盛景嘉成母基金创始人彭志强：科创板和注册制确立中国创投行业“两少一多”“两头在内”趋势

作为硬科技企业聚集地和注册制改革试验田的科创板，开市3周年为科创属性企业发展提供了新的平台，为我国科技创新和产业转型注入了强大资本动能。

目前，科创板上市公司高度集中于高新技术产业和战略性新兴产业，在服务国家战略、推动经济高质量发展中的作用日益凸显，正在从试验田走向新高地。

统计显示，从科创板开市时的首批25家企业，到现如今400多家企业的上市公司，其上市基本离不开私募股权(PE)及创业投资机构(VC)的资金等支持。

其中，首批25家科创板企业中，有23家企业得到了私募基金的投资，私募基金在投产品共231只，为23家科创企业提供资本金约128亿元。

截至2021年底，85.9%的科创板上市企业和64.1%的创业板上市企业获得私募股权及创业投资的支持，累计投资本金达到1642亿元。

上交所副总经理刘逖曾公开表示，创投机构培育了多家硬科技企业，这些企业是科创板重要的源头活水，同时，科创板推出便于创投机构退出，缩短风险投资循环周期，促使更多风险资本投入科技创新领域。

而在促进资本和产业有效对接方面发挥了举足轻重作用的PE/VC机构，除了帮助解决科创企业上市前资金来源问题，还在投后管理方面为企业带来专业增值服务，为优质企业的快速发展提供多方位支持，为我国的科技创新和产业转型贡献了重要力量。

为此，21世纪经济报道记者专访了管理130亿元+新经济股权投资基金、培训赋能企业家学员10000+人的盛景网联董事长、盛景研究院院长、盛景嘉成母基金创始人彭志强。

全面注册制要强化退市

21世纪：科创板开市满3周年，你对这3年的发展有何评价？

彭志强：盛景嘉成母基金和直投基金收获了33家企业在科创板成功上市，作为科创板的受益者，创投行业特别感谢国家2019年7月推出科创板，可谓“及时雨”。科创板在中国多层次资本市场建设的历史进程中，具有重大意义。

第一，科创板打响了中国大陆资本市场“注册制”的第一枪，3年来科创板上市公司由首批25家扩容至445家，科创板为加快科技型企业上市进行了有益的探索，好的开始是成功的一半，相信科创板未来将取得更大的成功。

2022年6月底，美股的“巴菲特指标”(资本市场市值与GDP的比值)，约为155%，同期A股“巴菲特指标”约为72.7%。考虑中国GDP未来10年的持续增长，即使资本市场对GDP比值仅按100%计算，A股资本市场仍有约100万亿人民币左右的增量空间，达到约180万亿人民币整体市值规模。

伴随着以科创板为代表的注册制全面推开，新经济企业将成为中国新增100万亿市值的主要贡献者和获益者，A股上市公司将实现腾笼换鸟，上市公司质量进一步提升，中国资本市场对房地产市场下行的对冲效应将进一步加强，中国企业直接融资比例也将大幅上升，中国金融行业安全性也将大幅提升。

第二，科创板是中国第一个旗帜鲜明全力支持高新技术企业、战略新兴企业上市的资本市场，为中美大国科技博弈提供了有效支撑。

2021年，科创板公司研发投入占营收比例平均约为13%，超过创业板的9.38%、主板的4.10%。如今，科创板已汇聚了一支超过14万人的研发团队，平均每家公司超过330人，占整体员工比例超过30%，“研发驱动型企业”实践探索初步成型。

至今，科创板IPO融资总额累计6418.70亿元，总市值规模达5.67万亿元。2022年上半年，科创板筹资额首次超过主板，大量资金进入了亟需支持的硬核科技实体经济领域，令人振奋。

21世纪：对科创板制度运行有哪些看法和建议？

彭志强：科创板应当为科技企业创造更具包容性的上市条件。

目前，在科创板上市的企业以新一代信息技术、高端装备、新材料、新能源、节能环保、生物医药领域企业为主，属于相对狭义的“硬科技”。

科创板可能需要思考如何进一步扩大上市包容性。

例如，在防止卡脖子的博弈中，素有“牵一发动全身”之称的中国工业软件业其实非常关键。全球CAD软件(计算机辅助设计，让工业设计师在电脑上做图)，超过90%的市场被德国西门子、美国PTC、Autodesk和法国达索垄断。

CAE软件(计算机辅助工程，仿真分析验证产品是否合格)市场则是Ansys、Altair和MSC美国公司三分天下；EDA软件(芯片设计)60%以上的市场也被新思科技(Synopsys)、凯登电子(Cadence)和明导(Mentor Graphics)三者瓜分。

如何支持软件和SaaS类公司上市，科创板应积极加大力度。

同时，科技服务业也应得到科创板上市包容性鼓励。硬科技企业在创业初期，迫切需要人才、知识产权与专利技术、市场推广、商业模式设计、投融资等专业赋能服务。

此外，全球制造业发展重要方向之一就是走向服务型制造业。科技服务业可有效提升硬核科技企业的创业成功率，让中国自主可控的核心技术更快速地发挥更大价值，是战略性新兴产业的先导性产业和关键性支撑环节。

21世纪：对下一步全面注册制改革的建议是什么？

彭志强：从数据上看，1991-2000年，A股上市公司突破1000家，用了10年；2000-2010年，A股上市公司突破2000家，又是10年；2010-2016年，A股上市公司突破3000家，用了6年；2016-2020年，A股上市公司突破4000家，用了4年；2021-2022年，A股上市公司即将突破5000家，仅用了2年。

注册制施行以来，上市公司数量快速增加，中国资本市场的体量、抗风险能力正快速提升。

我个人认为，全面注册制改革为代表的中国资本市场改革，既要向以美国为代表的全球先进资本市场学习，又要符合现阶段的中国国情和特色。

第一，全面注册制要坚决强化退市，提升上市公司整体质量。

中国资本市场走向全面注册制的最大挑战是要纾解当前的IPO堰塞湖，减少千家企业IPO排队现象。

观察美股市场的历史退市情况，2017年多伦多大学克雷格·多伊奇教授在《金融经济学》杂志发表的对美国股市退市制度研究文章中的数据显示，从1975年至2012年的38年间，美国三大股市(NYSE、NASDAQ、AMEX)IPO总计为15922家，退市总计为17303家(含并购及主动退市)。

也就是说，这38年间，美股年均IPO公司数为419家，年均退市公司数为455家，退市公司数量大于IPO公司数。

最近10年来，美国股市新上市企业和退市企业数量基本平衡，因此，美国不存在上市排队堰塞湖现象，企业上市、退市都非常市场化，简单、高效。

除强监管强制退市外，美股每年有许多衰退期企业也因估值低迷而选择主动退市，实现了美国资本市场的新陈代谢。

因此，中国A股亦应逐步形成：全面注册制、企业上市与退市通道同样顺畅、上市与退市企业大致平衡的正向循环。

第二，要强化企业对IPO圈钱的制约。

美股注册制有如下特征：其一，集体诉讼机制普遍，二级市场投资人集体诉讼让上市公司造假成本高昂；其二，适当引入做空机构，以市场化的方式提供额外监督力量；其三，违法违规的惩罚措施十分有力严格，一旦发生丑闻，不仅公司要被巨额追索，相关中介机构也面临严厉惩罚。

对此，A股全面注册制亦可参考，可有效劝退抱有不良动机企业的IPO圈钱冲动，切实保护中小投资者合法合理利益，让全面注册制可顺畅推行。

中国本土是科技投资主战场

21世纪：科创板和注册制给私募股权及创业投资机构带来哪些影响？

彭志强：首先，科创板和注册制为创投基金提供了更多元、更高确定性的退出通道，退出周期有所缩短。创投基金在科创板上成功退出，有助于资金返回一级市场出资，助力下一批初创科技企业成长，形成投入-赋能扶持-退出-再投入的正向循环，闭环促进中国科技创新持续蓬勃发展。

其次，科创板和注册制对于促进创投基金募集有积极正向作用，但与中国科技创新所需创投基金的规模相比，人民币创投还有巨大提升空间。

目前，早期科技创投基金仍面临严重的募资难问题，应进一步鼓励政府引导基金等广义国资提高早期创投基金出资比例，鼓励保险/信托/私人银行等市场化大资金作为“祖母基金”通过市场化创投母基金进入早期股权投资。

再次，科创板的繁荣也让一级市场部分领域项目估值过高，一二级市场估值倒挂、上市破发并不少见。创投基金管理人的项目甄选与估值控制能力将经受考验，拥有深度行业研究能力、丰富投前投后赋能服务资源的创投基金管理人才能长期生存和发展。盲目追求大白马、独角兽项目，缺乏独立判断能力的Pre-IPO型投资者恐将受损。

最后，科创板和注册制进一步确立了中国创投行业“两少一多”“两头在内”的两个大趋势。

所谓“两少一多”，是指基金管理人将变少，从业者将减少，行业平均水平将提升。中国本土创投行业经过20年飞奔，中基协登记在案的私募股权投资、创业投资机构约有1.5万家，机构平均管理资产约7.3亿人民币。对比美国同行，股权投资机构约1300家，机构平均管理资产折合人民币约160亿元，是中国的22倍。

科创板和注册制将令套利机会型投资模式失效，让投资行业洗牌加剧，留下有真功夫的投资机构，让创投行业平均水平变高。

所谓“两头在内”模式，对照原“两头在外”模式，指此前中国创投行业主流机构多募集美元、并在美股实现退出。而在今天，“两头在外”模式因种种原因失效，科创板和注册制的大步前进，让“两头在内”模式即创投管理人募集人民币，并在A股实现上市退出更为确定。

科创板和注册制，让科技投资、非盈利项目的投资不再是美元基金的专利，中国本土资本市场成为中国科技投资的主战场，中国的股权投资行业“两头在内”的资金结构正在成为主流。

21世纪：盛景正在全力打造科技创新创业服务业平台型商业模式，请分享具体做法和成功案例。

彭志强：盛景致力于构建以“投融资产业路由器”为特色的“新经济赋能服务平台”，管理130亿股权投资母基金和直投基金，投资组合已涌现200+家上市公司，致力于成为“中国科技服务业的引领者”。

盛景赋能服务平台，全方位服务于中国新经济企业成长。结合新经济企业的痛点与需求，在资本运营、商业模式创新、路演网络、企业家直播平台等自营能力基础上，通过开放式平台联合众多专业服务机构，提供顶层设计、投融资、营销、组织建设、技术专利与标准赋能等系统性专业化服务，所赋能企业累计融资超过500亿元。

作为赋能服务平台的特色与抓手，盛景致力于打造“新经济投融资产业路由器”。聚焦新经济企业投融资的核心刚需，依托自身的专业直投能力和母基金链接的全球顶尖VC生态，积极面向上市公司、国资、产业集团、家族办公室等多样化新锐投资机构进行募投管退全方位赋能，进而实现新经济企业与投资机构的高效对接匹配，建立全方位投资生态。

通过母基金与一线顶级GP的深度协作，2015年盛景与君联资本合投康龙化成(300759)。此后康龙化成CXO业务快速增长，当前市值超过1,000亿，成为CXO领域中国前二、世界前三的企业。

通过产业互联网(产业数字化)优势领域的领投和持续赋能，2016年盛景领投国联股份(603613.SH)首轮融资，此后深度赋能国联探索b2f反向供应链拼单集采模式，当前国联股份市值已达450亿人民币，成为A股产业互联网第一股。

21世纪：你理解或推崇的科创板上市公司投资价值主要有哪些指标或者表现？

彭志强：在科创板，我们认为具备投资价值的上市公司应具备两个基本条件：市场够大、技术够强。

前者，关注技术研发周期之后的持续增长能力，以及是否有持续的第二曲线、第三曲线创新能力，因为高新科技领域的技术更新换代迭代速度极快；后者，关注核心技术的领先性、市场化空间。

优秀的科创板上市公司应该做到：业绩够好，善于沟通。

前者，各项指标快速增长、PEG/PSG是估值的核心逻辑，即我们核心关注“成长性”，永远投资于企业内在价值的成长。后者，能够专业、高频地与二级市场互动，建立资本市场品牌和口碑，逐步建立二级市场机构投资人的信心和信任。

作为一级市场专业投资机构，我们主要精力是投资孵化一级市场高科技企业，持续多年陪伴成长，直到上市退出，有更高的成本安全垫。当然，盛景嘉成坚持与上市公司长期陪跑赋能、分段退出的策略。

怎样退的更好？二级市场的“体感”我们也在持续学习和研究之中。

21世纪：科创板做市交易制度已经落地，普遍认为可以提高市场活跃度，你对此有何看法？

彭志强：美国纳斯达克市场的成功实践经验，已经证明了通过市场化方式，做市商有益于为市场提供更佳流动性，有助于平抑股票价格短期内的大幅波动，创投基金在二级市场退出亦可以更加从容。同时，科创板在实践探索做市商制度的同时，仍将以竞价交易作为主要交易方式。

更高的流动性并不代表企业价值的必然提升。我们的观察和发现，从全球资本市场来看，对于2B、2G的公司，往往“上市才是企业发展的新起点”。因此，做市商如何发现并理解企业价值，亦是一个新生事物。

建议允许实控人IPO时少量减持

21世纪：科创板迎来3年解禁期，是否对市场构成冲击？另一方面，解禁减持后，带来更多筹码进入流通，将为机构投资者入场提供更好的市场交易条件，你对此怎么看？

彭志强：持大比例股票的实控人解禁出售股票，会给公司市值造成一定压力，清仓式减持甚至会给外部投资人带来巨大损失。

大家看到越来越多的科创板首批上市公司实控人主动延长锁定期，这是一个积极信号，加之实控人出售股票有相当多的管控要求和限制，因此，实控人解禁对市场冲击相对可控，但确实给脆弱的二级市场投资人心理带来了冲击。

建议将实控人股票出售前置(小股权比例)和后置(大股权比例)同步并举，以进一步减少实控人股份解禁对二级市场产生的巨大心理压力。

在中国国情之下，加长实控人大股权比例解禁期是全面注册制健康发展中需要考虑的制度设计，当然，建议与此同时同步考虑在IPO时允许实控人少量减持。“一收一放”同时实施，可能是值得考虑的制度设计。

一方面，允许实控人在IPO时就少量出售老股，获取少量资金改善生活或从事个人投资等，减少实控人后续减持压力。

美股IPO不限制老股转让数量，允许老股东套现卖老股，这是符合人性的制度设计。在制约机制上，美股IPO多通过投行包销方式发行，过多的IPO老股转让会打击二级市场投资人信心，会影响投行的承销积极性。

老股东、公司、投行、二级市场投资人多方博弈，往往能够形成制衡，达成较小比例IPO老股转让。当然，像阿里巴巴之类超级火爆项目IPO时，老股东出售老股的金额不小。

中国A股曾经有过类似的制度探索。2013年12月IPO重启时，证监会《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》第三条明确，首次公开发行股票既包括公开发行新股，也包括公司股东公开发售股份。

这条老股转让规定没有充分考虑诸多关键细节，没有考虑中国股票发行市场的特有环境，存在明显漏洞，所以很快就被暂停实行，令人唏嘘。

2014年1月，奥赛康IPO拟募集资金7.9亿元，但老股东南京奥赛康在IPO时拟通过老股转让套现金额31.8亿元，因吃相过于难看，引起市场哗然，奥赛康IPO被紧急暂停。此后，A股IPO时老股转让进入监管层“不鼓励”状态，再无实践案例。

2020年，证监会易会满主席提出科创板将“研究允许IPO老股转让等创新制度”。

因此，建议科创板在IPO时应允许老股东(创始人、投资期在5年以上的小股东)自愿转让小比例股份，同时，IPO时实控人可以主动申请延长限售期至3年以上更长时间，监管机构则可按照实控人主动申请限售期的长短，调整审核优先顺序，这将有利于促进市场长期平稳运转。

21世纪：机构尤其是公募基金近3年来对科创板的配置比例稳步提升，据统计，截至3月末，出现在基金重仓股名单的科创板股票共有265只，你如何看待这些变化？

彭志强：这些变化是积极正向的。

以创投基金为代表的小非有强制性存续期设定，客观上有退出的刚性需求。以公募基金为代表的二级市场投资机构重仓科创板，有利于稳定公司股价，有利于小非平稳退出，有利于创投业回收资金并重新投向一级市场新一批科技企业，形成积极的正向循环。

同时，科创板400多家上市企业中，进入公募基金重仓股名单的只有265家，余下公司恐怕面临少人问津、缺乏流动性的挑战，不仅一级市场投资人无法完成顺畅退出，享受股权激励的员工其士气和动力也会受到影响。

一方面，企业需“自强则万强”，用更有前景的市场空间、更领先的核心技术、更亮眼的业绩成长、更专业高频的互动方式与二级市场沟通。

另一方面，也期待更多二级市场投资机构、分析师深入研究硬科技领域，挖掘更多被低估的优质科创板公司，科创板公司的科技属性使得其投资本质一定是“研究驱动型投资”。

同时，即使在这265家公募基金重仓的科创板公司中，公募基金持股占比仍有较大提升空间，公司在治理结构、资本市场品牌建立等层面则依然任重而道远。