高风险换来“负回报”，风投无声崩溃

风险投资界正处于一场无声的崩溃之中。

科技初创公司曾凭借极大的增长潜力，吸引了各行各业的投资者涌入风险投资（VC）市场。如今，尽管一些投资者和初创公司创始人仍不愿承认，但种种迹象表明，这一轮风险投资热潮即将结束。

与股票市场不同，风险投资市场没有“每日的市场指数来传达痛苦”，也没有“个别的股价表现让焦虑的科技员工们看到个人财富的蒸发”。

事实上，对于许多刚刚经历过风险投资历史性繁荣的投资者和企业家来说，甚至可以假装认为崩溃根本没有发生。因为那些宽松的金融规定只要求投资者对私营公司的估值进行零星的减记，这让人们很容易忽略崩溃的存在，而只看到它诱人的一面。

风险投资公司Lux Capital联合创始人乔什·沃尔夫（Josh Wolfe）将这种反应比作经典的“面对悲伤的五个阶段”（拒绝、愤怒、讨价还价、消沉和接受）。沃尔夫称：“我们现在可能介于‘愤怒’和‘讨价还价’之间，即‘拒绝’之后的一种情绪。”

换言之，投资者和一些公司的创始人，仍不愿承认市场低迷对他们造成的影响，尽管这种低迷可能对初创经济产生深远的影响。

2021年涌入初创公司的风险投资大幅飙升

只有急需资金的公司，才被迫基于现实对自身进行全面评估，因为投资者在做决策时需要最新估值。

一、科技公司估值缩水或成常态

本月早些时候，瑞典“先买后付”服务提供商Klarna就给私营金融科技公司狠狠地“上了一课”，仅以57亿美元的估值进行融资，较一年前的估值低了87%。

其实，Klarna估值的大幅缩水，也呼应了公开市场上一些类似公司出现的颓势。美国“先买后付”服务商Affirm去年年初上市，当前的股价较去年11月的峰值下跌了87%。发展迅速的美国金融科技公司Block股价也下跌了78%，市值蒸发1300亿美元。

沃尔夫认为，在市场全面“重置”前，还将有更多的公司步入Klarna后尘 。尽管有迹象表明，人们开始对估值越来越现实，但沃尔夫称：“这还没有达到应有的水平。”

风险投资公司柏尚投资（Bessemer Venture Partners）合伙人大卫·考恩（David Cowan）称：“许多公司还会继续否认估值的变化，直到资金耗尽。”

这种风险投资与现实（估值下滑但又拒绝承认）的“推迟相约”，将成为初创投资市场的一个分水岭时刻。近年来，各行各业的投资者纷纷涌入初创风投市场，以追逐那些“承诺比上市公司更具增长潜力”的私营公司。

其中大部分资金都是在去年涌入的，因为当时私人初创公司的估值达到了一个顶峰。数据提供商PitchBook数据显示，对冲基金、私募股权公司、主权财富基金、企业风险投资公司和一些共同基金，贡献了去年全球风险投资的2/3。

如果这些赌注变糟，很可能让其他一些新进入的投资者望而却步。继而，可能给科技初创行业带来重大冲击。之前，这些科技初创公司已经习惯于持续获得不断增加的资本。

二、担心错失良机，风投曾经太“疯狂”

最近这一次风险投资热潮的规模，要比20世纪90年代末大得多。当时，美国的年度投资规模峰值为1000亿美元。而去年涌入美国科技初创公司的现金总额达到了3300亿美元，为2020年的两倍之多，而2020年本身又是2019年的两倍。

资金在涌入私营市场的同时，也涌入了IPO（首次公开招股）市场。投资公司Coatue称，去年有1.4万亿美元资金流入了全球有潜力的成长型公司，其中一半以风险投资的形式出现，而另一半则进入了IPO市场。数据显示，去年的投资额（1.4万亿美元）要比过去十年平均每年筹集的4250亿美元高出近1万亿美元。

但参与到这股投资大潮中的许多风险投资家，现在不得不承认，该市场已经被一场几乎不惜一切代价进行投资的竞赛所征服，尽管其中大多数人可能会说，他们自己的资金避开了这种过度投资行为的最糟糕阶段。

硅谷顶级风投“基准投资公司”（Benchmark Capital）合伙人埃里克·维书亚（Eric Vishria）称：“如果用一个词来形容它，那就是Fomo（Fear of missing out），担心错失投资良机。除了投资者愿意支付高价以免错失良机，他们进行尽职调查的时间也大大缩短，一些为保护投资而设立的保护措施也被抛之脑后。”

维书亚认为，十多年前金融危机之后的稳定经济发展和宽松的金融环境，导致许多投资者将风险投资视为一种单向赌注。他说： “在过去的12年里，对每家初创公司的投资，正确的做法几乎都是先持有一段时间，然后再考虑出售（股票）。”

风险投资人、笔记应用Evernote前CEO菲尔·利宾（Phil Libin）称：“这些激励因素刺激初创公司保持私有化，并进行越来越多的融资。”

对于公司创始人和员工，以及支持他们的风险投资公司和提供资金的有限合伙人来说，这看起来就是一个“轻松赚大钱的机会”。

随着估值越来越高，公司为员工和高管设立了股票交易计划以套现，而投资者可以通过每一轮的新融资来提高自身的价值。

维书亚认为，其结果就是：风险投资行业变得日益臃肿。许多初创公司保持私有状态的时间比一般情况下长得多，它们更希望吸引私人投资者，而不是转向股票市场（上市）。随着投资者投入越来越多的资金，风险基金的规模呈爆炸式增长。由于投资纪律的放松，风投们也将其赌注广泛分布在整个行业，而不是传统上的挑选一定数量的行业佼佼者。

这些投资者包括软银的“愿景基金”和老虎环球（Tiger Global）。其中，“愿景基金”向该市场投入了1000 亿美元。而老虎环球的押注相对广泛，在某个阶段持有的估值10亿美元以上的初创企业的股票，比任何其他投资者都多。但随后，两家公司都披露了巨额亏损。其中，愿景基金在今年5月计入了270亿美元的年度亏损，而老虎环球则亏损170亿美元。

在繁荣的高峰期，投资者的赌注几乎无所不包，从Rivian等电动汽车初创公司，到那些押注于通过重大科学突破（如核聚变）以产生回报的边缘科技公司。去年，Rivian筹资了50多亿美元资金。

甲骨文公司前高管、现为私营软件公司Observe负责人的杰里米·伯顿（Jeremy Burton）称：“之前，投资者的兴趣太疯狂了，每周都有2~3个主动的投资提议。但如今，这种做法已经停止，意味着风险投资市场开始降温，企业主和投资者都在等待现实的到来，并针对初创公司估值达成新的共识。”

三、高风险换来“负回报”，但投资竞争依然激烈

资本的过剩，推动了新的科学领域以更快的速度向前发展，其中包括量子计算和自动驾驶汽车等技术。这些“登月”项目曾被认为风险太大，投资期限过长（通常需要7~8年）。但如今，在巨资的推动下，这两个领域的初创企业都取得了重大进展，尽管风险投资者期望的真正变革性突破仍遥不可及。

同时，过剩的资本也推动社会经济中的一些高风险的新行业，开始面向私营初创企业开放。例如，BryceTech的数据显示，去年流入商业太空初创企业的资金翻了一番，达到 150亿美元以上。在过去十年中，该领域每年的投资约为30亿美元。

私人投资还支持了一系列新型火箭技术、卫星系统和地球成像服务。太空行业分析师劳拉·福奇克（Laura Forczyk）表示，初创企业已冒险进入太空探索的前沿。随着美国国家航空航天局（NASA）计划重返月球，一些私营公司已经开始策划从采矿到建设云计算中心等一系列月球活动。

福奇克说，在太空探索和科学研究等领域（之前一直由政府部门主导），出现了太多商业化活动。“但如今，如果资金枯竭，我真不知道这些活动是否能够持续下去。”

再回到地球上，风险投资者不得不重新评估他们在“曾经被认为是最热门领域”的一些投资。纽约风险投资公司B Capital董事长霍华德·摩根（Howard Morgan）表示，令他感到遗憾的一处投资就是：科技行业为彻底改变交通行业所做的各种尝试。他说，他的公司投资的自动驾驶汽车和电动滑板车公司，如今看起来不再像是要改变世界了。

Bird是B Capital投资的一家电动滑板车公司 ，在2020年初的估值接近30亿美元。去年年底，Bird带着近9亿美元的外部融资在纽交所上市。如今，Bird估值仅1.42亿美元。

摩根对此表示：“我们已经意识到，世界可能还没有像我们想象的那样，为这些事情（颠覆交通）做好准备。”

当被问及“哪些行业可能最令人失望”时，大多数风险投资者列出了相同的几家公司：像Gopuff和Gorillas这样的“超快速”配送公司（最快20分钟送达）；为建立大型消费业务而开展昂贵营销活动的金融科技公司；以及陷入数字加密货币崩溃大潮中的区块链业务。

最近，在面向自家投资者进行的一次演讲中，投资公司Coatue将其预期的科技公司估值暴跌描述为“刚刚开始倒塌的多米诺骨牌”。Coatue预测，巨额亏损将逐渐蔓延，从无利可图的互联网公司开始，深入到数字加密货币和金融科技领域，然后再蚕食软件和半导体等看起来更稳健的行业。

如果该预测是准确的，那么在市场巅峰时期投入大部分资金的投资者，可能将面临本世纪之交互联网泡沫崩盘以来从未见过的“负回报”。

对于风险投资，时机就是一切。追踪基金表现的研究机构“格林威治协会”（Greenwich Associates）的数据显示，在1996年（互联网的第一次繁荣刚刚兴起）筹集的风险基金，其生命周期内的年度收益中位数为41%。而对于1999年（泡沫高峰期）筹集的基金，年度收益中位数为亏损3%。

如果这种表现重复上演，可能会赶走许多最近被市场吸引的新投资者。但是，即使软银和老虎环球等一些大型风险投资公司的影响力将来会减弱，一些风险投资公司仍预测，支持这些公司的其他大投资者仍会寻找其他投资工具，意味着投资竞争仍将十分激烈。

四、“融资热”后，风投和企业重新设定期望值

对于大多数科技初创企业来说，世界已发生翻天覆地的变化。

由于现有风险基金中仍有大量现金，拥有成熟业务且不会因经济疲软而立即面临风险的初创企业，仍可以期待以较高的估值筹集资金。今年6月，埃隆·马斯克（Elon Musk）旗下太空探索技术公司SpaceX在新一轮融资中获得了1250亿美元的估值，高于去年4月份的740亿美元。

除此之外，大多数其他初创公司别无选择，只能调整自己的目标估值。当然，对于刚刚经历了融资热潮的初创公司，它们应该拥有充足的现金来度过未来两三年的资金短缺。但是，对于何时能够赢得下一次融资，以及以何种条件融资，存在着极大的不确定性。

在风险投资浪潮达到顶峰之前，即时配送公司Gopuff筹集了34亿美元资金。如今，Gopuff成为了“最近几周采取行动裁员、关闭设施以节省资金”的众多资本充足的初创企业之一。

Gopuff的一位投资者表示，其业务的基本单位经济效益（BUE，每个订单产生的营收，相对于该订单的成本）是合理的。但是，该投资者同时指出，当资本受到限制时，此类初创公司所追求的“用昂贵的成本换取业务增长”就没法持续了。

如今，整个初创企业都在进行类似的重新评估：投资回收期被缩短，超高速增长也不再是主流。

私营软件公司Observe负责人伯顿称，近年来，投资者已经习惯于看到一些成功的软件初创公司在早期实现了营收的两倍增长。但随着预期的重新设定，“我不确定这是否仍然成立。”

事实上，当Observe度过了产品开发的早期阶段，并准备增加营销支出时，伯顿已经预料到增长会不那么狂热了。他说：“这可能是更有节制或更经济的增长，而不是不惜一切代价的增长。”

纽约风险投资公司B Capital董事长摩根也表示：“毫无疑问，未来几年，任何代价（成本）的增长都会消失。”

对于风险投资者来说，尤其那些刚刚经历了这一繁荣时期的投资者，这听起来像是一个巨大的退步。但是，人们也有保持冷静的理由，因为重置将带来一些机会，以便将来能以更低的价格进行投资，支持那些表现出更严格财务纪律的初创企业。同时，企业家也将面临更少的初创企业的竞争，尤其是那些由软银等财大气粗的投资者所资助的初创公司。

基准投资公司合伙人维书亚最后总结说：“所有的伪装者（初创公司）和投机者（投资者）都将消失。 而信仰者（believer）和建造者（builder）会接踵而至。”

这是一个很吸引人的愿景，许多风险投资者也表示赞同。 但目前尚不清楚，风险投资市场需要多长时间才能重置；或者当它重置时，当前的投资者和初创企业有多少仍会站稳脚跟。