做空机构多如牛毛，CEO要会打金融仗。
作者丨潘磊
编辑丨信陵
图源丨作者拍摄、蔚来官方
10年前，新东方被知名机构“浑水”做空，但并没有被扳倒。
俞敏洪后来说，浑水写的不是报告，而是小说。
10年后，浑水被调查，但是做空机构并没有消失，接过大旗的是并不出名的“灰熊”（Grizzly Research）。
中国“造车新势力”头部公司蔚来汽车，则成为最新的受害者。
28日，因为灰熊发布的一份做空报告，蔚来在美股跌幅超过2%。
今天蔚来在新加坡交易所申请暂停交易。
灰熊称，蔚来“很可能”利用一个非合并关联方夸大收入，涉及金额数十亿美元。
做空报告把“关联方”指向了武汉蔚能——这是一家由蔚来、宁德时代、国泰君安等投资机构联合成立的电池资产管理公司，也有人称之为“电池银行”。
这家华尔街的做空机构称，蔚来在向蔚能销售电池后，通过类似于提前确认销售收入的形式，夸大了盈利能力。
蔚来否认了这份报告，称其存在大量不实信息。
招银国际证券白毅阳表示，这篇做空报告并没有什么新意，而且整个行业内对于“电池银行”或者BaaS（Battery as a Service，电池及服务）这种轻资产模式，也已经比较认可。
根据蔚来发布的财务数据，2020、2021过去这两年从武汉蔚能的销售所得为2.9亿元和41.38亿元，服务收入分别为3.8万和5609.5万元。
2020年和2021年的数据悬殊，成为灰熊的主要攻击目标。
灰熊认为，蔚来提前确认了7年的电池租赁收入，所以推动业绩大幅上涨。
但这种说法未获得专业人士的认可。
白毅阳称，关于会计处理、扩张期电池铺货等，都符合公司快速发展期的逻辑，“看不出问题”。
另外在灰熊的做空报告中，出现了刘二海的名字。
这份报告称，蔚来创始人李斌与愉悦资本创始合伙人刘二海“关系密切”。
刘二海的确跟李斌有很多创业方面的合作，但这份做空报告中并没有展示其与蔚来的业绩有关。
白毅阳表示，自己也完整看了这份针对蔚来的做空报告，发现“没有什么新东西”。
他指出，做空报告存在一些常识性错误，“比如把蔚来销售电池的利润率假定为20%，这完全高估了整车电池销售部分的利润率”。
在他看来，作为在海外资本市场挂牌的上市公司，遭遇做空既不可避免，也司空见惯。
这份报告中唯一比较“有力”的素材就是管理层既往的创业史，以及股东借款——报告称李斌在没有披露的情况下，将蔚来的用户信托基金抵押给瑞银。
但这个消息被指属于假消息。
曾担任蔚来用户信托理事的一位车主称，用户信托基金并非抵押给瑞银，而是委托瑞银进行投资理财。
白毅阳表示，做空报告针对“BaaS”轻资产运营模式，但这种类似于“电池银行”的模式现在也比较常见。
蔚来是在2020年8月20日正式推出“BaaS”模式。
这种模式的显著特点是实现了“车电分离”，即用户可以选择在购车时，只购买一个车身，电池则采用租赁方式获得。
需要指出的是，向用户提供电池租赁的公司并不是蔚来汽车，而是一家名为“武汉蔚能”（即出现在做空报告中的“非合并关联方”）的电池资产公司。
在发布这种商业模式时，李斌称其为一个“里程碑”。
他还拿出两张发票，分别是机动车销售统一发票和动力电池发票，“汽车有史以来第一次实现了车和电池的产权分离”。
具体操作模式是，蔚来汽车把车身销售给个人用户，把电池销售给电池资产公司“武汉蔚能”，并分别开具发票。
个人用户再从武汉蔚能处租赁电池，并支付租金（每月最低980元）。
这是为蔚来汽车的“换电模式”搭建的典型场景。
蔚来表示，对于用户来说，BaaS模式有若干好处，比如车电分离、电池租用和可充可换可升级。
“车电分离”能够让购车价格大幅降低，2020年发布这种方案时，车价能够减7万元。
“电池租用”也有高度灵活性，车主既可以选择租赁70千瓦时的电池用于日常通勤，也可以选择100千瓦时甚至是120千瓦时（尚未推出）进行远程出行。
至于电池资产公司的商业模式，李斌认为跟飞机行业中，机身和发动机分别属于不同的运营主体很接近。
“飞机发动机寿命取决于飞行时间，飞行小时达到后需要大修，到了某个时间点必须退役。相对而言机身飞几十年都没问题”。
在蔚来推出“车电分离”模式之后，也有车企开始模仿。
去年5月中旬，上汽集团一位高管称也将推出车电分离的"电池银行"，并推出统一规格的电池。
哪吒也打算联合宁德时代等供应链巨头，推出“电池银行”，为用户提供租赁电池业务。
但到目前为止，蔚能之外最有影响力的玩家是宁德时代。
今年年初，宁德时代子公司“时代电服”推出了换电品牌“EVOGO”。
这个品牌面向用户推出换电服务，并通过统一规格的电池，配合换电站和线上APP，形成了一个体系化的换电模式。
“时代电服”扮演的角色也类似于“电池银行”，负责电池资产的运营。
这引起了投资者的关注。
在投融资领域，“车电分离”也受到热捧。
根据睿兽分析，武汉蔚能目前已经完成了四轮融资，累计融资达到了15亿人民币。
另一个换电巨头奥动新能源，也完成了三轮融资，最近一轮融资额也达到了15亿人民币，投资机构包括春阳资本、KIP资本等。
但这个模式距离真正成为主流，还需要一个过程。
蔚能CEO陆荣华表示，到2030年整个电池行业每年产值有望高达万亿。届时市面上有若干电池资产公司在管理这些电池资产，用户也不用为电池焦虑，“那时车电分离模式才算成功”。
李斌也曾在车电分离发布会上称，电池租赁是一个2万亿元的大生意。
但做空机构“灰熊”的这一次突然袭击，让“车电分离”模式成为靶子。
不过白毅阳称，事实和逻辑清楚的做空报告才能长期影响一个公司的股价，灰熊针对蔚来的这次做空不属于这个范畴，“股价会在短期内完成修复”。
10年前，新东方没有因为浑水的狙击而倒下，中国的企业家纷纷支援俞敏洪，今天，人们也希望蔚来能够在李斌带领下，经受住这次考验。
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