残酷建仓期：董承非的选择保守吗？

失宠“达利”，行业遇冷，昔日凉茶“老二”和其正还能逆袭吗？

编者按：本文系创业邦专栏作者远川投资评论原创作品，作者张婕妤，创业邦经授权发布。

一位渠道经理在某个500人私募交流群里抱怨：董承非怎么能这么保守？

董承非加入睿郡后的第一个产品募集高达45亿，被称为今年业内的“罕见爆款[1]”。但从5月17开始运作的睿郡承非系列，在建仓期恰好赶上了市场的大反弹，因此遭受了一种不太一样的“非议”：涨得太慢了。

在经历了年初的深跌之后，市场在4月底突然启动，到6月底的时候，已经迅雷不及掩耳地反弹了20%还多。相比之下，董承非的新产品5月份净值上涨0.04%，6月上涨1.35%，显得多少有些掉队。

被客户质问的渠道销售们，索性拉了一张私募反弹速度PK表，发现各家虽然方差很大，但趁反弹平均把净值往上带个10%也还是有的，正圆猛人廖茂林更是把某只产品的净值从0.51干到0.92。

今年自立门户的大佬越来越多，2022年方才过半就有董承非、管华雨、崔莹、周应波、王国斌等。「大佬」的新产品供给上得飞快，市场容量有限，渠道自然是一边眼花缭乱，一边挑肥拣瘦，货比三家。

但董承非真的保守了吗？要回答这个问题，需要理解两个东西：建仓期和安全垫。

建仓小满胜万全

没有管过钱的人，其实很难理解“安全垫”的意义。

所谓做“安全垫”，就是指新发行的基金在刚开始运作的一段时间，采取相对稳健和保守的投资策略，在净值提升到某一安全水平——比如1.05或者1.1——之前，保持低仓位运行，防止出现极端情况净值跌破1。

比如一个典型的基金经理，会在建仓期设置30%或者50%的仓位上限，新基金主要配置一些自己跟踪较久、把握较高、下跌风险较小的标的。相对老产品，这种策略「防守性」绰绰有余，但「进攻性」不足也是显然的。

董承非在产品募集阶段时的路演里，曾表示自己会分步建仓，积累安全垫，“市场维持在这个水平，没有出现大幅上涨的话，我可能会很快完成0%-50%的仓位的建仓过程。”

但结果市场就表演了一个勿谓言之不预，大幅反弹了。

睿郡承非的6月月报显示，新产品的股票直投只有两层仓位，且以高分红的电信运营商为主要投资方向。董承非在这份月报的市场回顾和展望中，不以物喜不以己悲地理性回应了自己的谨慎——

“也是没有想到市场的情绪直接从冬天切换到夏天，新能源汽车和光伏在国内外政策的刺激下成为中观维度的亮点，被市场资金疯狂追捧，这两个板块目前接近前期高点……感觉目前的行情有些像 2009 年和 2015 年 9 月底以后的一个混合体……这个估值水位和经济基本面的匹配情况看，总体我们还是会谨慎投资，将风险资产比重控制在一定承受度之内。”

如果用大白话来翻译一下，就能明白地了解董承非对所谓「踏空」的解释：

1. 市场从熊转牛切换速度太快，实在没想到；2. 新能源和光伏太贵，自己不想追；3. 估值水位高于经济基本面，后面还要继续谨慎。

其实，翻翻董承非的过去，这个手法也挺符合他历来的「建仓哲学」。

上一次董承非在一个充满不确定性的市场里发新产品，是2015年7月1日成立兴全新视野。同样是一个立足于绝对收益的产品，同样是对市场前景并不乐观，董承非为了不让产品净值跌破1，也是先做安全垫再上仓位。

从上面的图表可以看出来，董承非在最开始的一个季度只买了7%的股票。之后股灾3.0加上2016年年初熔断，董承非花了一年多才把新视野的股票仓位做到50%的仓位。至于满仓？那是从来没有满仓过。

因此，私募首秀的出手虽称不上惊艳，但对于买入前做过功课、充分认可董承非的持有人来说，他的谨慎倒是一如既往、高度自洽。套用前阵子让奥迪直接抄去当广告词的那句诗——就是「小满胜万全」。

反过来，如果买私募是为了抓反弹，第一不应该买一个需要建仓的新产品，第二应该找一个能够游走于市场情绪里的博弈高手。当然，如果都具备提前预判反弹的能力了，自己下场博弈岂不是更好，何必多花2%+20%呢？

因此，虽然5月-6月的猛烈反弹让建仓期变得进退维谷，但不论如何，对于一个有两年封闭期的产品来说，两周甚至是两个月的净值还远远不到盖棺定论的时候。建仓期的「保守」，不是真的「保守」。

这也引出了另外一个我们长期观察得出的结论：越是珍惜自己职业生涯前途的人，才会越重视「安全垫」。

手枪里只有一发子弹

私募行业看起来光鲜，但不论是投资巨佬、大佬、还是细佬，他们刚出来做私募的那一刻，手枪里都只有一发子弹。

资管行业有个特征，就是无论段位如何，基金经理在净值曲线面前人人平等。如果第一支产品就给客户造成较大的亏损，甚至清盘，那么会在市场上迅速形成极坏的口碑，既伤害客户又伤害渠道，很难在江湖上翻身。

此外，大部分私募产品都会设置清盘线，这意味着如果刚开始运作就遭遇下跌，比如跌到0.85或者0.8，逼近清盘线，那么「清盘=职业生涯重创」会极大地影响管理人的心态，束缚他们的动作——风控限制仓位，心魔影响发挥，进而造成恶性循环。

相当于刚上私募赛场，枪里就一发子弹，打不中就意味着滚蛋。因此，第一只产品再怎么谨慎也不为过。

即使是业绩非常好的私募公司，对刚发行的新产品通常也要做“安全垫”，而不能简单复制老产品的操作。原因很简单：购买新产品的持有人通常都是新用户，新用户没有浮盈，一旦下跌，体验会非常差。

比如某一家私募有A和B两个产品，A是老产品，净值为3.0，B为新产品，净值为1.0。如果策略复制，那么一旦下跌20%，A净值为2.4，B净值为0.8，A持有人浮盈大还能扛住，B持有人心态则会完全崩溃。

更关键的是，一旦逼近清盘线，仓位和策略都会大受影响。B产品从0.8涨回1.0的难度，远远高于A产品从2.4涨回3.0的难度，尽管都是上涨25%。而对客户来说，赎回B产品，去买操作没有束缚的基金，显然更香。

以同犇投资为例，其代表产品同犇1期从2014年3月下旬至2021年2月中，累计收益率超过750%，业绩靓丽。然而2021年3月末成立的新产品同犇消费12号，在没有净值安全垫的情况下，仓位迅速提到6成以上。

产品成立4个月之后，伴随核心资产的下跌，同犇消费12号的净值跌破0.8。而今年这轮回撤后，跌走了浮盈的同犇1期净值至少还有4.3，但同犇消费12号只剩下0.7。这两个产品的持有者，心境恐怕大有不同。

私募的生存环境，远比旱涝保收的公募残酷。再辉煌的昔日曲线，一旦下到私募的竞技场里，大家也只给一次机会。比如提起陈扬帆（前兴全明星基金经理）和王海雄（前华夏明星基金经理）的名字，还有多少人记得呢？

在很多时候，激进的妙手，未必能够回春；稳健的俗手，反而可以续命。

而在这两年，资管大佬们「晚节不保」的故事，足够写一本资管版的《大败局》。再有名望的大佬，一旦被贴上「不会投资」的标签就等于彻底完蛋。真正能够从「出师未捷盘先清」的阴影里走出来的人，凤毛麟角。

在这个浮躁的时代，净值一飞冲天的确能吸引更多的流量。但对于一个刚成立的新产品来说，「涨得快」的反面是「跌得快」，稳健和保守既是对自己的职业生涯负责，也是对第一次给你信任的客户负责。

一位百亿家办的负责人在交流时跟远川讲：“我们也在观察董承非，但如果他一上来就高仓位博反弹，即使跑赢指数，未来我也肯定不会投他。”

尾声

最近，王国斌跟方三文做了一场被戏称为“翻车”的对话，宣传片的标题叫做：管理好心性，是成功投资的一半。

不做基金经理的人浅听一耳，会觉得过于空洞，但对于把自己名字写在净值曲线前面的基金经理来说，这其实就是每天每月每年的修炼。

不以物喜不以己悲，放在基金经理身上，就是牛市里耐得住性子，熊市里坐得了板凳。面对市场反复、净值压力、管理内耗……基金经理的可靠度，最终来自他们自身的独立性，而不是与市场的共识度。

万事开头难，建仓是第一关。董老师给出了自己的解法，现在压力来到了即将建仓的其他老师这一边了。

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