LP多元化也拯救不了募资难？

2022年，VC/PE行业整体面临募资难的困局，投资人国资化呈现明显的趋势。市场上的LP构成不断在变化，LP多元化能否解决募资难？新环境下，如何构建新型的LP和GP互动，怎样共生共荣？

“第16届中国投资年会·年度峰会”上，浙江金控投资管理有限公司总经理助理张佳的主持下，分享投资联合创始人黄反之、恒旭投资董事长陆永涛、达晨财智高级合伙人邵红霞、盛世投资CEO、盛世聚鑫董事长兼总经理张洋这四位VC/PE行业的资深大咖，围绕“LP多元化能否化解募资难？”等话题展开了一场激烈的讨论。

张洋表示，LP的组成不断在变化，今年呈现了明显的LP国资化趋势。尽管中国的投资人或多或少都会有自己的特定诉求，但无论是地方政府的招商引资，产业资本的产业链延伸，还是国有资金的保值和增值，其底层逻辑是不变的。对于投资机构来说，核心还是自己练好“内功”，为LP考虑收益性和风险性。

邵红霞认为，LP的多元化，是对GP各方面能力的考量。但是说到底，不管是国资、民营、机构、个人，LP本质上的诉求是一样的，就是希望GP能够投出好项目、有好业绩。亮眼的DPI和IRR，是每类LP都喜欢的。

陆永涛表示，LP出资以后，我们必须把收益率做好，只有基金业绩好，LP才会长期陪伴GP。前面说的金融机构，包括上市公司的实控人，或者是产业链的其他合作伙伴，我们恒旭能有针对性的合作方案。例如地方政府，我们经常会带优质项目过去，时刻与政府保持沟通，政府也看到我们做事， LP感受就很好。还有对未来产业的观点要和LP时刻沟通，使他们了解，然后有好的项目持续让他们跟投，实现真正的共赢。这是最近三年左右的时间，我们在这方面的一些体会。

黄反之则认为，募资难恰恰因为缺乏多元化的LP, 与过去相比，LP组成太单一化。这两年，只剩下政府的钱和大国企的钱，真正市场化的母基金手里也缺钱，导致了僧多粥少的局面。现在至少95%的投资机构融资有问题，只有极少的机构融资比较顺畅。

以下为现场探讨实录，由投中网进行整理：

张佳：各位来宾，下午好！很荣幸也很感谢投中的邀请，让我在浙江金控的主场，参与投中2022年度的开年盛会。今天最后一个圆桌环节，台上的几位嘉宾，都来自重量级的机构。今天台上台下有很多的新朋友和老朋友，开始还是请台上的各位嘉宾简单介绍一下自己，再进入今天的交流和互动。

黄反之：大家好，分享投资是深圳的VC机构。2007年成立，目前管理大约100亿的基金规模。2014年开始主要聚焦于大健康领域，至今已完成了四只医疗基金，投资了将近百个医疗项目，其中十多家已成功IPO。我们的特点是典型的VC，以中早期阶段为主，始终以精准医疗为核心逻辑，形成了以生物医药为主的投资特色，大约70%投资于生物医药。服务占百分之十几，医疗器械占了百分之十几。

陆永涛：各位好，感谢投中的邀请，我来自于上汽旗下的私募股权投资机构——恒旭资本。汽车行业随着新能源的到来，我们的出行方式发生巨大变化，恒旭资本围绕汽车和汽车的生态圈进行投资。2019年恒旭资本成立，截至目前我们管理了超过200亿的基金，同时我们还和宁德时代成立了基金，围绕他的产业链进行布局。

邵红霞：达晨2000年成立。22年来，我们扎根中国，投资中国的好企业，投资符合国家的战略方向、有潜力成长为行业龙头的好公司。22年间，我们投资了超过600家企业，有130家成功上市，这其中90%在中国A股上市。我们70%以上的项目是聚焦在科技的大赛道。今天非常高兴来到杭州，达晨今年会在杭州落地一个基金，期待和各位有更多的互动与合作。

张洋：盛世投资成立于2010年，围绕PSD策略，我们直投了100多个项目，直接和间接参股企业近6000家。我们希望结交新老朋友，在变化非常快的时代里，走出市场化、专业化的道路。

张佳：台上嘉宾还是非常多元化的，达晨他们是投资人。两位是产业投资人，还有张洋总之前很早认识了，一直是在市场化母基金和政府基金合作里面一直深耕。今天的话题我拿到以后我也在看，这个话题的落脚点我想有两个关键词。一个是多元化的，一个是募资，多元化是指LP的多元化，募资是在GP的视角。我自己的理解，还是把GP和LP做了关联，也是在场台下的LP、GP大家看新的环境下，构建新型的LP和GP的互动，怎样共生共荣。

今天机会难得，将各个机构在这些话题下的基本层次逻辑请他们以这样一个难得的机会作分享。首先请张洋，先问一下，因为大家知道今年疫情特别复杂，难得大家聚在一起，今年这样的情况下，各家投资机构募资上的感受如何，有没有碰到新情况和新问题。

张洋：今年以来大家都说募资难，这是今年疫情反复、出行不便的情况下市场上大家的普遍感受。目前投资人国资化趋势非常明显，参考投中的数据，市场化的基金一半以上都有国有企业或财政资金出资，这呈现出了一定的中国特色——投资人的出资不只纯粹考虑金融产品的收益性、风险性和流动性，还会非常重视能否满足功能性诉求。

今年上半年盛世投资出了一本书，书名叫《中国式母基金》，里面就列举了很多案例。我们可以看出，无论是地方政府的招商引资，产业资本的产业链延伸，还是国有资金的保值和增值，中国的投资人或多或少都会有自身的内在诉求。从我们股权投资从业者的角度，永远都要从变化中寻找机遇。中国的私募股权市场，最早是美元天下，后来因为创业板注册制和股权分置改革，人民币成为市场主流，LP的构成不断在变化。

早年间大家看到IPO的热点，个人投资人非常踊跃；2014年以后，因财政改革，进入财政资金引导的时代；再后来国有企业和产业资本日趋活跃，我们现在处于这一浪潮里，产业资本深度布局产业链，并逐渐走向和国际接轨。与此同时，金融机构具备最强的资源聚集能力。从个人、财政、国企到金融机构，将是市场LP的必由之路。当然，核心还是投资机构自己练好内功，尽管中国母基金有特定的要求，但是底层逻辑不变，还是要考虑收益性和风险性。

邵红霞：我的感受和张总差不多。各类LP都有它的使命和目标。作为GP，我们要深刻理解并尊重LP的需求、尽量帮助他们解决问题、达成目标。

今天的主题是LP多元化能否化解募资难。就达晨的募资经历来说，多元化的LP也许不能让我们的募资更容易，但是能够让我们感到更安全。达晨的LP覆盖很广，我们和各类LP都有长期的合作，从小C到大B、再到现在的大G大B和大C。

募资是行业的温度计，也是GP的试金石，募资的成功非常考量GP的功力。特别是现阶段，LP的多元化，更是对GP各方面能力的考量。每次募资，都是对我们自身的投资策略、管理体系的一次检验，倒逼我们在业务能力和产业赋能上不断提升和优化。但是无论什么背景的LP，不管是国资、民营、机构、个人，核心诉求是一样的，就是希望GP能够投出好项目、有好业绩、有亮眼的DPI和IRR。

对于LP的诉求，首先要深刻理解和尊重，并尽量利用自己的资源帮助他们解决问题、满足需求。同时，更要将自己的项目投资做好，赚钱、分钱。当然，还应该常和LP加强互动，交流行业见解、通报基金运行情况，让LP看到我们的努力。

陆永涛：2019年到现在，我们LP构成里面地方政府占比20%左右，还有15-18%来自金融机构，其他还包括上市公司等。2019年资金很紧张的时候，很多大型国资和地方政府出资体现出了很大的担当，把钱交给我们管，嘉定、温州、太仓、昆山、常州、盐城、合肥、相城、宁德都给予了我们很大的支持。

近年来我们帮助当地政府做了很多的事情，首先，地方很多招商引资的项目我们作为政府的顾问咨询团队给出专业的意见；其次，我们将早期投资的项目引到当地来；第三，围绕引入的企业，我们将当地的其他企业形成产业链，互相协同；第四，我们把集团的产业资源带过去。举例来说，我们拿了温州8亿，在当地完成了招引和投资22亿，在当地引起了很大的反响，希望与恒旭资本持续深入合作。我们对LP要保持畅通的交流，让他们感觉把钱交给我们是放心的。我们也要给LP回报，让LP跟着我们投产业熟悉的项目，分享财务回报。我们拿了LP的钱，我们作为一个管理人，一定要对得起人家，既然作为管理人，就得服务好。

黄反之：今天讲LP多元化这个问题，我认为恰恰是LP多元化不够，真正市场化的母基金太少了。尤其这两年，只剩下政府的钱和大国企的钱。真正市场化的母基金他们手里也没钱，他们也募不到钱。而这些年GP数量增长非常惊人，从2000年不到一千家机构发展到现在的两万多家，当然会僧多粥少，上个月深圳也开了LP/GP的大会，参加的基本都是GP,  LP来得很少，可能也邀请了很多母基金，但是到场的很少。

这两年相比以前多元化更差了，前些年经济形势好，企业还是有钱的。个人投资也有投资意愿，这几年整个经济不好，加上疫情等原因，上市公司也不好过，大家对未来没有信心，投资意愿大大降低。还有真正最大的资金池，像银行的资金、保险的资金、社保基金受到各种限制，这些巨量的资金很难释放出来，他们可能做过很少的LP，但是他们做LP条件太苛刻了，对于99%的机构来说不太可能拿到他们的钱。

保险我们觉得这些年是有一些积极变化，但是保险资金往往只会投大的机构和中后期机构的PE，VC他们也是很难达到险资的要求。所以这些年LP没有更加多元化，反而是和以前相比，多元化更差了。至少95%的机构融资有问题，5%的没问题，5%的头部机构又形成了虹吸效应。但是归根到底大家还是应该反思，如果你真正做到是头部5%的机构，不管你面对各种LP的诉求，最终还会能够用实力吸引他们。而对于绝大多数GP来说，难免要面对各种LP的各种诉求，政府让你帮他招商引资，企业集团让你围绕上下游做投资，高净值人群说你带着我去跟投，最好我参加你的投委会，如果为了募资不得不满足各种各样的需求，GP们只能戴着脚镣手铐跳舞了。

张佳：听各位讲我也是感同身受。在浙江金控的角度上，我也在思考这个问题。我们近两年来投资合作的基金，从出资人的性质角度来说确实不是多元化，而是单一化。典型的基金组建结构就是国家级、省级，和市区多级政府产业基金或者国资拼盘而成。我们其实更希望看到我们参与的基金里面有多元化的资本来源。大量财政或者国资参与的基金，未必有利于优势资源聚合，从而在基金的投资运作上形成更大合力。

邵总作为创投行业老兵，经历了达晨创业的全过程。您刚才提到达晨出资人的来源完全多元化，这么多年下来，在不同的出资人之间，怎样平衡好不同的出资人之间利益诉求？或者说在一支基金的组建设立阶段如何吸引不同的出资人，实现出资来源的多元化？

邵红霞：达晨一直在市场上募资，我们的LP确实是多元化的。以LP的数量来说，每期基金基本上都在45个左右。对于达晨来说，每一期基金的LP都比较分散，各类LP的占比都相对平衡，包括政府引导基金、国资平台、金融资本、产业资本、市场化母基金、家族办公室，以及通过渠道覆盖的高净值个人。像今天台上的张洋总和张佳总，都是我的LP。分散且多元化的LP结构，让我们在投资上受到的约束少一些。

张佳：从个人角度来看LP多元化，主要有两点：一个是国资LP主体多元化，近两年看到市场上越来越多的地市、县区一级国有资本，逐步活跃起来。另外一点是国资LP诉求多元化，不光要求投资回报，还要产业资源回报。

张洋总，你们市场化母基金启动比较早，一些政府的产业基金合作比较深。刚才我们说到了国资可能现在出资比例高，从市场化母基金来看，下一步会有哪些发展的动向和未来业务设想？市场化母基金也是资本多元化中很重要的角色，看看您这边有哪些可以和大家分享的？

张洋：市场变化是永恒的，当前资源集中的趋势还是比较明显的。是集中好还是分散好？集中利于办大事，分散利于交易。是科技好，还是市场好？是内容重要，还是渠道重要？我的答案是都重要，也不是说哪一方面更加正确，我们是随着市场的变化而变化，但是不变的是回归资本市场本源。哪怕是中国式的母基金有各种各样的要求，本源还是防范风险和创造价值。我们作为任何资金的管理人，凭借什么来管理资金？就是因为能够为LP创造价值，上层就是满足价值需求，但是如果底层能力都不行，那上层就是空中楼阁。

然后就是PSD策略。P策略主要是母基金在市场化的基础上做好分散化配置，发现新的基金，同时满足委托人的需求。S策略就是二手份额交易。我们从2011年起做了近20单的二手份额交易，后来成立了专门的二手份额交易团队，发了上实盛世S基金，收益率非常不错，实践已经证明了这个市场的有效性和产品的有效性。D策略是直接投资和跟进投资，直接投资和跟进投资也是利用平台的广泛性，我们已经覆盖了将近6000个项目，站在巨人的肩膀上，实现优质项目的跟投。

张佳：对陆总这样的产业投资机构，以及黄总这样的VC创投机构而言，你们理想中的LP是什么样的？从你们自身而言，你们是会不断适应市场变化、通过自身策略的不断调整改变进行募资，还是会按照既定的投资策略和募资策略寻找合适的LP？

陆永涛：原来在上汽投资的时候，我们20%是政府，30%是上汽集团，其他50%是全面外面募来的。但是这几年，民营企业和高净值人群越来越少，变成了很多的国资平台、金融机构或者是上市公司。恒旭资本目前是这样的，我们还是保持地方政府在20%左右，上汽集团35%左右，另外45%通过金融机构，或者是投资市场化的母基金，来参与到构成里面。

但是从我的角度来说，上汽集团出35%，我们在整个上汽平台和汽车行业的平台上具有非常强大的优势。我们投了很多新能源，动力电池，固态电池，燃料电池，又投了智能驾驶、软件定义汽车等，应该说汽车产业链的投资收益率还是很高的。上汽集团是我们的LP，我们怎样和集团保持互动，掌握集团未来五年的发展的动态是非常关键的。例如去年出现的汽车芯片卡脖子的项目，我们提前布局，这样才把我们LP的优势发挥出来。

选地方政府，我们一定是把地方政府所在区域的经济，或者是当地的产业集团和产业群搞清楚。近期我们是有基金针对自动驾驶、软件定义汽车方面，我们也会挑选合适的地方政府进行合作。我们2013年在扬州设立了基金，之后我们在扬州连续设立了4期基金都是扬州占20%—30%。我们GP能够拿到LP持续的出资，证明我们的基金、我们的服务还是得到了LP的认可。

LP出资以后，我们必须把收益率做好，只有基金业绩好，LP才会长期陪伴GP。前面说的金融机构，包括上市公司的实控人，或者是产业链的其他合作伙伴，我们恒旭能有针对性的合作方案。例如地方政府，我们经常会带优质项目过去，时刻与政府保持沟通，政府也看到我们做事， LP感受就很好。还有对未来产业的观点要和LP时刻沟通，使他们了解，然后有好的项目持续让他们跟投，实现真正的共赢。这是最近三年左右的时间，我们在这方面的一些体会。

黄反之：要成为有一定规模且可持续的基金，LP的多元化非常重要。过去我们基金也是比较多元化，有深圳市的引导基金，有国家级的引导基金，如果没有政府的引导基金在里面，基金规模很难做大。国家级的就更加有弹性，它不会限制你返投。地方政府的引导基金，我们做生物医药投资，只敢拿北上广深及苏州的引导基金，因为在我们看来，国内生物医药产业，上面5个城市涵盖了90%的优质项目。别的地方项目资源没那么充分，返投很难完成。

我们最喜欢的是市场化的母基金，市场化的母基金一旦选中你，只要他资金充裕，基本上他都能继续投你，而且他们评选基金的标准也会更客观、更市场化一些，不会给你很多不合理的要求。

另外一类是企业集团和上市公司，但是这些往往不能持续，可能这一期出了下一期不一定能出。

还有一类是个人，对于大规模的基金，可能个人LP都比较少。我们这个规模到现在，个人LP可能也就3—5个了。LP多元化是必要的，但也要根据基金的规模和阶段，去匹配不同的LP。

张佳：对于基金募资LP多元化的话题，台上几位嘉宾进行了精彩分享。未来，浙江金控也会从单一LP角色逐步向 GP身份过渡演进。通过多年积累，浙江省产业基金已经集聚了很多的产业资源、金融资源，可以通过投资和资本纽带，为合作GP、基金所投项目带来持续赋能。在我看来：LP/GP，不管是社会资本，还是国有资本，合作都是双向奔赴。大家为了共同的目标和利益，真正实现合作的共赢，形式可以多样化，可以作为LP，也可以形成双GP，甚至大家合资做GP。浙江金控愿意持续和在场优秀的、特别是有优质产业资源的GP/LP来探讨下一步的深度合作，期待后续和大家在这一方向上深入交流。最后时间所限，今天环节到此结束。虽然会场外天气还是很热，但已然进入秋天。预祝在场的嘉宾在秋天最终收获果实，借杭州这块宝地，达成今年所愿。

谢谢各位台上嘉宾的精彩分享！谢谢在场各位的聆听！