发达市场应对衰退，中国加快重启步伐

经济复苏的希望之火又再度燃起。

编者按：本文来自微信公众号秦朔朋友圈 （ID：qspyq2015），作者：Irene Zhou ，创业邦经授权转载，头图来源摄图网

2022年投资者面临了多重挑战夹击，通胀是本年度的一大担忧，而乌克兰战争的爆发则进一步推高了价格水平。作为回应，以美联储为首的各大央行纷纷大幅加息来为通胀降温，于是2022年股、债市场都遭遇“熊抱”。

2023年将至，全球仍充满不确定性——美联储能否成功抗击通胀？终极利率水平能否维持在预期内的水平？地缘政治摩擦如何发酵？中国的再开放进程将经历什么波折？一切仍待观望。

就资产配置角度来看，瑞信全球首席投资官Michael Strobaek认为，由于风险持续存在，全球金融状况依旧紧张，因而预计金融市场波动性将继续升高，这或会给增长带来持续的阻力，进而使风险资产承压。然而，债券可能迎来“几十年一次”的机遇，票息已因为加息而升至高位，外加“美联储暂停”的预期或让债券投资者斩获更多资本利得。

2022年，中国股市经历了2008年以来最糟糕的一年，但中国股市估值处于六年低位。随着疫情防控新“十条”措施落地，支持地产复苏的“三支箭”祭出，经济复苏的希望之火又再度燃起。

瑞信中国首席宏观策略师黄翔表示，在将抗击新冠疫情作为重中之重近三年后，中国当局正在将重点转向经济增长。“我们认为，中国很可能会加快重新开放的步伐。”

1、2023年发达市场颇具挑战

瑞信认为，2023年发达市场仍将面临挑战，财政、货币方面的挑战依旧突出。目前，各国央行持续加息，此前导致各国债券收益率飙升，这意味着偿债成本大涨。而与此同时，各国政府正推出支持措施并增加公共开支，以应对当前由政治因素引发的挑战。瑞信提及，在许多发达国家，2022年的预算赤字已达4%或以上，且2023年不太可能会有实质性的改善。其副作用已在此前英国养老金爆仓风波中可见一斑。在上一届英国政府上任后就宣布采取扩张性政策，推出“迷你预算”（随后被取消），还为富人减税，这着实让全球央行傻眼。前一秒还加息50BP，9月底英国央行立马启动迷你QE（量化宽松）开始入场救市。由于高通胀、大幅加息，再加之政府不合时宜的财政扩张，9月底英镑、英国国债崩盘，英国10年期债券几天时间就从3%多点快速蹿升至4.5%以上，导致持有众多长债的养老金几乎爆仓，导火索是衍生品和高杠杆。尽管其他国家尚未出现类似风险，但也足以引以为戒。货币政策走向也备受关注，尤其是美联储。瑞信预计，美国衰退的概率较高（高于40%），但衰退仍不属于基本预测情况。收紧财政状况导致周期性支出（即商品消费及住房）回落，但是健康的资产负债表及具弹性的劳动力市场应为彻底衰退提供缓冲，这部分归因于服务开支持续复苏。通胀率开始趋缓，但是于2023年底，美联储偏好的通胀率指标核心个人消费支出（PCE）通胀率仍可能居高不下，达约3%（目标为2%）。因此瑞信预计，美联储将持续激进收紧政策，2023年第一季度前将再加息50BP，达到4.75%～5.0%的终点利率，且2023年将稳定在该水平，即降息概率很小。目前美国的通胀形势仍然严峻，10月核心PCE（居民消费支出）仍高达5%，这距离美联储的2%相去甚远。11月非农就业新增26.3万人，超出预期的20万人，失业率维持在3.7%不变，薪资年率上升至5.1%，大大超出预期的4.6%，显示通胀上行压力不减。同样受到关注的欧元区则仍或受能源危机的影响。瑞信预计，欧元区的衰退始于2022年第四季度，并将持续到2023年第一季度末，GDP从波峰至波谷下跌约1%。财政政策支持、有弹性的劳动力市场和高储蓄率应可缓解经济衰退的深度，但在天然气供应持续存在不确定性的情况下，仍存在下行风险。总体通胀有望见顶，但随着价格压力扩大和工资增长势头增强，可能只会逐渐下降。持续的高通胀和货币疲软预计将推动欧洲央行在2023年初前大幅加息，使终端利率达到 3%。同样，瑞信认为欧洲央行在2023年不太可能降息。

2、股市承压、债市迎配置良机

走过了股债双杀的2022年，进入2023年，投资市场也可能迎来“范式转换”。

华尔街普遍有这样一种看法——对资产配置而言，利率上升的主要影响在于：股市由「TINA」（There is no alternative，除了股票，别无选择）的利多转向「TARA」（There are reasonable alternatives，有其他合理标的）的利空。在「TARA」时代下，固定收益即债市将迎来更多机会。

具体而言，瑞信认为，海外股市估值收缩已接近见底，但在经济疲软背景下面临挑战的公司盈利能力及利润率压力，仍会导致2023年的股市出现下行风险及波动。投资风格应首选具有稳定盈利、低杠杆和定价权的防守型产业、地区和策略，如瑞士股票、医疗保健和优质股票。银发经济、基础设施和气候变化等防御型超级趋势同样波动较小。

相反，固定收益更具吸引力。由于美联储激进加息，2022年导致债市大跌，但如今加息已经进入平缓期，债券收益率稳中有降，且票息也颇为诱人。例如，2年期美国国债收益率突破4%，相比之下标普500成分股的股息收益率为约1.85%。瑞信认为，随着债券收益率重回高位、通胀见顶及央行停止加息， 固定收益回报更受青睐。新兴市场硬通货主权债券、美国政府债券、投资级公司债券和选择性收益率曲线陡峭化策略尤其具有吸引力。

值得一提的是，12月7日，美国国债收益率曲线倒挂程度再创历史新高，2年/10年期关键收益率曲线倒挂幅度走扩至逾85个基点，再创1981年以来最深，收益率曲线倒挂向来是衰退的前瞻性指标，历史上衰退往往“虽迟但到”，这也显示了目前投资者对美国能成功抗击通胀并同时实现“软着陆”信心不强。

展望2023年，瑞信预期收益率曲线将会变陡，即10年和2年期收益率之间的利差将会增加。陡峭化的程度将取决于宏观环境。如果美联储通过降息来应对不断上升的经济衰退风险，则很有可能导致收益率曲线大幅变陡，因为短期收益率的降幅将会大于长期收益率。但即使在经济前景正常化的基本情况下（即增长率仍然低于走势），美国收益率曲线预期仍会逐步陡峭化。

就货币而言，11月以来美元指数从近期高点115附近回落到104附近，但瑞信预计，在2023年大部分期间，美元应会受益于其利率优势并维持强势，尤其是相对于部分新兴市场货币。然而，目前估值偏低的部分发达市场货币（如日元）可能在某一时刻转而升值。事实上，日元对美元已经大幅升值，美元/日元已经从11月初的146掉至目前的12月9日的135附近。

3、中国市场提前迎来“重启”

在2022年备受疫情防控政策制约和地产下行风险制约的中国经济成为全球焦点。

11月28日证监会祭出的“第三支箭”旨在解决房企存量问题；12月7日，中国“二十条”的基础上发布十条进一步放宽新冠病毒病防疫措施规定，这也标志着中国以早于多数机构预期的速度进入了“再开放”进程；同日，政治局会议对“稳增长”定调升温、政策配合、内外活力激发、执行问题等都是基于防疫优化后的判断。

瑞信中国宏观策略团队认为，“十条”措施中的关键方面在于——

瑞信的医疗行业团队预计，第三针老年疫苗的市场规模为23亿元人民币。然而，在新的“十条”措施中，没有具体提到第四针疫苗或新冠病毒小分子疗法，这可能会给相关公司带来一些压力。

具体而言，该团队预计，将有更多的国产新冠病毒疫苗加速获批，预计新冠病毒疫苗的市场规模介乎17亿元（悲观情景）至240亿元（乐观情景）之间。根据悲观情景假设，仅老年人群体的接种覆盖率会上升（全程接种率达90%，第三剂加强免疫接种率达80%），平均售价为40元/剂，则对应的市场规模为17亿元。而根据乐观情景假设，全部人口会接种第三/四剂加强免疫疫苗（假设第三剂加强免疫接种率为70%，第四剂为30%），平均售价为40元/剂，则对应的市场规模为240亿元。

在防疫政策转向之余，经济刺激亦然关键。瑞信认为，此次政治局会议强调，明年的经济增长是重中之重，而不再是遏制疫情，这是重大变化。2023年将是党的第二十大后的第一年，因此“良好的开端”很重要。官方声明使用了“显著增强市场信心”的措辞来表示决心。与之前的声明相比，本次会议没有提到“动态清零”，而是提了8个字“优化病毒遏制措施”。

与会议的精神呼应，12月9日，财政部表示决定发行2022年特别国债，本期国债为3年期固定利率附息债，发行面值7500亿元。这亦被视为以中央财政扩张来支持经济的关键举措。

中国中期复苏前景完好，但瑞信认为感染病例重新抬头对旅行需求的影响仍有待观察。这些调整确实将促进省际流动，只是实施可能需要更多时间。尽管前路并非坦途，但“经济重启”将是2023年的大主题。2023年中国经济大概率将迎来复苏，各大机构预计2023年全年GDP增速或将超过4.5%，甚至超出5%。

「本文章有参考瑞信公开文章、报告，但仅代表本人个人观点」