SPAC上市风潮下的冷静思考
编者按：本文系创业邦专栏作者 老虎ESOP股权激励（ID:TigerESOP），作者：老虎ESOP，创业邦经授权发布。
近年来随着全球资本市场的持续创新发展，SPAC上市模式风靡成为了全球资本领域的新宠儿。
“SPAC作为传统IPO上市模式的补充，能够为不同类型的企业提供更多不同选择，特别是对于估值不确定的新经济企业以及相对早期的中小企业而言，SPAC模式为其提供了新的上市融资渠道。”谈起SPAC上市模式，TI verse特邀专家、中伦律师事务所合伙人姚平表示。
对于SPAC上市的基本逻辑、监管方向以及各类关键要点，老虎ESOP与姚平律师进行了深入沟通，以求为意向选择SPAC上市的企业们提供更为实际的参考。
以下为专访实录：
姚平： 相对于传统IPO而言，企业通过SPAC方式上市具有一些独特优势：
首先，对于拟上市企业来说，采取SPAC方式上市（这个过程通常叫De-SPAC）能够降低定价的不确定性。传统IPO的定价一般是在路演过程中根据市场反应来决定，因此不确定性较高，受市场波动影响较大。相反，De-SPAC方式上市的定价是由SPAC发起人与目标公司股东共同协商确定，这一合同价格不受市场波动的影响，且目标公司股东在定价过程中有更大的话语权。
其次，SPAC在交易安排上更具有灵活性。由于De-SPAC通过并购交易的形式完成，交易安排主要由发起人、目标公司共同协商确定，因此双方可就筹集资金额度、摊薄补偿、管理层奖励、禁售期或其他商业安排进行磋商。
SPAC作为传统IPO上市模式的补充，能够为不同类型的企业提供更多不同选择，特别是对于估值不确定的新经济企业以及相对早期的中小企业而言，SPAC模式为其提供了新的上市融资渠道。
姚平： 企业通过 SPAC上市整体可分为SPAC上市阶段和De-SPAC阶段， 两阶段需完成的主要事项可概括如下：
SPAC上市阶段：
发起人将设立一家特殊目的公司，拥有全部创始人股份
发起人将在IPO阶段投入风险资本，并拥有创始人股份
公众投资者在IPO阶段认购SPAC公开发行的普通份额，投入无风险资本，该部分资金将存放在专门的信托账户用于后续收购
De-SPAC阶段（不同资本市场的要求不同，通常需在SPAC上市后24-36个月内完成）：
SPAC以其募集的IPO资金用于收购某目标公司，可同时通过增发股份、债务融资等方式来支付对价
发起人持有的创始人股份将在收购完成后转换为占SPAC公司的普通股
SPAC的收购一般需要其股东大会的同意，公众投资者在收购完成的同时拥有一次股份赎回的权利
在收购的同时可以引入私募投资者以促进公司未来的发展
De-SPAC完成后，并购阶段的目标公司作为继承公司转变为一家普通的上市公司。
境内公司如希望通过SPAC模式上市，应当注意以下几点：
1、红筹架构搭建
中国境内企业如想通过与SPAC壳公司完成并购而实现上市，一般需先搭建红筹架构，将境内运营实体及资产注入到红筹架构下设立的境外控股公司体内，并以境外的控股公司作为并购交易的主体，与SPAC上市公司以换股等方式完成并购，最终间接实现上市。
红筹重组架构搭建过程中涉及创始股东及团队权益如何出境、员工股权激励如何处理、外汇登记、税务筹划等问题。因此，建议有通过SPAC实现境外上市计划的企业需求专业法律顾问协助考虑上市前海外架构的搭建方案。
2、网络安全与数据合规问题
境内企业境外发行上市的，应当严格遵守网络安全、数据安全等国家安全法律法规和有关规定，切实履行国家安全保护义务。涉及的规定包括但不限于国家安全、网络安全和数据安全相关法律及其相关的实施办法，具体措施包括网络安全审查、数据出境安全评估等；特别是境外上市涉及向境外监管机构提交数据将受到严格规制，此类限制可能与部分境外上市地关于信息披露、审计的规定相冲突。必要情况下，国务院有关主管部门可以要求剥离境内企业业务、资产或采取其他有效措施，消除或避免境外发行上市对国家安全的影响。近年来，网络安全与数据合规是国家重点监管领域之一，滴滴出行的处罚给拟境外上市企业敲响了警钟，建议拟上市企业提前进行筹划和评估以防控风险。
3、境外上市备案
2021年12月24日，证监会公布了《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定(草案征求意见稿)》、《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法(征求意见稿)》，就境内企业境外发行证券和上市征求意见。
境外上市备案办法生效后，中国企业的SPAC上市，包括通过一次或多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现的境内资产境外直接或间接上市，均需向证监会提交境外上市备案申请。目前境外上市备案办法尚未生效，但实践中相关拟上市企业通常会向证监会予以报告。
姚平： 从规则上看，美国、香港、新加坡等市场的SPAC上市规则存在较大差异。以发起人、投资者资质、PIPE投资的要求为例， 美国SPAC的规则最为宽松，对发起人、投资者资质、PIPE的引入都没有硬性要求。
新加坡 SPAC 对发起人、投资者资质没有硬性要求，但如果没有 PIPE 投资，需要在并购时委聘独立估值师。
香港SPAC则最为严格，要求发起人必须是持牌至少一名持10%发起人股份的SPAC发起人是证监会6号或9号持牌人，SPAC证券买卖仅限专业投资者参与，且必须引入PIPE， 并因应目标公司的估值规模设定了不同的PIPE最低比例。
就美港新SPAC模式的偏向来看，美国纳斯达克、新加坡主板相对宽松的SPAC上市要求对于大多数中小企业而言，更具有吸引力；而港交所对于投资者、发起人专业性及规模、募集资金使用及标的公司的财务数据、规模等方面均提出了更高的要求，致力于维持上市公司的质量及稳定的交易量，但相对而言对中小企业吸引力会有所下降。
姚平： 从规则层面， 各地的SPAC都没有特别限定行业， 只有港股规定不应将投资公司作为SPAC并购目标。
从实践案例来看，据统计，美股SPAC上市的前三大热门行业为可选消费与工业、信息技术和医疗卫生；港股截至2022年7月29日已递表的13家企业中，均表示倾向于寻找新经济行业的标的，包括生物医药及医疗健康、消费及新零售、绿色能源和先进科技制造等；新加坡首批上市的SPAC公司也纷纷表示将重点关注新经济行业的标的。
可以看出，各地SPAC板块在实操中呈现出对新经济行业的倾向性。究其原因，新经济企业往往拥有创新技术、优质商业模式并具备良好发展潜力，但前期需要大量投入，难以产生盈利，这类企业本身资质和成长性较好，但由于传统IPO模式的估值牵涉大量投资者，因此难以确定较好的估值，而SPAC过程中，定价由SPAC和目标公司协商确定，发起人和专业投资者对商业模式的理解能力较好，因此更有利于新经济企业争取较好的估值。
关于内地企业如何选择资本市场：
首先，企业需要结合自身的各项财务指标判断是否符合资本市场的最低标准；其次，需要考虑企业所处行业是否与交易所相适应，与其对此行业企业未来的支持力度，例如港交所允许未盈利的生物科技公司上市；还需考虑资本市场的资金规模如何，能否满足企业的融资要求，以及中国大陆对企业境外上市的限制是否会导致企业无法符合上市地的监管要求等因素。
整体来看，企业海外上市地点的选择，其根本还是需要根据企业自身的情况、实力和长期发展的战略规划等多种因素来进行综合考虑。
姚平：《国务院关于境内企业境外发行证券和上市的管理规定（草案征求意见稿）》、《境内企业境外发行证券和上市备案管理办法（征求意见稿）》、《关于加强境内企业境外发行证券和上市相关保密和档案管理工作的规定》的规制范围均涵盖直接和间接上市，其中特别指出，认定境内企业境外间接发行上市，应当遵循实质重于形式的原则，因此SPAC将同样被纳入监管范围。
对于SPAC的境外上市监管，目前法规层面做出没有特殊要求。从SPAC的特点出发，中国企业的SPAC上市，包括通过一次或多次收购、换股、划转以及其他交易安排实现的境内资产境外直接或间接上市，均需向证监会提交境外上市备案申请（尚待正式法规通过）。
姚平： 在 SPAC 模式下，发起人是从 SPAC 上市、寻找标的公司到 De-SPAC 全流程的主导方：在上市阶段， SPAC 的发起人要发挥自己的明星效应吸引投资人；在寻找收购目标标的阶段， SPAC 的发起人要以自己丰富的投资经验与合作关系寻求优质的收购目标；在 De-SPAC 阶段， SPAC 的发起人要与 PIPE 投资者进行谈判，甚至自己亲自下场推动 De-SPAC 的完成。
可以说 发起人的行业和管理经验、对市场的认知能力、资源的整合能力是SPAC能否成功的关键。
SPAC发起人的个人特色的发挥与所处资本市场的监管限制程度有关。以美、港为例，在SPAC上市阶段，香港SPAC要求至少需有一名SPAC发起人持有SFC颁发的6号牌或者9号牌，并且至少需有一名持牌的发起人实益拥有SPAC发行的发起人股份的至少10%，这对发起人的专业性提出了较高的要求；而美国则没有牌照要求，因此类型多样，娱乐界或者体育界的名人很常见。发起人资质的不同必然会导致不同类型的发起人会在选择标的公司时呈现出不同的倾向性。
在De-SPAC阶段，香港要求必须有75%的资金来自PIPE投资，来保证整个交易的独立性，而美国不要求必须引入PIPE投资。PIPE投资人的引入也将使得发起人在选择并购主体时更加审慎。
综上，SPAC发起人是SPAC交易的关键，特别是在选择上市标的时有较强的话语权。但发起人的选择权也受到所处资本市场监管环境的限制，香港市场上的发起人往往会更为理性，而美国市场上的发起人能发挥更大的主观能动性。但归根结底，企业的成长性和估值始终是发起人看重的最根本因素。
姚平： 港交所严格的 SPAC 上市标准确会影响其市场上 SPAC 的成交量和流动性，但同时也保障了其上市标的的质量，这与港交所引入 SPAC 制度时“重质不重量”的原则相符。
在2020-2021美股SPAC市场火热的大背景下， 港交所当然希望通过引进SPAC制度吸引相关企业来港上市。 但港交所和证监会也意识到香港监管制度及市场环境与美国的不同之处： 美国的上市制度有成熟、强大的股东集体诉讼机制作为依托，因此其上市重点仅在于信息披露，而港交所则承担着审查拟上市公司的“上市适合性”重任。 因此，在借鉴SPAC基本模式的同时，港交所将提高市场质量，维持香港资本市场的整体质量作为其首要目标。
此外，交易量和流动性并非衡量SPAC市场整体质量的唯一标准。在中概股回归的大背景下，预计更多的优质公司会通过这种方式来到香港上市，此时会有更多投资者将目光转向香港市场。这种情况下，香港SPAC的高标准也有利于增强投资者的信任感，从而吸引更多资金，而增加整体市场容量。
姚平：规模较小不代表成长性不强。 以美股已完成De-SPAC的继承公司为例，根据有关数据统计，SPAC标的公司多以成立10年内的企业为主，这类早 期企业虽然普遍规模较小、负债较高、利润水平较差，但其中也有部分优质企业资产、净利润的增速表现上均高于传统IPO企业，呈现出更好的成长性。
因此，对于本身资产规模不够大又急需资金支持的高成长性企业来说，SPAC是一条高效率且高回报的融资方法。此外，2022年3月美国公布了一系列针对SPAC上市的新监管提案，提高了标的的信息披露要求，扩大了承销商的责任范围。虽然这导致SPAC热度有所回落，但也代表市场对SPAC的看待趋于理性。无论通过传统IPO还是通过SPAC方式上市的企业，追逐优质标的永远是市场的内在逻辑。因此目前来看，拟上市企业无需担心因通过SPAC上市而被打上标签。
并且，这类上市方式同时还会给中小科技企业带来增值功能：其可以帮助企业较好地解决员工激励问题；可以通过引进战略资本帮助企业迅速扩大规模，从而在未来上市的时候更容易获得投资银行的调研支持和投资者的追捧。
姚平：SPAC上市完成时，SPAC发起人一般会以象征式价格取得SPAC公开发行股份（而非De-SPAC后上市公司股份）的20%，但SPAC上市公司De-SPAC后该等20%的发起人股份将会被稀释。
通常来看，发起人通过低价机制取得上市公司股份的摊薄效应可能由目标公司股东和投资者共同承担，具体取决于主体取得股份的每股认购价格和每股净资产，若每股认购价格大于每股净资产，则该主体的权益被摊薄。
看起来发起人股份的摊薄效应需要投资人和目标公司创始人承担，但现实中并非如此。SPAC中的各方主体参与的并不是一场此消彼长的零和博弈，而是各取所需，共同为交易提供价值。具体而言，发起人作为整个上市过程的推动者，通过其丰富的投资经验和专业性寻找有价值的上市标的；目标公司藉此被发掘，并通过上市取得的资金持续发展，实现估值的持续增加；投资者为目标公司提供发展资金，并在上市公司股价增加时获取回报。因此，摊薄效应并不应视作上市公司的风险，而是激励发起人完成De-SPAC的奖励。
此外，多数发起人通常是投行、基金公司等专业投资机构，其作为SPAC发起人的目的是取得具备增长潜力的目标公司的股份，藉此获取收益，本质上属于财务投资者，并不具备对特定行业的公司实现经营和控制的能力和动机，因此这种情况也能减轻目标公司的创始人对发起人过度介入公司经营的担心。
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