单支基金年投资均数为2.7个，而中国的这一数据仅为前者的二分之一：1.2个。

鉴于中美的商业环境、投资行业发展等都不尽相同，这种比较的科学性还有待商讨。但这足以进一步表明，中国投资行业存在已久的、供过于求的现实。所以表面上来看，本轮VC行业人员优化潮，是对经年扩张后的一次收缩。

然而，这只是这个时代命题中最浅显的部分。

当顶级人才成为“效率工具”

根据「暗涌Waves」的观察，此次创投机构优化的核心是机构的junior层：从分析师、投资经理向VP级别蔓延。而在很多基金里，VP是职级体系的风水岭，也被认为是“最危险的title”：一般只有到达VP级之后，才有独立牵头投资的权力。

这也是机构的人员优化逻辑显著不同于大厂的一点。相较于后者，投资机构——尤其是中腰部以上的机构，其人员优化目的并不只在于“开源节流”，而更多是为了提升机构运营效率。冗杂的人员反而可能带来信息效率降低，加剧牛尾效应——这对投资基金来说才是更致命的问题。

这里有一个需要交代的背景是，对于大多数的二线以上VC基金来说，有一个存在已久的策略，即人海战术。在很长一段时间里，为了加大项目覆盖，这种策略是行之有效的。所以尽管这一点被很多初入行业的年轻投资人诟病，但大多数人又很难改变这样的自我定位。

有美元基金投资人告诉「暗涌Waves」，很多GP们视自己为决策者、“keyman”，而“年轻的、junior级别的人，则更像是一种效率工具”。

对比中美投资人群体的不同画像也能窥见一斑。美国VC投资人最普遍的情况是，在自己领域小有所成的企业家在三四十岁左右受邀加入一家VC直接成为合伙人；或者作为专业领域的专家加入VC，经过2-6年升级为合伙人。即便是名校MBA毕业的学生，一般也会先去投行或咨询公司从业两三年后再进入VC，很少会从投资行业最基层做起。

而在中国，伴随移动互联网的浪潮和对IPO神话，大批名校毕业、金融管理类背景的学生会径直选择VC开启职场生涯。即便在行业收缩的当下，有一家位于北京的FA告诉我们，他们最近依然连续每周收到100多封简历，光来自“清北复交”的应届生就占到了1/4。

这背后的根本原因是，中美投资行业对“people business”的理解不尽相同。美国VC的组织构成更类似多个个体经历和智识的聚集，强调的是“脑力者”；而在中国，大量从业者承担着最为基础的行业研究和覆盖项目的功能，是更偏劳力的“工具人”。

这与2014年之后资金急剧涌向一级市场，头部机构日益庞大的AUM（资产管理规模）直接相关。

Skyline Ventures创始人梁杰告诉「暗涌Waves」，海外机构给到中国VC的资金从“2013、2014年开始起飞，一直到2018、2019年达到最高峰”。有数据显示，过去10年，前10大中国GP的募资额占比，已近整个市场的三成。

头部效应下，LP们对中国白马基金们都倾向于认为：由于人力成本占管理费比重越来越小，以招收新人员换赛道和项目覆盖，成为一种“极具性价比”的方式。

有母基金投资人向「暗涌Waves」算了一笔账：对一家规模20亿人民币的机构来说，2%的管理费即4000万。若要养活近10人的投资团队，以人均薪酬80万计算，加上差旅等支出，管理费几乎不会有任何盈余。但当规模达到100亿时，管理费就能达到2亿，即便建立40-50人的投资团队，人员支出总和约在1亿元左右，仍能积累8000万-1亿的盈余。

“AUM比较大的基金，单靠管理费都是非常赚钱的。”这位投资人说，“所以，他们甚至不需要为LP精准打猎，确保覆盖不错过即可。”

专注LP/GP生态的光尘顾问曾于2019年研究了国内外GP的收入分配模式。他们发现，包括黑石、KKR等在内的国外PE会用90%的管理费来支付团队基础薪酬，相当于用carry一半的数额来激励团队。

这显然与国内大多数机构“人力成本仅占一半管理费”的做法不同。人民币市场募资结束后，更多时候是GP的“老大”拿走管理费中的大部分。另一种则是作为管理公司的收入，用于支付行政或公关等开销。如果有利润，甚至还会分配给管理公司的股东。更有甚者，会使用管理费出资GP应该在基金中出资的部分（GP commitment）。

在此种情况下，“人海战术”被催生出来。中国股权投资行业有了一条不折不扣的“金科玉律”：一级市场投资的主流是以做大AUM为基础的people business。

比如在2014年，经纬近60匹“狼”见了近6700个创业团队，投资了120个项目。有媒体曾这样评价经纬的“群狼战术”：赌不准项目时，押宝在跑道上。

“覆盖一切”和“内部赛马”策略让一些头部机构的人员变得愈发密集。与此同时，在一个个投资人与互联网神话彼此成就的美妙故事下，越来越多的年轻人带着“投中一个，财务自由”、“亲身缔造创业神话”的梦想，加入进来。

有投资人向「暗涌Waves」回忆，他2010年入行时，GP要求应聘者不仅得是中外名校出身，拥有产业、专业背景，同时还得具备咨询能力。“当时投资人的普遍画像是具有复合型经历的高知人才。”但到2015年之后，从业者门槛开始明显下降，应届生、单一经历者、金融小白、交易掮客也大批涌进行业。

这些新进者中的相当一部分人，从一开始就被赋予了“工具人”的使命：分散决策者研究压力，以极度的工作强度换机构层面的赛道覆盖。于是，很长一段时间内，“VC内卷”成为GP们乐见的一种短期实现覆盖面的“良性竞争”。

当然这种情况在很多行业或许都普遍存在。但投资行业的这一特质却尤为突出。在消费投资最狂热的2021年，有一家PE机构内部存在5个小组同时在看消费项目。当红杉、高瓴成为一级市场行业的巨型旗舰，圈里人几乎能在所有赛道遇到来自二者的投资经理。

“相当一部分大基金的投资团队如果砍掉一半的人，或许会投的更好。”不止一位投资人和LP向「暗涌Waves」如此表示。

根本在于中国创投模式的改变

当投资热点向To B、硬科技、先进制造等更硬核的领域时，“工具人”对于风投基金依然奏效吗？

至少从结果来看，一些机构已经意识到了变化。据「暗涌Waves」了解，一家超一线基金在不久前做了一次内部复盘，根据不同层级和组别的投资人，明确划分了各自的重点关注领域，“具体到非常细分行业”。

“这也为了防止不同sector的团队之间的互抢地盘，避免无谓的内耗。”一位和他们多有合作的FA机构创始人如此评价道。

这种改变的背后，对应了中国的创投模式正在发生的变化。这种改变不仅来源于产业重心的迁移，也来自于VC狩猎方式、回报分布等等涉及一家基金运营中募、投、管、退等所有环节。“结果就是：基础人才对于GP们的价值在降低。”

曾有在投资行业浸淫20余年的从业者向「暗涌Waves」分析：为何规模庞大的综合型机构鲜少实施有效的内部转岗，而更愿意找猎头挖角。核心原因正是，遵循“工具人”价值一路走来的内部投资人很难在短期内完成行业转移，对于重视产业认知、强调圈子联结的硬核领域，“花钱招人买新知、买人脉”是一种更容易、也更高效的方式。

如何在新的产业周期里，调整更适配的打法，是此刻VC们人员结构调整背后的隐线。

2020-2021年，包括GGV、启明、五源、高榕、源码等在内的多家头部机构完成最新一轮募资，双币种总规模都已达到100亿人民币以上。其间，机构原本的短板和空白，通过增加人员的形式得到补足。比如，五源罕见地进行了人员扩充，从外部吸纳了针对中后期阶段的投资人。人民币募资成绩堪称优异的源码也集中招聘了新的团队，以应对更本土特色的投资风格。

过去十几年，中国投资行业从未停止过对人才的主动吸纳，只是“口味”变了。此刻他们更在意的事，能为机构拓展新兴赛道，或者对某一领域掌握真知的经验者。

一家猎头公司负责人告诉「暗涌Waves」，这两年VC/PE市场招聘需求呈现出一个很分化的状态：要么倾向于找到可以独立做项目的投资人来主导一条业务线，从级别上看，大概率是VP 以上的level；要么倾向于找行研能力强的分析师来做行研，从级别上看，大概率是analyst level，反倒是“中间形成一个巨大的断层”。

01猎头创始人许庆林对此的观察更细微。他说，目前市场有三类投资人才可称得上“抢手”：一是“研究型”，逻辑思维强、受过系统化训练；二是“行业/赛道深耕型”，指多年专注单个行业或方向、经历过周期，并有成功案例的投资人；三是在行业里扎得足够深、拥有极强水下优质资产人脉的“稀缺资源型”。

“现在大面积是供过于求，但局部依然供不应求。”许庆林对「暗涌Waves」说，目前GP们最向往的、具备“清北复交理工科教育背景+MBA+corporate经验+投资经验”的候选人，不过也“着实凤毛麟角”。

中国创投诞生30年，属于投机者的低垂果实已然消失殆尽。面对更难攀登的硬核时代，重新系统化地思考组织、思考人效将成为每一个GP必须攻克的难题。“用什么人”、“怎么样地用人”，将和“钱从哪里来”、“投什么项目”一起，成为未来基金管理者的灵魂叩问。

当下正在、或即将发生的VC人员优化，只是一个局部的风向标。一切才刚刚开始。