歌斐资产董事总经理郭峰：S基金在过去十年中最好买入的时机已经到来

2021年，全球PE二级市场整个交易非常活跃，迎来井喷式的增长，这体现了PE二级市场在全球范围内受到GP和LP的关注。

8月10日，在由投中信息和投中网主办的“第16届中国投资年会·年度峰会”上，歌斐资产董事总经理郭峰发表题为“中国PE二级市场2022年发展趋势及展望”的主题演讲。

郭峰认为，S基金在过去十年中最好买入的时机已经到来，从2021年6、7月份开始，从港股、A股到最近半年多的美股大幅度调整，作为买家来看，与过去七、八年相比，现在可以用更便宜的价格，买到具有同样价值的资产。

以下为现场演讲实录，由投中网进行整理：

今年参加了非常多关于S基金的会议和论坛，给我最大的感受是和杭州的天气一样，特别热，可能有点过热了。下面以一些数字和大家汇报一下过去的一年时间里，中国的市场在发生什么样的变化。

全球PE二级市场

2021年，全球PE二级市场整个交易非常活跃，可以说是井喷式的增长。去年全球交易了1340亿美元的二手份额，相较于前一年增长了123%，翻了一半多，下半年的交易规模是2019年全年的交易规模。这体现了PE二级市场在全球范围内受到GP和LP的关注。

前面我看到王明耀总提到从不确定性中寻找确定性。为什么S基金过去这么热，和S基金的业绩以及穿越不确定性寻找确定性的属性相关。从S基金、FOF、Buyout、直投基金等来看，资管新规以后，S基金的年化回报率和收益率这块，明显跑赢了直投基金和母基金、VC、Buyout的策略。

作为S基金的从业者，歌斐2013年开始做。刚开始交易比较清淡，主要是LP和LP的交易。从过去5年，看到了整个市场发生了比较大的变化。过去GP不愿意参与到S基金的份额里，因为这是LP之间的交易。2020年之前开始，GP开始意识到S基金作为非常重要的退出手段，不管是接续基金，老股的转让，帮助对接也好，还是S基金的交易。我们看到过去一年，GP主导的S基金的交易规模是1倍的增速，成为交易的一大类。

过去五年接续基金，尤其是相对来说确定性高的，接近成熟期的资产，做的占比在过去是20%，包括多资产的接续资金，各种类型的加起来，在GP主导的里面有80%左右的新增量。我们作为买家，以及S基金的从业者我们非常乐意看到这样的变化。因为GP一旦意识到S基金作为重要的退出手段和基金重组方式，他们愿意把一些好的项目和份额拿出来，和LP进行合作。

中国PE二级市场

中国S基金大的市场和投资、募资相关。2018年资管新规以后，过去三年多的时间，新增量是往下走的态势。2021年不管是退出还是其他因素的影响，2021年回归到差不多接近2017年新增的水平。当然现在我们来到了2022年，从3月份上海的疫情开始，大大降低了今年新资金募集的速度。明年我们发布的时候，看到2022年新基金的成立数和2021年相比又是大的滑坡。但是总的来说，每年新基金的活跃数和设立数还是非常大的基数。根据中国基金协会，人民币市场是有13万亿左右的存量。这给退出带来了非常大的压力。

从退出端来看，当年退出金额在过去没有超过18%，去年只有10%。但是这不太公平，因为新基金的数量是逐渐地在增加。如果退回五年前的数字，这个数字也不会超过30%。也就是说绝大部分的基金和项目，并未在合适的项目里实现退出。S基金的交易为什么现在慢慢地进入到一个非常受大家关注的资产类别的原因，就是供给非常多。

从过去一年的人民币S基金的市场，实际交易情况来看，2021年来到了600亿左右的交易规模，和2020年的300亿相比，也是翻了接近一倍的比例。这里面有一个数字，交易数量并没有增长那么多，增长了30%左右。这里面核心的原因是由于单笔交易金额，从过去的两三千万，三四千万，到了动辄十个亿，因为GP主导一些交易，规模就提高了。

从卖方和买方，S基金目前的卖方还是大型的机构投资人为主。尤其是资管新规以后的以银行、保险、信托为主导的机构，他们是最大的卖方。然后是个人投资人，卖方来说，母基金和信托基金还没有形成主导的力量。但是买方不一样了，第一大仍然是银保监这样一些机构投资人。当然由于中国的人民币市场的大钱在国有体系之内，所以买方和卖方作为第一大，也都非常容易理解。作为专业的买家，母基金和S基金，在S基金二手份额的买家角色里，成为了一个重要的位置。看海外，98%S基金的买家都是专业的母基金和S基金。

中国PE二级市场什么样的机构，作为S基金的GP，怎样拿到好的资产。从海外来看，一定是具有母基金经验和完整的PSD经验的，才能拿到。首先是相对稀缺份额，由于一级市场不太赋予，作为母基金，不管是年度、季报和天然的维度得到项目的信息，甚至是LP想要转出的信息甚至是未来DPI的信息，对于母基金来说，做S基金是天然的一个助手。

另外一个生态也非常重要，如果只是单纯的母基金，没有完整的直投和行业的覆盖，没有对于底层资产的深度判断能力，它很难在基金份额转让和资产包的转让里面有一个合适的定价。这是我们看到的中国和海外一样。二手份额市场，母基金机构会在这里面越来越作为主导的买方。

机会与挑战

第三个和大家分享一下作为从业者，尤其是过去一年的时间里，我们看到的一些机会和一些挑战。我看到宏观环境的变化，或者是对房地产、金融市场的调整。以及最近三年的疫情，使得政府在防疫方面的投入，导致资金出现了问题等等原因，我们看到人民币市场S基金的卖家正在越来越多元化，除了过去资管新规的银行和个人财富类的，房地产公司由于房住不炒，资金链遇到了非常大的问题。过去在一级市场大量的投资正在寻求投资。

第二个是非标类不收，以房地产为代表的一些资管的机构，由于房地产的调整形成了一些问题，正在寻求一级市场的卖出。

第三个是防疫，使得各个地方政府，用新增资金投资政府引导基金这个问题，可能资金也出现了一些问题。我们最近接触到非常多的地方政府的引导基金，希望把他们的份额打下来卖出来。

最后就是人民币市场里面，这个事情的发生不到一年，尤其是2022年上海疫情以后，GP开始非常活跃和热烈地和S基金的买家，不管是接续、转让还是各种各样的方式，来去和潜在的买家讨论退出的工作。我想这和级市场的调整和退出变卖相关。

另外从北京、上海、三亚、无锡、广州等各个地方政府设立了S基金的交易所，以及配套政策，为当地国有的评估和拴让创造了政策便利。各地的地方政府也是非常希望能够看到在本地，他们基金的份额能够有一个合适的转让场所。

过去从2021年6、7月份左右开始，从港股、A股到最近半年多的美股的大幅度调整，作为买家来看，我觉得从过去七、八年相比，非常好的一点，现在可以用更便宜的价格，买到具有同样价值的资产，这是S基金在过去十年最好买入的时机。

前面说到很多的机会和热度。S基金我们做了八九年，我们觉得难度是比较大的。我们买了基金份额或者是一两个资产包，看起来有母基金的投资在里面，但是核心是来自于退出以什么样的价值买进，在什么时间退出和什么价格退出，有非常多的关于评估，关于未来的退出和资本市场等各种各样的技术在里面，做好S基金，门槛非常高。今天非常多的S基金开始进入到市场，我估计都会陆陆续续要交一些学费，这里面坑也比较多，过去八九年我们也是踩了非常多的坑，这里面最大的问题是估值和项目的来源。后面有机会我们再做深入讨论。

前面和大家分享了过去一年S基金市场从全球到中国，从速度到趋势的角度变发生的变化。

歌斐投资实践

歌斐2013年做S基金，是最早把S基金的理念引入到中国的管理人之一。我们之所以做S，是因为看到LP有强的流动性需求，然后我们把这个从海外引入国内。八年的时间里，我们管了5期人民币，现在做第6期，以及两期美元基金，以及两期人民币的Secondary专户，整体是67亿人民币，还有30多亿关账的，加起来105亿人民币的规模。这里面前面5期完成了投资，大概投了100多笔交易，包括单一的基金份额，包括所谓违约的份额，包括后续的加入，以及各种类票和基金和股份的重组的方式。通过S基金联合母基金，大约覆盖100多家GP，250个左右的子基金和7000个左右活跃的项目，同时我们用我们的投资管理系统管理起来，去赋能我们的Secondary交易，以及我们合作的GP和LP。

我想再次非常高兴和非常荣幸邀请到各位在座的GP和LP，未来我们在Secondary市场上探讨更多的合作。