“管理规模突破60亿元，88%LP为机构投资者，平均年化回报优异，往期产品无一亏损……”
胜恒投资交出了一份靓丽的5周年答卷。
5年，对于大多VC/PE，还未完成一只基金的完整周期；而于胜恒投资，5年时光，已让其成长为定增投资领域的一匹“黑马”，驰骋在公募基金、产业基金等众多“大块头”之间，自由博弈。
作为市场上稀有的专注定增的私募股权基金，胜恒投资展现了独特的投资路径，专精于一级、一级半市场研究，主要投资上市公司非公开发行股票、协议转让、特定股份大宗交易、产业并购、Pre-IPO等领域，并因此创造了定增领域国内鲜有的成立至今无一产品亏损的优异成绩。
对于过去5年，胜恒投资总裁程远更愿意用“理性”、“纳阅”、“进取”三个颇显“朴素”之词来总结。而这，也正代表着胜恒投资的处事原则，非常谨慎地在其能力擅长内与知识边界中去搏击进取。
近日，程远与我们聊了聊这家基金及定增投资的那些事儿。
成立5年规模达60亿，往期产品无一亏损
定增投资处在“一级半市场”，投资者通过非公开方式认购并获配，持有股份锁定期结束后在二级市场完成交易退出。过程中既考验投资者在二级市场的操作、与交易对手的博弈能力，又考验其对行业和上市公司的投研功底。
胜恒投资成立于2017年，是一家专注于一级、一级半市场研究，主要投资上市公司非公开发行股票等资产的私募股权基金。“这个基金牌照刚满5周岁，比较年轻，但我们这帮稳定的团队，研究并投资定增已经有16年时间了。”程远说道。
回看定增投资的发展历史，这项权益类资产自2006年推出，历经16年漫长成熟期的重重考验，如今已发展为每年成交近万亿规模的市场主流投资品种之一。
2020年2月再融资新规的颁布，为定增市场再添活力，各个行业的上市公司争相发布定增预案。数据显示，2021年上市定增项目达518个，合计募资8999.47亿元，自2022年以来，就有共计125家上市公司实施定增，远超同期。
定增新规同时为投资者带来了机遇和挑战，可选投资标的确实更充足，却也为基金管理人在稳健和超额收益中寻找平衡提出了更高要求。
其中一方面便是，有“安全垫”之称定增项目早已不是“获配即赚到”，单纯靠折价套利的策略难以为继。数据显示，截止目前有约200家公司的定增已经破发，平均亏损17%，而参与其中的私募定增产品今年平均亏损11.9%。
说到底，一只定增基金想在今天实现稳定盈利，是有难度的。当然，其间自有佼佼者，胜恒投资即是其中之一。
截止2022年6月，胜恒投资管理的定增基金规模突破60亿元人民币，管理基金数量共15只。其中，拳头产品有两类：一类是面向渠道零售的定增组合基金，每个产品大概3-5亿规模，投5-7个定增项目，投资周期较短，一般在18-24个月内完成，预期收益较稳健且可持续；另一类是面向机构投资者的专项基金，规模及投退周期视项目而定。
胜恒投资一直保持稳健的高回报，成立以来平均年化回报优异，往期产品无一亏损。
如此优异的成绩，也为胜恒投资积累了高质量LP阵容。
“88%资金来源于机构投资者。”程远介绍，“除央企及其投资平台外，LP还包含了地方投资平台、国有企业、国有基金，另外还有行业知名民企、上市公司及知名企业实控人等。”
“公司成立时就定下来三个原则：一是只做定增，不分心、把定增研究透；二是不要给投资者亏钱，谨慎做，养好口碑；三是主要和机构投资者合作，交‘大朋友’、‘交长期的朋友’。”5年时间，从零到60亿元，程远表示，胜恒投资一直践行初心。
体现在投资布局上，如今各家基金管理公司强调多元化、多策略之际，胜恒投资坚持做定增投资，成为了市场上稀有的专注定增的私募基金。
聚焦“老碳消新科”，“九重风控”严苛筛选
投什么、不投什么、什么时间入场，无疑都是LP考量定增基金经理的基本指标。
胜恒重点研究集中在“老碳消新科”，即老龄化、碳中和、城镇化与消费升级、新能源、国产替代自主可控这五大主题。
“站在今天时点看，它们都将是在未来相当一段时间内深刻塑造中国社会经济发展和人居生存状况的几大主题，国家会支持鼓励引导，社会会给予充分关注，市场会对它们有着长期的预期存在。”在程远看来，这五大领域和其上下游囊括了大量的优秀企业，不必焦虑项目供应的质、和源源不断的量。
程远介绍，胜恒投资的项目覆盖全市场，项目储备丰厚。
“目前储备的项目池分预案阶段、股东大会阶段、证监会发审委阶段、随时待发阶段这几类，总量几百个是有的，我们每个月都动态更新我们的备投项目库，这个库是我们重点关注的项目，有30-50个不等。”程远表示。
针对这些项目的筛选，胜恒投资在过去5年里积累出了一套行业首创的独特的系统化投研框架。
即，一个项目在决定投资前，会围绕前、中、后三个阶段，对项目所处行业、投资时点、基本面等九个纬度深入研究。正因如此，内部将这项策略命名为“九重风控”。
与其他基金公司主打的策略不同，“九重风控”的首要追求在于“风控”，其次才是“收益”。
“每年几百家上市公司定增，能满足‘九重风控’模型的只有几十家。”程远说。
这一选择标的严苛风格，在市场突遇流动性拐点时显得尤为宝贵。
例如，2018年，上证指数从3587跌到2449点，同期胜恒投资的定增产品依旧收获了1.23的净值表现；又如2021发行的九重风控系列产品，在2021年下半年的上涨行情中，净值涨幅超过37%，曾摘得同类产品全国净值第一的殊荣；再如2022年初成立的新产品，在整个1-4月的大跌中，以极小的回撤赢得了投资者的安心，6月以来的反弹和涨幅依旧非常理想。
“‘九重风控’在所谓危机年份中回撤更小，和其他投资品种拉开了差距，市场给予了我们很高的评价，也有越来越多的投资者开始对定增重拾信心。”程远表示。
在“九重风控”的严苛筛选体系下，难免会被迫放弃一些基本面很优质定增项目。今年上半年，胜恒投资参与了近30家上市公司定增竞价，最终实现获配的仅5家。
“多数原因是因为价格，我们给的报价还是相对保守的。”程远直言，胜恒投资在“牺牲”这件事上毫不吝惜，比如一些非常喜爱的项目、由于估值的原因、回报周期与资金属性不匹配等等原因，该放弃时就得果断主动放弃。
“需要结合充分调研，不能有价差就投。市场或项目稍有不利变化，定增的价差优势转眼荡然无存，甚至会大额浮亏。我们会将投后发生的种种可能，都放到投前去分析。”在程远心中，“理性”永远站在第一要位，“定增投资者需要理性的看待折价，并不是所有的价差都值得争取。有一些看似高价差但实际并不具有性价比的项目，我们会主动放弃。”
现在，结合过往经验，胜恒投资逐渐将选股流程系统化，提炼出了“四高选股”标准，即高安全性、高成长性、高性价比、高预期差。
“为了建立更高的安全边际，我们内部严格以九重风控、四高选股等标准筛选投资标的。”程远解释。
尽管这种不追高的态度错过了很多项目，但程远表示，“我们更为重视客户的本金，错过机会永远比做错选择好得多。胜恒投资有着一群不求大、只求精的研究员和产品经理，不会贸然做‘所谓势在必得’的事。当一些板块‘疯涨’的时候，宁可错过，也不跟风、不追高、不做错。”
除此之外，胜恒投资还有一个内部的“项目卡尺”叫“四低选股”，指的是低价格、低估值、低关注度、低机构持仓占比。
“我们是更加偏好‘四低’项目。”程远认为，这是“买在分歧、卖在一致”在定增投资中的一种体现，往往“四低”项目的竞争并不大，“更考验长期眼光、更看重挖掘能力”。
产业背景精英团队，双100%跟投
定增有着强周期性，并不是“年年都能投”。这种强周期属性，成为投资判断的一大挑战。
程远介绍，结合历史数据，有些年份，市场向上趋势明确、市场认购情绪高，这对募资是非常有利的，但对应的定增退出预期其实并不理想，“在这种时候，我们会主动减缓产品发行和募资、甚至停下来静观其变，但这个时候我们就会错过很多扩大管理规模、扩大影响力的机会。”
在程远看来，规模和收益这天平的两端去寻求一个微妙的平衡，永远是一家负责任的投资机构面临的最大的挑战。“定增投资，既考验投资人在二级市场的观察、操作，以及博弈能力，又考验在一级、一级半市场的投研功底。持续提升、优化我们的投资方法论，是我们无论到什么时候，都必须强调的。”
另一方面挑战，来自资金端。
“定增在锁定期不能调仓换股，如果遇到市场波动，产品净值的调整或多或少对投资者带来不安。如何抚平这种不安，是我们做投资服务的一门必修课。”这是由定增这个投资品种的先天特性所决定的。
相对二级市场带给投资者的极大存在感和喜悦感，定增投资往往只能通过最终减持兑付的那一瞬间，才能体现基金管理人的能力和价值，但在那一刻到来之前，基金投资者需要忍受半年甚至更长时间的波动。
为此，胜恒投资干脆将持股和获配情况全盘托出。“这是我们一项特色。获配后，我们会对机构投资者、高净值个人公开持仓情况，包括成本、额度、仓位占比、投资理由、甚至我们内部的研报等等。这是我们对LP的服务之一。一方面让客户作为监督者，确认我们持续按照‘九重风控’的要求谨慎行事、持续走在投资‘老碳消新科’的赛道上。一方面体现胜恒的服务意识，既要在选项目能力上做到卓越，更要响应及时，不仅要让投资者的回报好，还要让投资者的投资体验好。”程远表示。
作为一家掌管60亿规模的私募基金，胜恒投资对团队也有着极高要求。
目前，胜恒投资共有30多位员工，其中投研团队有近20人，包含投委会7人。核心团队普遍有十几年的股权投资、证券投资经验，曾经分别就职于央企金融机构、国有大基金、头部公募基金等。
“一方面会考核其基础能力，根据岗位不同分别考察募投管退各个环节的表现，包括从业道德规范的严格考察；另一方面判断其能否顺应市场机遇，眼光独到、观察敏锐、具有悟性”程远介绍，胜恒投资在人才筛选方面，更注重有专业实业从业背景的员工，例如来自新能源、汽车制造等实业领域。
目前，胜恒投资内部实行双100%跟投，即，员工100%跟投公司认购的所有项目，公司100%跟投对外发行的所有产品。“这样一来，公司全员利益与公司高度绑定，公司利益与客户高度绑定，这是我们自己给自己上的一道‘枷锁’，也是我们对提高投资质量的一大保障。”程远表示，在这种机制下，每个人都很谨慎负责、生怕看的不全面、生怕看的不够透。
胜恒投资有一个长期稳固的愿景目标，那就是“立志成为一家连续十年乃至二十年持续给投资者兑付盈利的、没有亏过钱的基金管理人”。
“没亏过钱这个指标，在3年做到20亿管理规模时，它不是个压力，但在今天5年60亿规模时，它是个十足的压力。”程远坦言，“希望我们这帮人能够扛得住，从定增投资入手、在资产管理这个未来几十年的大课题中，经营好这份难得的口碑。”（文/胥崟涛，来源/投中网）
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