面向未来，投资人如何与不确定性博弈？

风险投资是在不确定性中寻找确定性。

2022年6月8日，创业邦3040新青年创投峰会在北京开幕，并以线上直播形式举行。

此次线上峰会以“行者皆勇者”为主题，邀请到“30位30岁以下创业先锋”“40位40岁以下投资人”榜单上的多位优秀代表，畅聊创业的机遇、挑战、经验，对话行业技术、模式与未来趋势，追寻勇往直前的青年创业精神。

会上，复朴资本合伙人曹惠南、同创伟业合伙人陈凯、元禾原点合伙人乐金鑫、毅达资本合伙人刘晋、达晨财智合伙人王文荣在《未来会怎样》圆桌对话中的犀利观点如下：

1、未来经济的发展和行业裂变会更加细化，再加上很多跨界融合学科的引领，我们会走到很多盲区或者无人区，这些领域的机会和价值可能会比传统领域的想象空间更大。

2、这两年的不确定性较大，对于投资人来说，要做到两方面：一、围绕产业链深挖，找项目；二、在一二级市场那么高价差的情况下，企业想获得更高的估值更要靠产业链的帮助和扶持。

3、目前对企业的估值跟成长性方面，我们会把控得更紧一点，对经济发展的变化大家已经有共识了，要做到知行合一。

4、未来并购是个机会，但中国市场跟欧美市场还是有很大不同，因为整个商业化的进程不同。并购需要的专业能力也不一样，在这方面我们还需要大量的专业人才，中国也还没有成熟的职业经理人市场。

以下为对话内容，由创业邦整理。

曹惠南：

很荣幸担任本局的局主，我是复朴投资的曹惠南。请各位嘉宾先简单介绍一下自己所在的机构，以及所偏好的投资阶段和投资领域。

王文荣：

我是来自达晨财智的王文荣。达晨是2000年成立的一家机构，管理基金规模大概是400亿人民币，是国内资本市场一家老牌的人民币机构。我们机构主要有五条行业线：新一代信息技术、军工、智能制造、生物医疗、科技消费。我主要负责硬科技这一块，平时主要看半导体、新材料、设备、前沿科技等。投资轮次从A轮到pre-IPO都有。我博士期间在中科院学微电子，毕业后加入索尼，14年进入投资行业。可以算是经历了科技投资在中国的大的周期：从少数人问津，到都投科技，再到有些许泡沫。

陈凯：

同创伟业也是成立于2000年，是国内最早的一批创投机构，这些年主要聚焦大科技、大信息和大医疗。我们一直以来是以科技为底蕴，投资阶段覆盖最早期、中后期和IPO，并且拥有二级市场的部门。我主要负责一些硬科技板块，像半导体、人工智能、工业软件、智能制造、新材料这些领域，主要是投资成长期。

乐金鑫：

我是来自元禾原点的乐金鑫，做投资超过10年。元禾原点是元禾控股旗下专注在早期阶段的投资平台，我们十年如一日地专注做早期，整个元禾大家庭也有一个大的生态，大家互帮互助。我们原点主要投 TMT和生物医药两个大的赛道，我主要负责TMT赛道，我们更关注前沿技术，包括融合创新，以及在传统行业里的一些技术迭代。我们的阶段会比较聚焦，基本上是在机构投资的前两轮，就是A轮甚至A轮以前。投资风格上也比较犀利，主打一些我们比较擅长的赛道，像半导体、人工智能、先进制造，当然还有一些现在新兴的跨界融合领域。

刘晋：

我是毅达资本的刘晋。毅达资本是原江苏高科技投资集团进行混改的一家投资公司，我们投的赛道是比较全面的。公司有TMT部门，但因为这两年随着半导体、制造业、通信等一些基础科技的投资成为了一种趋势，在去年设立了ICT部门，由我负责。我是工科出身，学通信干通信10年时间，曾在中国移动工作过。我主要负责的领域围绕整个通信的项目，不管是设备、组件还是芯片半导体，包括半导体的设计以及前道后道的生产设备，最近我们也在投一些做外延、做衬底的公司。

曹惠南：

我们复朴投资也是投资早期阶段，然后偏科技领域，从2016年开始投资半导体集成电路这一领域，也是围绕整个半导体的产业链。在这之前也投资一些AI相关的科技赛道，现在我本人比较专注前沿科技或者前沿技术领域，包括一些双碳衍生的相关行业。所以我们5个人一组，我觉得还是有逻辑性的，大家应该对一些话题有共鸣。

我们的主题叫做未来会怎样？我觉得对未来的理解，主要是指投资这个行业，就是我们的本职工作。从周期来看，热点行业是层出不穷的，从10年前的TMT然后到前两年的新消费、AI，然后到集成电路，再到最近的 web3.0、合成生物等等。作为投资人来说，我们一直在等待风口或者说制造风口。几位嘉宾在过往的投资生涯中，是怎么来看待这些热点赛道的更迭的？是一开始就专注于自己的赛道，还是说也更换过赛道？对目前自己在看的赛道，以及未来有可能会选择的赛道，有什么样的看法？

乐金鑫：

赛道的切换、热点的切换，确实也代表着投资人的一些视角和洞察。对于未来，其实最近大家的话题还是比较多的，因为如果整个大环境是一个蓬勃发展、欣欣向荣的状态，我相信没有太多人会停下来思考这个问题。恰恰是因为现在我们面临着一个复杂多变的局面，不可预测反而会变得更加常态化。

这几年我的感受是，整个大的信息技术赛道，现在也变得越来越捉摸不透。以前大家觉得TMT相对Healthcare这些领域来说，进入门槛比较低，也具备一定的包容性。但是从过去十年来看，其实热点的变动也很多。站在元禾原点或者我个人的角度，首先我觉得我没有能力去制造风口，但我希望能够成为引领风口的人。

而想引领风口，可能更多考验投资人对未来趋势的判断。过往的TMT赛道，在一个更加开放的环境当中，我们判断的因素要少一些，比如主要看技术的成熟度、产业链的成熟度，包括根据商业的需求端去做一些合理化的分析。但是走到今天，除了这些要素以外，我们要更加关注到国家安全，以及在探索像web3.0或者元宇宙这样的话题时，有一些底层的逻辑和安全问题。这些要素可能是以前我们的知识结构中不具备的。所以面向未来，只有孜孜不倦地学习，才是所有投资人真正能够安身立命的法宝。

在这个过程中，我相信各家机构、各位投资人也将越来越走向专业化。未来经济的发展和行业裂变会更加细化，由于信息技术的发展，再加上很多跨界融合学科的引领，我们会走到很多盲区或者无人区。而这些领域所带来的新经济增长点，是以前传统的思维模式和传统视角无法涉猎的。我觉得大家第一是要去适应这样的变化，二是要找到自己相对来说比较有判断力和熟悉的赛道，然后去洞察这些可能出现融合或无人区的机会，找到真正的价值，这些价值可能会比传统领域的想象空间更大。

刘晋：

我是2013年进入投资行业的。我一直认为，从事风险投资其实是在不确定性中寻找确定性。这两年的不确定性有点过大，已经超过这么多年看到的产业周期，乃至整个社会的发展周期。

投资人的使命之一是给LP创造收益。对此，从我团队来说，主要有两方面的思考。第一，在产业链深挖，比如我们布局军工产业链，并不是今年俄乌战争之后才开始，其实前两年我们已经大量布局军工了。我们在找项目的阶段，就围绕着整个产业链，比如芯片产业链，从前端到后端，所有环节我们都有投。

另一方面，未来就算企业上市，一二级市场也没有那么高的价差，企业如何把自己的市值做高？更多地也要依靠产业链的互相扶持，帮助已经上市或者即将上市的公司去做大做强，获得更高的市值或者估值，然后形成投资的高回报。

陈凯：

最近几年不确定性是非常多。作为投资人，肯定是要跟企业一起成长，我们要选择优秀的企业，具备长期价值以及可持续的成长性。我是负责像半导体这些硬科技板块，其实都是做一个全链条的布局。底层逻辑基于两点，一个是产业升级，一个是内在需要，比如从国家战略安全方面来讲，这些硬科技其实很多是卡脖子的，都有很强的成长性，具备长期价值。我们在打法上也是秉承着整个产业上下游互相协同赋能的思路。比如像半导体，我们从最上游的多晶硅到最下游的芯片设计，都做了一些布局。

另外，我觉得将来企业之间的整合并购是必经之路。我们现在是注册制了，上市公司肯定越来越多，马太效应也会越来越强，我们也需要主动帮助企业做一些横向或者上下游的整合。其实投一些早期项目，我们也是为了跟中后期或者上市公司做配套。我们投的企业有二十多家是通过被上市公司并购退出的，这种退出未来也会越来越主流。还是以半导体为例，现在国外的行业巨头，一家企业的规模就比国内前几十家企业加起来都大，而他们还在不断地做整合。

王文荣：

科技行业现在确实僧多粥少，机构之间竞争也很激烈。核心还是因为，现在信息越来越对称，没有什么机会再去赚一些信息差的钱。

我们未来可能关注两点。一是军工，这涉及到国家安全，至少在目前国家的政策下，特别是军工电子，是长期值得关注的。二是会多挖一些水下项目，我们还有很多区域团队，他们有触角去挖到一些水下的项目。

另外，在估值跟成长性方面，我们会把控得更紧一点，因为对经济发展的变化大家已经有共识了，要做到知行合一。

曹惠南：

因为中概股跟A股表现不佳，最终所有的GP都要面临LP的考试，同时我们还要肩负募资的任务。未来我们这个行当会不会更多地往两头走？就是一部分投早期的越来越早，甚至介入到种子轮或天使轮；另一部分就投非常后期的，可能投D轮或者IPO。对中间阶段的公司没有那么的友好，尤其是一二级市场估值倒挂的现象越来越严重，那么两头靠，一头就是早期搏赔率，另一头就是后期搏胜率。从这两年自己覆盖的行业来说，大家的投资策略是不是有所变化？或者说这种两头靠的策略是不是一个趋势？那么，我们判断项目的标准是否随之有一些具体的变化？

刘晋：

毅达资本以前主要是投中后期的项目，前两年平均下来，单笔投资可能将近5,000万来。从去年开始，我们正式运行了第一支商业化的天使基金，去年年底成立的，也是我负责。

中国的资本市场未来会向美国的模式发展。纳斯达克体系下的投资，其实没有那么多B轮、C轮，主要就是早期天使、后面直接PE，然后去纳斯达克敲钟去了。

过往中国企业融资会有这么多轮，是因为IPO难度大。随着注册制的开发，未来上市肯定不是问题。上市不难，但上市挣钱很难。未来投资肯定是要往两边走的，但具体怎么走，其实还是蛮难的。说实话，像我们公司要大量布局早期，整个公司的考核体系、薪酬体系、能源体系是不支持的，没有办法匹配。所以我觉得往早期投，对于我们这些传统机构都挺有挑战的。而且在中国早期项目的死亡率还是太高了，退出通道又窄。如果想往早投，就要把后面的退出路径想清楚，必须往后布局、布重局，这也是我现在运营天使基金思考最多的事情。

还有就是像我们传统做中后期的投资，可能投几千万占一点股份或者拿个董事会席位，其实在公司上市之后，跟它的关系维系，包括整个生态链搭建得都不容易。想往早期投，也必须把后期夯实，打好基础才能往前投。只是拼命往天使去投，绝对死得很惨。

陈凯：

我大致也认可。现在有注册制，上市难度大幅降低，很多原来还在 A轮之后的项目，现在就已经奔着IPO去了。客观来讲，早期肯定是一个大趋势，我们也在天使基金做尝试，在深圳的天使基金已经发到第二期了，投了一些很早期的项目，这还是在一个生态体系的布局。

早期项目不确定性非常大，很多时候甚至创始人也是在尝试，并不确定自己能走到哪一步。如果投早期项目，还是要想清楚后面的退出路径。但作为机构来讲，我们也要负责任，不能完全变成搏概率。

我们在投早期时，会帮企业做一些业务规划，但更多还是要从我们投的生态链考虑，对产业链上下游的企业是否有帮助。在早期就想好这个企业未来的发展路径，当然最好的情况是IPO，如果发展不那么顺利，但跟我们投的一些大的产业有很强的互补性，其实也可以被整合进去，这也是一个双赢局面。并不是所有企业都IPO才是最正确的路径。

至于后期，我觉得短期内中国很难完全形成美式的那种大型PE，因为通常美式PE主要是那些并购型基金了。国内资本市场要支持这种大型并购基金的话，目前可能还需要一些基本规则的变化。所以后期的投资，我觉得可能还会延续一段时间。

王文荣：

达晨一直做的是综合基金，我们会做一个配置，就是百分之二三十的资金会投内部认定的早期项目，在估值上有限定，这些布局也可以作为后续的项目储备。另外百分之六七十会投到相对中后期，估值或者体量稍微大一些的项目。

一年上市的A股公司也就五六百家，但市场上发生的融资事件，肯定不止这个数量级。那么未来，并购或者择机退出，这些都是需要大家去尝试的退出渠道。

乐金鑫：

我有一些不同的角度，面向未来，我觉得还是要动态来看这个问题。所谓动态，就是未来到底是指多远，从当下整体环境来看，显然往两头走的趋势是比较明显的，而且往早期走的趋势会更明显一些。

但如果从供需关系的角度，如果大家都往两边走了，势必有人会去中间捡漏。所以我会更加常态化地来看待这一种情况。还有一点就是，对早期投资人来说，一个很大的挑战是，如果投了第一轮、第二轮，第三轮、第四轮的钱在哪？我怎么能够把它撑下去？这可能需要我们早期基金，在结构设计、管理策略上做一些动态的调整。

现在大家都说，未来并购是个机会，但中国市场跟欧美市场还是有很大不同，因为整个商业化的进程不同。而且并购需要的专业能力也不一样，在这方面我们还需要大量的专业人才，中国也还没有成熟的职业经理人市场。在面向后期的并购时，对行业的整体理解和对行业资源的调用能力，我认为中国投资人还是比较欠缺。能力的欠缺不光是个人，而是说整个群体。

我们元禾原点严格地把自己框定在早期范围，这是比较难的。第一，承担的是高风险；第二对整个团队的执行力、判断力和专业度要求特别高。但反过来说，我们过去小十年的坚持，今天也看到了成果。现在我们明显感觉到很大的压力，就是同行们都开始往早期挤了，最后当然拼的是硬实力，就不能以简单的早或晚去定义了。

曹惠南：

对于我们小机构来说，如果全放在早期，就非常容易出现青黄不接的情况。因为拿着LP的钱全投了早期，尤其是科技这种周期长的赛道，等到投资期过了，进入到下一个募资的周期，又没有拿得出手的DPI或者IRR给潜在的LP看。

最后一个问题，中国从原有的粗放型技术加工向着精细型的技术制造转型，在这个过程当中，无论是投早期、中期还是后期阶段的公司，在投资完成后躺着赚钱的时代已经过去了。投资人要不断地给企业赋能，投后服务会越来越重，包括很多已经 IPO的公司，依然需要大量的高质量服务。对于各位嘉宾来说，机构里有没有专门的投后服务团队？提供的精细化投后服务大概是什么？在目前这种变化下，投后服务会有什么样的变化？

刘晋：

我们的风格是，谁负责投，谁负责管，投后是靠投资人员自身的能力。这也是为什么我要求我的团队，按照产业链去投，只有这样，才能在人力有限的情况下，将资源的利用率最大化。

对于任何一家被投公司的管理，作为投资人我们可以去听，多听少做少说。因为你给的建议也好，你给的资源也好，不一定完全贴合公司的实际需求。在目前这种情况下，沿产业链投资之后，投资人相当于在产业链的上层，然后根据企业需要去调配资源给被投企业。

乐金鑫：

投后服务可以说一个是理想版，一个是现实版。我一直感觉咱们创投行业蛮落后的，咱们都是投信息技术、先进科技，但VC行业很少用到信息化手段、知识图谱等等，投的东西好像跟我们都不太沾边。特别是在2015年、2016年投人工智能板块时，我很焦虑。我真的觉得投资的很多节点或者流程，会被智能化或者被机器人替代。我就安慰自己说，还好我们是做早期的，这些东西很难被总结、很难被复制。至今为止，所有知名的商学院也没有一门课完全是在讲一级市场的VC投资学。这个东西确实很难。

我个人的观点是，这些智能化的方式是以后机构的核心竞争力之一，现在LP也在关注这一点。我们元禾也有共享信息的后台。但我觉得还有很长路要走。

讲到投后和赋能的概念，因为投和管本来就很难分家。作为投资人，其实很难去赋能企业的主营业务，对行业本身的理解和knowhow，以及行业的正向反馈，投资人也不可能越俎代庖。这本来就是创始人应该去做的事。

在企业大的战略上，包括资金规划、人脉建立等，的确投资人能帮到忙。但真正在主业的组织结构、能力发展上，包括创始人自己的迭代和成长，我现在越来越倾向于一种放养的状态。这不只是针对创始人，更多的是针对他的团队。成长还是要靠自己。

王文荣：

达晨一直有个股权管理部门，这两年我们也特地把投后提升到了2.0阶段。不过投后的效果确实很难量化，是一个长期过程。

我们主要做了这些工作，第一是我们上了一个系统，这个系统可以对接给我们的已投企业，企业可以定期给我们提需求，比如希望对接什么公司、碰到了什么困难等等；第二，我们建立了行业图谱，来梳理在各个行业投资的公司，一般情况下这些公司可能散落在十几个投资经理手上，通过图谱我们来做链接，把这些创始人都拉进来，定期聚会，至少让大家先有一个链接。第三，我们在各地组织会议或者活动，做一些互通有无的事情，比如各地的达晨汇等等。

陈凯：

我们之前也在思考，人工智能对于人工的替代会有多大，投后板块很有可能做更多的智能化、自动化的工作。同创比较早就开始上系统内部的OA系统了，还是比较方便的。我们跟很多企业的对接，可以全部在系统上进行。现在我们投了六百多家企业，如果说靠一个个手动或者线下对接肯定是不现实。

我们有专门的投后部门，会定期收集企业的经营状况和业务需求。不同阶段的企业会有不同的需求，通过信息化的方式把这些需求汇总，然后进行对接。再针对性地定期组织的一些比较通用性的培训，比如说早期阶段的企业碰到最多的知识产权、股权设计问题，到中后期可能更多的是面临资本化的问题。这些通用性的培训无关行业，然后具体到每个行业，我们也是按照专业化的分工，会有行业负责人在专业领域做针对性的业务赋能。

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