如果有接触户用光伏的话，我们一定不会对正泰电器这家公司感到陌生。在高度分散的户用光伏市场中，正泰电器占据着约30%的市场份额。
自2021年6月国家能源局发布分布式光伏整县推进的政策后，分布式光伏就逐渐成为我国光伏市场新增装机的主力，占比也从2020年的32%提升至2021年的53%。到今年上半年，分布式光伏装机量的占比更是达到近70%。
政策发布后，短短两个月正泰电器股价就接近翻倍。然而，狂欢并没有持续多久，公司的股价在2021年9月短暂突破新高后，随后便开启了长达一年的深度回调。截至2022年10月底，正泰电器的市值已经从最高点跌去了近60%。
正泰电器股价走势，资料来源：雪球，36氪整理
从市场环境来看，整县推进政策并没有发生变动，光伏行业的增速也依然非常亮眼。那么，为什么正泰电器在资本市场不受待见了呢？
业绩不够，光伏来凑
2010年，在低压电器领域已经深耕二十多年的正泰电器正式登录A股市场，市值突破200亿元。
低压电器通常是指在交流电压1200V或直流电压1500V以下，起电路保护和控制等作用的电器元件和组件。正泰电器产品主要包括配电电器、控制电器、终端电器、电源电器、电子电器等五大类。
由于我国工业用电和居民用电均在低压电的范畴内，因此低压电器的应用范围非常广泛，涵盖了包括电力、机械、房地产等在内的多个领域，与宏观经济高度相关，特别是投资支出项。
在2010年到2014年四年间，我国资本形成总额同比增速处于较高水平，正泰电器又在2012年进行了小规模的并购。行业高景气叠加并购带来的业务扩张，公司的营业收入也稳步增长，从2010年的63.39亿元增长至2014年的127.67亿元。
同时，低压电器产品的主要原材料铜、银、铁等大宗商品的价格在上述时间段内持续下跌，成本的大幅下行使得正泰电器的毛利率从2010年的25.91%一路提升至2014年的33.19%，归母净利润则从6.39亿增长至2014年的18.33元。
2010-2015正泰电器业绩、资本形成总额同比值，资料来源：Wind、36氪整理
然而，2015年我国GDP增速差点破“7”，资本形成总额同比增速大幅下滑，宏观环境的压力迅速传导至正泰电器，当年公司的营业收入自上市以来首次出现负增长，从2014年的127.67下降至120.26亿元。
对一家上市公司而言，其市值水平往往与业绩增长预期高度相关。在正泰电器营业收入出现下滑后，管理层就迅速开启了“自救”。于是，就在2015年，正泰电器宣布进行重大资产重组，拟将正泰新能源注入上市公司体内，以维持业绩增长。
对长期跟踪正泰电器的投资者来说，正泰新能源其实并不陌生。自从母公司正泰集团从2006年开始涉足光伏产业后，光伏就已经成为正泰集团除低压电器以外的另一大业务版图，并且早已与正泰电器产生了联系。
在正泰电器历年的年报中，正泰新能源已经是常客。在关联交易的披露中，正泰电器的光伏逆变器产品，早已将正泰新能源作为了主要销售方。
从具体的业务情况来看，正泰新能源主要经营光伏组件、光伏电站、电站EPC三大业务。2015年适逢我国光伏补贴的黄金时期，相关企业在二级市场表现活跃，正泰电器此时选择收购正泰新能源，一方面可以挽救下滑的营收，另一方面也可以利用光伏在二级市场获得估值溢价，可谓一石二鸟。
2016年，正泰新能源正式并入正泰电器的财务报表，正泰电器从此坐拥低压电器与光伏两大业务版块。从协同效应来看，低压电器业务与光伏存在互补效应，在建设光伏电站时，需要用到大量的低压电器产品。
但是，市场对重组后的正泰电器并没有在估值上给出更高溢价。
2015-2019年，正泰电器的归母扣非净利润从16.64亿增长至36.76亿。但是，资本市场却并不买账，从数据来看，尽管正泰电器的市值上涨十分明显，从300亿出头上涨至576亿，但股价走势却是以20元/股（前复权）为中枢震荡。
这是因为，正泰新能源虽然为正泰电器带来了收入和利润，但却恶化了正泰电器的其他财务指标。对原先只投资低压电器业务的投资者而言，光伏业务可能成了累赘。
首先是在毛利率方面，正泰新能源的光伏组件和光伏EPC业务为低毛利率产品，在并入正泰电器后，上述两项业务直接拉低了正泰电器的综合毛利率，使得公司的综合毛利率从30%+下降到了30%以下。
其次是在资本结构方面，电站业务本身为重资产业务，往往都是以少量权益资金+大量借款的资本结构运营，资产负债率非常高。因此，在正泰新能源并入正泰电器后，正泰电器的资产结构从轻资产变成了重资产，资本结构则从低负债率变成了高负债率。
正泰电器收入和资产负债率，资料来源：Wind、36氪整理
基本面跟不上概念，股价只能过山车
2020年，双碳政策的推出再度引燃了新能源市场的投资热潮，这令沉寂许久的正泰电器也再次走入投资者视野。
能源切换是国策，又有疫情后低利率流动性环境的支持，凡是和新能源沾边的公司均收到了“暴涨”大礼包，不过，正泰电器却坐了两波过山车。
一是2020年到2021年上半年，正泰电器股价上涨约50%后又回调近30%。
双碳政策公布后，就在投资者们对正泰电器的业绩表现满怀期待时，却发现公司的光伏业务正在陷入增收不增利的困境。
这是因为，光伏行业的强势复苏引发上游硅料价格的大幅上涨，而在硅料-硅片-电池片-组件-电站的光伏产业链链条中，下游的电池片、组件和电站受硅料价格上涨的影响最严重，因此这几个环节的盈利能力明显承压。
2020年，正泰电器光伏组件业务的营收增长41.17%，电站运营业务营收增长38.49%。而从毛利率表现来看，正泰电器光伏组件业务的毛利率从2019年的17.01%下降至2020年的10.78%，同期电站运营毛利率较过去也有小幅下降。
最终，2020年初买入正泰电器，并且押注公司业绩爆发的投资者，在看到正泰电器的光伏业务无法释放利润后，不得不暗淡离场。
二是2021年下半年至今，正泰电器股价上涨近一倍后又回调超50%
在2021年6月底光伏整县推进政策发布后，正泰电器在7月份再度迎来暴涨。而公司在2021年7月份的暴涨，与2020年双碳政策发布时的暴涨也并无区别，都是投资者在交易政策推动，而提前押注公司业绩所致。
从结果来看，在整县推进的政策发布后，正泰电器的分布式光伏业务也确实迎来了快速增长。
借助低压电器业务布局的销售渠道，正泰电器分布式光伏业务发展非常迅速。2016年正泰电器持有光伏电站约1.5GW，其中分布式电站仅约291MW。但到了2022年三季度，正泰电器国内持有电站装机量已经达到11.1GW，其中户用光伏装机量更是达到9.02GW。
正泰电器持有电站资产统计，资料来源：公司公告，36氪整理
不过，“小甜甜”很快就变成了“牛夫人”，正泰电器股价在年底突破新高后，随即便开启了长达一年的深度回调。这令不少人感到一脸茫然，为什么市场又一次突然变脸了？
其实，正泰电器的股价之所以在今年发生持续回调，与公司在2021年上半年时回调的原因也类似：押注整县推进政策的投资者发现，正泰电器在业绩及基本面的兑现上并不完美，主要表现在两个方面：
1.组件业务受上游硅料涨价影响大幅亏损；
2.公司光伏电站规模不断增加后，债务负担过重。
2021年硅料价格从85万/吨上涨至235万/吨，正泰电器组件业务的成本压力巨大，毛利率从2020年的10.78%到2021年下降至6.49%。而在2022年，硅料价格再度攀升至300万/吨，此时正泰的组件业务大概率已经开始亏损。同行里，A股主营光伏组件业务的协鑫集成在2022Q3的毛利率为6.32%，而净利率则是-2.02%。
正泰电器显然也认识到了这个问题，今年4月28日，公司发公告称将作价22.5亿元，出售旗下所有的光伏组件业务，主要交易对手则是正泰电器的母公司正泰集团。也就是说，正泰电器在2016年从正泰集团接手组件业务后，又在2022年退回给了正泰集团，此举无疑是为了减轻组件业务亏损对上市公司的影响。
关于债务问题，我们在前文中提到，电站属于重资产、高负债的业务。正泰电器在2020年就已经成为国内前五大光伏电站运营商，也是该领域内唯一一家民营企业，2021年正泰电器的光伏电站装机量更是达到8.41GW。
反映在资产负债表的资产端，正泰电器2021年的固定资产+在建工程+非流动金融资产（海外电站）账面金额超300亿元；负债端，正泰电器的有息借款合计约200亿左右，仅利息一年就要偿还10亿元。
从现金流的角度来看，2017年至今，除2019年以外，正泰电器的经营活动现金流始终无法覆盖公司扩建电站而产生的资本支出，这导致正泰电器不得不持续依靠再融资来弥补资金缺口，从而使公司的有息债务负担不断加重。
由此可见，以正泰电器目前的业务结构，收入增长本质上是靠债务扩张来做大资产负债表，但偿债能力的相对不足，就使其陷入了若想减轻债务就不得不停止业务扩张的两难境地，而持续的业务扩张则会加大资金链压力。虽然目前的偿债指标大都可控，但投资者对正泰电器的信用存在担忧也是不无道理。
正泰电器现金流表现，资料来源：Wind、36氪整理
从近几年光伏电站运营市场参与者的构成来看，正在呈现国企逐渐替代民营企业的趋势。这是因为民营企业在融资方面具有天然的劣势，其实并不适合高负债持有大量电站资产。曾经最大的民营光伏电站龙头保利协鑫因过度扩张，不久前才从债务的泥潭中走出。
为了减轻债务压力，正泰电器今年已经多次出售旗下电站以回笼资金，公司今年上半年已经出售约0.6GW的户用光伏电站。同时，正泰电器也开始尝试走轻资产路线，其户用光伏业务主要拥有金顶宝、富民购、绿电家三种与经营模式。由于金顶宝模式下正泰电器需要自持电站，因此公司已经加大了对其他两种业务模式的开拓。
不过，正泰电器的轻资产战略目前效果还不明显。这是因为，在富民购及绿电家的业务模式下，正泰电器依然需要先自掏腰包建设电站，待建成后再出售给用户以回笼现金流。在前期的建设中，正泰电器依然需要先垫付大量资金。
由于这种模式下正泰电器代建的电站在资产负债表中会计入存货，而不是固定资产，因此正泰电器2022年Q3的存货金额也暴涨250%至251.85亿元，这也是公司今年前三季度经营活动现金流大幅下降的主要原因。
正泰户用光伏业务模式统计，资料来源：华泰证券、36氪整理
分拆核心资产上市缓解债务压力
10月28日晚，正泰电器发布了拟将户用光伏资产分拆上市的公告。尽管从筹划方案来看，正泰电器将会继续保留对户用光伏资产的控制权，不会完全剥离，但正泰今年针对旗下各项光伏资产频繁的资本运作依然引起了市场的激烈讨论。
我们认为，正泰电器分拆户用光伏资产单独上市主要还是为了尽快减轻债务负担。
在光伏整县推进的政策下，户用光伏的行业增长爆发力已经毋庸置疑。但是，在前文中我们就提到，行业的高速增长也就意味着正泰需要持有更多的光伏电站，持有更多的光伏电站也就意味着公司的债务负担将会进一步加重。
尽管正泰电器已经开启了轻资产的运营路线，但是在前期电站建设过程中，公司依然需要垫付大量的资金。介于公司目前的债务负担已经略显沉重，因此，通过权益融资来缓解债务压力是必要的。
如果直接通过正泰电器为户用光伏业务进行权益融资的话，考虑到正泰电器同时拥有低压电器和光伏两大业务板块，投资者将无法对正泰电器的融资需求进行准确定价。
因此，将户用光伏资产单独上市，一方面可以有效解决正泰电器的资金需求，另一方面也可以通过市场对该项资产进行充分定价。
不过，正泰电器的上述资本运作虽然对公司基本面构成利好，但是却可能对股价形成压制。
这是因为，在户用光伏资产上市后，原先因户用光伏电站而投资正泰电器的投资者，将会有机会直接投资对应标的。当这部分资金从正泰电器流向上市后的户用光伏资产后，正泰电器的股价将不可避免地受到影响。
大幅回调后的正泰电器被低估了吗？
就低压电器业务来看，尽管其目前是正泰电器的现金牛业务，但受制于宏观环境的影响，未来增长乏力。因此，低压电器业务仅对公司市值的下限有支撑，而提振作用很小。
2021年正泰电器低压电器业务的营收为196.54亿元，对应毛利率28.94%。就该板块的利润水平来看，根据历史数据，这个毛利率水平下对应的净利率约为12%。那么，我们可以就此估算出正泰电器低压电器板块的净利润约为23.58亿元。
根据2022年中报数据，正泰电器低压电器业务营收基本没有增长。因此，我们就按正泰电器2021年的利润水平对低压电器业务给予估值。从正泰电器2016年以前，即还未并购光伏业务时的估值水平来看，正泰低压电器业务的市盈率约在15-20倍。
考虑到该项业务增速近年来已经大幅放缓，目前的经济水平尚未恢复到疫情前，而往后看宏观经济是个弱修复，所以公司未来业绩增长在短、中期内亦不具备爆发力。
因此，正泰电器低压电器业务的市盈率水平应低于2016年以前，我们按沪深300指数的平均估值水平，即11倍的市盈率对低压电器业务进行估值，经测算后该业务的估值约为259.38亿元
从光伏业务板块来看，由于电站EPC业务毛利率过低，因此户用光伏业务就成为影响正泰电器股价的核心因素。户用光伏业务今年上半年实现营业收入 36.69 亿元，实现净利润 7.35 亿元。假定该业务下半年的收入和利润同样延续上半年的态势，那么全年的净利润约为14.7亿元。
从已上市的集中式光伏电站的估值水平来看，太阳能、信义能源、晶科科技的平均动态市盈率约为20倍左右。如果我们将此作为户用光伏资产的估值水平，那么该资产的估值约为294亿元。
考虑到正泰电器目前持有户用光伏资产约70%的股权，因此按股权比例折算估值，并与低压电器业务的估值相加后，正泰电器整体的估值约为465.18亿元。
正泰电器估值测算，资料来源：公司公告，36氪整理
前文提到，由于公司低压电器业务与宏观环境高度相关，未来该业务的估值很难再有提升，因此户用光伏业务就成为正泰电器股价增长的主要动力。
但是，光伏业务拆分上市后，仅控股这部分核心资产在估值上要打不小的折扣。这是因为，受资金流动性、以及控股比例稀释等因素影响，未来户用光伏资产单独上市后，其在二级市场的市值将无法完全传导至正泰电器。
从这个角度出发，在户用光伏资产成功上市后，可能并不会对正泰电器的市值有明显提振。而目前正泰电器的总市值已经突破600亿元，从这个角度来看，尽管正泰电器的股价已经从高位回调很多，但现在的估值还是太高了。
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