伯特利:摸着博世过河的“汽车零部件新势力”

创业
2022
10/27
16:33
亚设网
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在《特斯拉与比亚迪背后的“汽车零部件新势力”》中,我们提出电动化、智能化的趋势下,不被重视的汽车零部件正在破圈,迎来价值重塑的机会。

本篇主角是一家汽车制动系统厂商——伯特利(SH:603596)。自2018年上市以来,公司股价稳步上涨,如今市盈率已超60倍,远高于汽车零部件的中位数。而且,今年9月前后伯特利还得到近二十家券商关注,大家商量好似的给予其买入评级。

在大众的印象中,一家做“刹车”的传统零部件公司,既不是卡脖子的关键环节,也没有新叙事可讲。伯特利是如何得到资本市场的青睐,其背后的成长之谜值得进一步探讨。

伯特利:摸着博世过河的“汽车零部件新势力”

图1:伯特利上市以来股价趋势图,资料来源:雪球

关于汽车制动系统

要深入了解伯特利,就必须先了解制动系统行业。长期以来,发动机一直被当做汽车工业上的明珠。实际上,对于由上万种零部件构成的汽车来说,制动系统是极其重要的关键部件。万里征途,安全第一。如果没有刹车系统作为保障,其它动力性、操控性、平顺性等指标不过是“镜中花、水中月”。

看过《速度与激情》系列电影的读者,想必对其中炫酷的飙车场景念念不忘。在我们惊叹汽车性能优异,主角车技高超的时候,往往会忽略实现这些完美飙车大戏背后的制动系统。其实,越是高性能汽车越需要安全高效的制动系统。著名一级方程式赛车手舒马赫也曾经提到过:开赛车最重要的技术是刹车。

自汽车诞生以来,整车厂和零部件厂商配合着不断地提升制动系统能力,让汽车得以更高效率、更安全通行。目前制动系统主要分为机械制动产品和电控制动产品两大类,前者主要包括盘式制动器、鼓式制动器;后者主要包括电子驻车制动系统(EPB)、刹车防抱死系统(ABS)及电子稳定控制系统(ESP)等。

今天我们已经习惯了车辆标配ABS、ESP等安全配置,如果要退回到上世纪70年代只有机械刹车盘的时代,估计首先会觉得车辆不够安全。另外,现在用惯了按键式的电子驻车系统,要是让你用回机械手刹会觉得很别扭。

但是很遗憾,就是这样的关键安全部件,长期被海外零部件巨头垄断。早在1978年,博世生产出第一个可靠的ABS产品,到了1995年,博世又将ESP技术向全球推广。而国内的零部件厂商很长时间处在0到1的瓶颈期,亟需一家中国的“博世”。

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图2:汽车制动系统产品示意图,资料来源:伯特利招股书

制动系统行业破局者——伯特利

进入千禧年后,汽车成为新的消费热点,汽车产业呈现供需两旺的局面。但空前繁荣之下又是一幅令人莫名感慨的景象——从汽车品牌到零部件,乘用车舞台上独领风骚、光彩照人几乎清一色的海外品牌。

就是在这样海外品牌主导的背景下,伯特利成立了。2004年6月,伯特利在安徽芜湖成立,公司第一工厂开工建设。至此,和大多数国内厂商的命运一样,伯特利走上了国产化的突围之路。

2005年,伯特利第一个制动器总成批量投产。

2008年,公司驻车制动卡钳和真空助力器产品量产。

2012年,公司首个EPB项目量产,一举打破海外零部件巨头的垄断,成为国内首家实现EPB量产的零部件供应商。

2013年,公司液压ABS产品实现批量生产。

2016年,公司的车身稳定控制系统ESC产品量产。

2019年,伯特利于发布线控制动系统WCBS。同年,双控D-EPB产品实现量产。

2021年6月,伯特利线控制动系统顺利投产,成为国内首家实现规模化生产和交付的线控制动供应商。

目前伯特利的产品已经涵盖传统燃油车型到新能源车型,服务客户包括福特、沃尔沃、现代、PSA、奇瑞、吉利、长安、广汽、东风等数十家车企,产品足迹遍布美国、韩国、日本、德国、法国等全球主要的汽车制造国。

历经18年发展,从早期的机械盘式制动器起步,到ABS、ESC、EPB等电控制动系统,再到最新一代线控制动产品WCBS,如今伯特利已经成长为国内具备整车制动系统开发能力的“行业新秀”。

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图3:伯特利客户,资料来源:伯特利官网


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图4:伯特利的发展路径,资料来源:公司公告,方正证券

伯特利是如何被资本看中的?

【1】十年冷板凳的耐心

到今天,伯特利看似发展顺利,市值达到368亿元(截止10月21号)。但实际上,伯特利的技术突围之路并不平坦。

制动系统因涉及整车制动,关乎车上人员的安全,具有极高的技术壁垒,根本没有内卷的机会。在伯特利成立的2004年,当时国内没有一家自主品牌企业能够设计卡钳,ABS、EPB等产品更是完全依赖海外。单看技术水平的差距,大到有点让人绝望,足以劝退一波国内厂商。

为避免和国际零部件巨头正面竞争,伯特利不得不采取循序渐进、低调成长的战略路线。从成立以来,足足熬了8年,伯特利到2012年才实现EPB产品的国产化突破。并且在2014年前,伯特利几乎只有奇瑞汽车一家“忠实”客户。可以说,伯特利经历了近10年的低谷期。

放到今天,海外零部件巨头仍然有着举足轻重的行业地位。我们来看EPB市场份额情况:2021年全年,大陆、采埃孚、爱德克斯等三家外企的市占率达到69%,伯特利虽然排名国内厂商第一,也仅有8.31%。

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图5:2021年国内EPB市场份额情况,资料来源:华西证券

总而言之,制动系统是壁垒最高的零部件之一,实现国产化突破和创新需要长期的研发和技术积累。当然,这是和公司创始团队紧密联系的,创始人袁永彬曾担任ABEX公司的开发部经理和天合亚太区基础制动总工程师,是典型的技术出身。

2018年,伯特利在已有的Smart EPB产品的基础上,再次推出针对新能源车的产品——双控电子驻车制动系统。该系统采用冗余设计理念,关键控制模块全部采用冗余结构,即使电控单元任一部件失效(包括MCU),系统仍可满足驻车要求,从而进一步提升车辆的驻车安全性和可靠性。

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图6:伯特利双控电子驻车制动系统的冗余设计,资料来源:伯特利官网

2021年,伯特利线控制动系统WCBS顺利量产,该系统集成了真空助力器、电子真空泵、主缸、ESC和EPB等众多部件,拥有集成度高、重量轻、制动响应快、综合成本低等特点。换句话说,没有前期ESC和EPB等产品的生产和研发积累,是很难“一步到位”研发出线控制动产品。

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图7:伯特利线控制动系统WCBS功能列表,资料来源:公司官网

【2】横向多品类扩展路线

如果就这么在刹车领域发展下去,伯特利也许就只是一家有技术实力但是单调的汽车零部件供应商。所以在制动系统上有了突破之后,伯特利开始横向多品类扩展,寻找新的成长点。

为了抓住汽车轻量化发展的机遇,伯特利于2012年设立威海伯特利萨克迪公司,切入轻量化零部件的生产和销售。公司先后推出轻量化制动钳、轻量化转向节、轻量化控制臂以及轻量化助力器等轻量化产品,配套福特、吉利、奇瑞、蔚来、小鹏等多家主机厂。

根据2022年半年报,伯特利轻量化零部件营业收入为4.86亿元,占主营业务收入比例为23.76%。经过10年发展,公司的轻量化业务已经成为公司一大板块。

2022年5月,伯特利完成对浙江万达汽车方向机有限公司45%股权的收购,实现主营业务从制动系统到转向系统领域的延伸,进一步丰富了公司的产品结构。

与此同时,和其他同行一样,伯特利没有忽略汽车智能化这块大蛋糕——智能驾驶领域。伯特利首款ADAS产品已于2022年3月份实现量产,预计2022年将新增5个ADAS量产项目。

简单归纳一下,从最开始的盘式制动器,伯特利已经布局了电控制动、机械制动、底盘轻量化、转向系统、智能驾驶等五大业务板块。可以看出,公司正在构建制动、转向、智能驾驶相结合的产品矩阵。

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图8:伯特利产品扩展矩阵,资料来源:伯特利,天风证券

得益于多品类扩展战略,伯特利经受住了行业下行周期考验。从2015-2021年,特别是2018年以来,国内汽车产业进入连续三年的负增长局面。在传统主业盘式制动器营收下降的情况下,公司收入和利涧却能做到稳健增长——2015年至2021年,公司营业收入从14.7亿元增长至34.9亿元,年复合增速15%;扣非归母净利润从1.8亿元,增至4.3亿元,年复合增速16%。

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图9:公司主要产品盘式制动器的占比逐渐降低,资料来源:公司招股书

今年8月,伯特利交出了一份可圈可点的半年度报告。其中智能电控产品占营业收入超过38.6%,成为公司第一大业务。可以预期在智能化的趋势下,智能电控产品的收入占比有望进一步提升。

也就是说,伯特利已经不是一家传统意义上的傻大笨粗的制造业,而是摇身一变成了一家汽车电子企业。从上述角度出发,也就不难理解为什么资本市场给予其估值溢价。

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图10:2022年上半年伯特利总体经营情况,资料来源:伯特利官网

【3】全球化布局——模仿博世的步伐

一家零部件企业如果要给整车厂展示出自己的配套能力,最好的办法可能就是在整车厂附近有自己的布局。行业内最出众的当属博世,其在全球50多个国家均设有子公司和分支机构,光是在中国,博世就有60多家公司。

过去多年来,伯特利的轻量化零部件远销海外,为通用汽车的美国、加拿大和墨西哥等8个工厂供货,涉及12个平台,配套海外多款热销车型。这是产品出海阶段。

为进一步提升全球市场的行业竞争力,2020年10月,伯特利投资5000万美元在墨西哥新建工厂。目前工厂产线已在调试中,计划今年第四季度建成使用,届时将具备400万件铸铝转向节、控制臂等底盘零部件的生产能力,可就近向北美等地区的主机厂供货。这是产能出海新阶段。

截至当前,伯特利在全球建有13个制造基地;另有6个研发中心,分别位于芜湖、上海、苏州、合肥、杭州、美国底特律。过去我们经常只关注整车企业的出海或者海外并购,实际上,国内零部件企业们也并不落后。

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图11:伯特利全球布局,资料来源:公司官网

行文至此,如果稍微比较一下伯特利和博世的发展路径,不难发现,伯特利身上有着不少博世的影子。从1886年成立至今,博世推出了一系列创新产品和解决方案,如今成为一家技术实力深厚、品种极为丰富的跨国汽车零部件巨头。而后来者伯特利正在“模仿”博世的成长步伐。

从产品矩阵角度,伯特利和博世一样走的多元化路线。要知道博世在成立之初的十多年间,也只是一家生产点火装置的小企业。从企业成长角度,伯特利可以说是技术驱动型企业,其安身立命之本和博世一样来自技术创新。

一直以来,我们不仅梦想着有大众、丰田这样的整车厂,也希望能够走出一个可以和博世一般体量的零部件厂商,哪怕在某个领域可以抗衡的公司。作为全球最大的汽车生产国,却在汽车零部件上频繁被卡脖子。从某种意义上讲,伯特利身上承载着“全村人的希望”。

面向未来的叙事——做中国的“博世”?

在2022年年初,伯特利调整了公司愿景、使命及发展目标,将聚焦为客户提供前沿的“电动化”和“智能化”解决方案,向绿色出行科技公司全面进发,定下成为“全球汽车零部件百强企业”的宏大目标。谈到伯特利能否进入行业百强,成为中国的“博世”,必须提两点。

【1】线控制动领域能否积小胜为大胜?

不得不承认,伯特利的运气很好,刚刚在制动系统领域站稳脚跟就赶上了汽车智能化浪潮。当下,传统机械制动系统正逐步往线控化方向转变。

首先,智能驾驶特别是L3级以上智能驾驶的实现,离不开执行机构的快速响应和精确执行,线控制动可以将响应时间从传统机械制动的300ms降低到120ms以内;其次,电动车因为没有发动机产生真空助力,而电动车提升能量回收效率需要实现踏板解耦,线控制动成为最佳方案。

总结来说,线控制动是“控制执行层”中最关键的部分,是实现高级别智能驾驶的执行基石。随着智能驾驶渗透率提高,线控制动正在成为电动车的“标配”。

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图12:线控制动系统的优点,资料来源:《汽车线控制动系统关键技术研究分析》,开源证券

目前国内能量产one-box线控系统的企业主要是伯特利与比亚迪两家。伯特利年产30万套线控制动系统生产线已经在2021年6月底实现批量量产,计划于2022年新增两条生产线,至2022年年底总产能将达到年产100万套规模。论产能规模,伯特利算是处于行业第一梯队。

现阶段,线控制动领域还处于低渗透率阶段,国内零部件企业可以避免和博士、大陆等海外零部件巨头的面对面竞争。叠加造车新势力的生态圈变化,国内零部件企业可以得到更多合作机会。简单来说,伯特利正处在最佳的窗口期。

不过,伯特利在2021年仅有3个项目量产,实现线控制动系统销量近2万套,算起来产能利用率只有个位数。对于伯特利,至关重要的是如何将先发优势转化为生产力,尽快开发新项目,来反哺高额研发和产线折旧费用,从而进一步提升行业竞争力。

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图13:线控制动主要厂商对比,资料来源:佐思汽车研究,公司公告,华西证券

【2】智能化赛道正在白热化

不管是国内传统零部件厂商还是海外零部件巨头,甚至是消费电子企业,没有谁不寻求在智能驾驶领域分一杯羹。显而易见,智能驾驶领域已经“山雨欲来风满楼”了。

早在2019年四季度,公司便开始研发基于前视摄像系统的ADAS技术。但是进度并不乐观,目前生产产线已在今年4月投产,首批2个项目已批量交付,预计下半年还将有9个项目陆续量产。而其它ADAS高精地图功能等技术还在研发过程中。

智能驾驶的未来确实足够诱人,但是伯特利布局ADAS和其他现有业务之间如何形成协同效应,是否会成为“双刃剑”,最后仅仅是占用了公司有限的资源。毕竟有条件、有能力的整车厂都选择全栈自研智能驾驶系统。对于这一点,我们仍然保持谨慎乐观。

回到目标上来,伯特利进入全球汽车零部件百强企业排行榜不是一朝一夕,最终能否走到终点,还需要时间的进一步验证。

最终要特别提示的是,但从市值表现上看,伯特利过去3年翻升了4倍以上,PB(市净率)目前高达10倍左右,市盈率超过60倍——高增速与高估值既是市场的高预期,也意味着一定的阶段性投资风险。


THE END
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