华虹半导体：距离“下一个中芯国际”还很远

两年前的7月16日，注定是要被写进科创板历史——中芯国际(SH:688981)登陆A股，开盘大涨246%，市值一度突破6000亿，并将科创板带上巅峰。如今，“二弟”华虹将重走当年龙头大哥之路。

11月4日，上交所受理了港股华虹半导体的科创板IPO申请。此次华虹拟募资180亿元，居科创板IPO募资金额第三位。如果参照当年中芯国际接力赛般的上市速度，华虹有将成为今年科创板“募资王”。

近期，华虹H股涨势不错，短短10天时间，其港股股价直接从11月4号的19.7港元拉到11月14号的28.1港元。难道真如看多者所言，“华虹会成为下一个中芯国际。”

当然，看衰者也有话说。当年中芯国际在A股触达顶点之后，便很快盛极而衰。不少担心错过“芯茅”而重仓的股民肠子都悔青了，被套牢两年多来，没有惊喜可言。对比华虹和中芯，无论是规模，还是制程能力，两者都无法相提并论。

回到当下，最终投资者需要理清楚的还是华虹的品质。

华虹是谁？

【1】“特色工艺”深度玩家

华虹的故事可以追溯到1997年，其前身是上海华虹NEC电子有限公司，成立时间比中芯国际还早3年。到2005年，华虹半导体在香港注册成立，开始专注芯片代工业务。

在成立之后的十多年时间里，华虹一直在8英寸产线的低制程工艺上摸索，到了2018年，华虹12英寸生产线建成投片，正式完成“8英寸+12英寸”工艺产线布局，并将制程能力提升到55nm。

与中芯国际坚持走高端制程的路线不同，华虹从成立伊始便确定了更加“保守”的特色工艺发展路线。

何谓特色工艺？简单来说，半导体制造工艺大致可分为先进逻辑工艺与特色工艺。前者沿着摩尔定律发展，侧重于不断缩小芯片尺寸，代表企业为台积电、三星和中芯国际。而特色工艺不完全依赖尺寸的缩小，而是通过优化结构与制造工艺，最大化发挥不同器件的物理特性以提升产品性能及可靠性。

换句话说，特色工艺不追踪摩尔定律，不和顶级玩家比拼14nm、7nm等高端制程，而更多是在成熟制程上面寻求机会。为了方便理解，我们可以把特色工艺理解为非主流路线。

在特色工艺领域发展近二十年，华虹勉强挤进了行业前十。根据Trend Force发布的2021年度全球晶圆代工企业的营业收入排名数据，华虹半导体位居第七位；在大陆地区，华虹的营收仅次于中芯国际。

虽然不在“先进逻辑”的大部队，市场仍然给了华虹一个体面的头衔，将其与中芯国际并称为国内晶圆代工“双雄”。

图1：华虹和中芯国际的发展定位，资料来源：华虹半导体招股书，公司公告

【2】华虹的生存之道

众所周知，芯片代工是典型的资金和技术双密集的行业，龙头企业“赢者通吃”的现象极为明显。长期以来，台积电不仅占据全球一半市场份额，甚至囊获了行业的大部分利润。一组令人乍舌的数据，2022年Q3台积电芯片代工收益超200亿美元，超过其他所有厂商的利润总和。

现实很残酷，华虹是如何在寡头垄断的芯片代工领域生存下来，并一步步走到台前的呢？

首先，华虹并不是像中芯国际一样拼命追赶台积电，而更多是在55nm以下的成熟制程上面下功夫，所以华虹的研发投入和资本开支更少。从历年研发费用率可以明显发现，华虹的研发投入一直显著低于中芯国际。也就是说，华虹不需要疯狂烧钱升级，可以猥琐发育。

图2：华虹的研发费用率处于行业中下水平，资料来源：招股书

其次，与先进工艺相比，特色工艺的竞争点在于工艺的成熟度和稳定性、工艺平台的多样性，以及产品种类的丰富程度，两个产品领域不存在明显的正面竞争。虽然台积占据全球一半代工市场，但其大部分营收来自28nm以下制程，比如7nm和5nm的营收占比已超过50%。也就是说，华虹所在的成熟制程，并不是台积电的主战场。

最后，除了电脑CPU、智能手机SOC等追求先进制程的芯片，还有数字、模拟、射频等诸多半导体器件并非单纯追求更先进的制程。举例来说，图像传感器芯片、电源管理芯片、功率半导体芯片等还是需要成本更低的成熟制程。

虽然技术不如人家，研发投入也跟不上，但是经过二十余年的发展，热衷成熟制程的华虹倒也成为业内特色工艺平台覆盖最全面的玩家，并且在部分细分领域做到了头部位置。

在嵌入式非易失性存储器领域，根据ABI Research的行业数据，华虹是全球最大的智能卡IC制造代工企业以及国内最大的MCU制造代工企业；

在功率器件领域，华虹是全球产能排名第一的功率器件晶圆代工企业，也是唯一一家同时具备8英寸以及12英寸功率器件代工能力的企业。

图3：华虹营业收入细分情况，资料来源：华虹半导体招股书

总而言之，以特色工艺为路线的华虹避开了激烈的正面战场，在行业巨擘的阴影之侧生存了下来，守住了属于自己的一亩三分地。现在拿华虹与中芯国际比较，显然不具有可比性。拉长时间看，未来华虹能否成为中芯2.0，追赶台积电呢？

三问华虹

【1】技术代差如何追赶？

作为半导体产业链最重要的环节之一，芯片代工对制程工艺有着极高的要求。所谓得先进制程者，得天下，已经成为全行业共识。

紧跟摩尔定律的台积电，其制程工艺早已遥遥领先同行。现在台积电可以规模化量产5nm制程，预计今年可以量产3nm制程。即使是具备成熟14nm制程能力的中芯国际，仍与台积电相隔两代以上的技术差距。

在芯片代工领域，落后者的追赶难度极高，不存在“后来者优势”和“弯道超车”，强如中芯国际都是苦苦追赶。回想当年，中芯国际曾在28nm关口上停滞多年，更别提难度更高的7nm和5nm。

强者恒强，台积电通过巨额的资本投入，打造独有的技术优势，从而抢占利润丰厚的高端市场，赚取巨额利润之后再次投入研发，形成正反馈循环，最终其不断拉大与行业对手的差距。对于正处在55nm和90nm“舒适区”的华虹，我们对其技术追赶之路仍旧是保持谨慎态度，毕竟这不是三年、五年可以追赶的。

图4：华虹半导体主营业务按工艺节点构成情况（单位：万元），资料来源：华虹半导体招股书

【2】基本面的落差如何补强？

不得不面对的残酷现实是，整个芯片代工行业已然形成较为割裂的局势。龙头厂商除了在技术上面绝对领先，还在产能规模、营收利润上面有着难以赶超的优势。

先从行业格局看，从2017年至2021年，全球晶圆代工厂的集中度持续提升，到了2021年，全球前五的晶圆代工厂的市场占有率接近90%。其中，台积电长期处于绝对龙头地位，如今市场份额稳定保持在50%以上。华虹好不容易挤进了行业前十，但市场份额只有可怜的1.5%。

截止2022年3月末，华虹有三座8英寸晶圆厂和一座12英寸晶圆厂，公司合计产能约为32.4万片/月，还不到中芯国际一半产能，如果再拿台积电来对比，那就更欺负人了。

图5：2021年全球前十大晶圆代工厂市场份额，资料来源：Trend Force，公司公告 

再从行业利润看，华虹与行业龙头的差距同样显著。台积电早早就颠覆了“微笑曲线”对代工厂的定义，将芯片代工做成了产业链上价值量最高的一环。直接拿数据说话，2022年第三季度，台积电毛利率及净利润率分别达到60.4%及45.8%，连库克都不好意思说自己赚钱。（同期苹果的毛利率为42.3%）

拼不过行业龙头，那华虹与同行相比如何呢？

华虹的毛利率还是落后中芯国际、华润微等大陆同行。今年三季度末，华虹的毛利率从一季度的28.1%提升至37.2%，创下历史新高，可惜还是低于中芯国际2个百分点。要知道，中芯国际无论是在研发投入还是折旧费用上面都远高于华虹。

说到底，华虹是靠着低端芯片赚的钱。而台积电则恰恰相反，其收入贡献最大的是高利润的7nm和5nm产线。长期看，华虹如果只是停留在成熟制程，可能永远只能赚制造业的辛苦钱。

图6：全球主要芯片代工企业毛利率对比，资料来源：华虹半导体招股书

【3】如何扛过行业的残酷内卷？

芯片代工这一条烧钱又费力的道路，随着每隔18个月晶体管数量增加一倍的摩尔定律钝化，技术要求在逐渐提高，且扩产风险也在成倍增加。

如今要开发先进制程，首先一座先进制程的晶圆厂都是动辄百亿美元起步。同时，高端芯片的综合制造成本更高，如果下游没有足够的销量来形成规模效应，那么单个晶体管成本可能不降反升。这意味着，行业内卷进一步加剧，最后龙头企业吃肉，小企业可能连骨头渣都没有。

有人会说，现在7nm、14nm已经完全够用了，没有必要卷尺寸。其实随着新兴产业的迭代发展，人们对芯片的算力、功耗、尺寸等不断提出新的需求，这就迫使芯片代工厂持续研发创新。就拿自动驾驶芯片来说，英伟达最新发布的新一代自动驾驶芯片Thor，其算力达到恐怖的2000 TOPS，是其上一代芯片Orin算力的8倍，更是特斯拉FSD芯片的14倍。

万物皆可有芯的时代，全球芯片行业的投资还在不断增加。根据美国半导体行业协会预测，2021年至2025年半导体制造行业投资规模平均为1560亿美元，较2016年至2020年的年均投资规模970亿美元大幅增长61%。

由此我们可以得到的结论是，现有市场参与者扩大产能及新投资者的进入，将可能使市场竞争进一步加剧。虽然未来芯片代工行业有着无限想象空间，却往往预示着更加残酷的淘汰机制。

我们不妨多问一句，华虹如何扛过这样的残酷内卷？

图7：2022年主要晶圆代工厂扩产计划，资料来源：各公司官网，方正证券

华虹难成中芯2.0

【1】华虹亟需更多的弹药补充

本次华虹的科创板IPO申请，拟募集资金高达180亿元，在半导体领域，仅次于中芯国际。想必有人会问，既然华虹专注成熟制程，自然不需要像中芯国际那样大额的资本开支，凭什么如此大手笔融资？

实际上，华虹传统8英寸晶圆相关收入已经增长乏力，近三年的复合增长率只有7.9%。目前华虹的增长动能主要来自12英寸晶圆产线。（近三年华虹12英寸产线收入的复合增长率高达672.5%）不过公司产能利用率已经趋于饱和，亟需融资上马新产能。

图8：公司主营业务收入按照晶圆规格分类情况（单位：万元），资料来源：华虹半导体招股书

图9：华虹的产能利用率已经达到饱和，资料来源：华虹半导体招股书

根据招股书显示，华虹本次发行的募集资金约70%是用于12英寸特色工艺生产线扩产——华虹制造(无锡)项目。不过按照公司规划，新产线将于2023年初开工，直到2025年才开始投产。

新问题来了，接下来的近三年时间，华虹靠什么维持业绩增长，来兑现资本市场的期待呢？

【2】天时、地利、人和，缺一不可

回顾当年，中芯国际登陆科创板的发行价为27.5元/股，最后以95元/股的价格开盘，上涨幅度超过200%，不仅自己成为A股市值最高的的半导体公司，还给科创板注入了一针兴奋剂，将其带向巅峰。

在我们复盘下来，中芯国际回归A股可谓占尽天时、地利、人和。

先说天时，当时国家大力倡议半导体产业自主化，并从国家层面出台一系列支持政策。那时候中芯国际的科创板上市之路，简直是跑步进场，全程仅用时45天，创下A股十年来最快上市速度。

再说地利，在中芯国际回归A股之前，其已经规模化量产14nm芯片，核心产品就包括华为麒麟710A处理器。作为当时国内唯一将制程能力推进到14nm的芯片代工厂商，中芯国际毫无疑问成为全行业的希望，被寄予追赶世界第一梯队水平的任务。

最后说到人和，当时投资者对半导体的热情空前高涨，对中芯国际的未来充满信心。事后看来，市场对中芯国际的估值是直接对标台积电的。

但是今时不同往日，华虹面对的市场现状和当年完全不可同日而语。

首先，作为全球半导体最大需求市场的PC和智能手机，已经遇到了较大增长阻力。根据IDC发布的数据显示，2022年第三季度PC出货量同比下降了15%；再看智能手机，现在换机周期已从过去的一年半拉长到三年，未来可能更久。

其次，受到全球经济下行和贸易争端的影响，整个半导体产业面临着艰巨的挑战。从今年前三季度的半导体行情走势来看，强如台积电也是先跌为敬，还被巴菲特“抄了底”。

最后，大陆半导体产业要崛起，必须要发展先进制程，冲击行业高地，而现在的华虹显然无法扛起这面大旗。

此次轮到华虹回归A股，又一次大量吸金，市场可能更加克制。目前华虹已经得到不少券商的深度关注，纷纷推荐买入，当年拿中芯对标台积电，如今又再拿华虹对标中芯，未免有些头脑过热。

在市场的一片热情和喧嚣中，我们之所以泼下这盆冷水，想再次重申：华虹回A股上市，很难复刻中芯国际，想借此机会重仓港股的需要三思而后行。

【3】市场的担心：吸血效应

记得中芯国际上市当天全天成交额达到479.7亿元，由于吸血效应过强，直接把A股带崩了，中环股份、兆易创新、智光电气、大唐电信、至纯科技等概念股纷纷跌停。股民们无奈感叹，“一股功成，万股哭。”

时隔两年，华虹重走老路，融资规模之大，再次让市场瑟瑟发抖。需要注意的是，今年大部分时间，上证指数是在3000点附近震荡。

另外除了芯片，还有创新药、工业母机等行业，都是亟需技术突破，同样需要大量的资金投入。然而资金池子就那么大，你多拿点意味着可能别人就只能少拿点了。

总而言之，不管是在芯片代工行业领域，还是在资本市场上，华虹都难成中芯2.0。华虹大手笔融资自然一时风光无两，接下来苦练内功是王道。对于想复刻当年中芯的趋势投资者来说，华虹已没有了当时的天时地利人和。