上美股份，拿什么撑起未来？

日前，上海上美化妆品股份有限公司在港交所完成上市。本次上市，上美股份的发行价为25.2港元/股，为此前发行区间的最低值。以此估算，上美股份的募资总额约在9.31亿港元，总市值约为100.03亿港元。

按照此前上美股份对外披露的招股书来看，公司是一家多品牌化妆品公司，主营护肤、面膜、母婴、洗护等品类。凭借近20年的运营历史，上美股份成功打造了韩束、一叶子、红色小象等多个家喻户晓的化妆品品牌。

而在2019年到2021年，上美股份的营收分别为28.74亿元、33.81亿元和36.19亿元。同期，所对应的净利润则分别为0.59亿元、2.03亿元和3.39亿元。

图源：上美股份招股书

但值得注意的是，进入到2022年以后，上美股份的营收和利润出现双双下滑的情况。其中，今年上半年公司营收和利润分别为12.62亿元和0.63亿元，和2021年同期的18.32亿元和1.74亿元相比，分别同比下降31.1%和69.23%。

而进入到今年三季度以后，上美股份业绩下滑的情况依然未得到改善。今年7月-10月，公司营收较同期分别下滑27%、31%、31%和14%，而毛利率较同期则分别下滑28%、28%、22%和16%。

图源：上美股份招股书

而按照上美股份对外的说法来看，今年公司净利润的下跌速度会较收入快，主要由于其2022年的成本及开支的下降速度将低于2022年的收入。上美股份称，其预计2022年下半年的利润将出现与上半年类似的同比下降，并预计2022年的利润将大幅减少。

图源：上美股份招股书

事实上，不断下跌的公司业绩只是上美股份所遇到问题的冰山一角。对于这样一家有着20年历史的国货美妆企业而言，不管是当下还是未来，仍面临着不少问题迫切需要解决。

重营销轻研发，3年广告费近30亿

事实上，复盘国内多家美妆巨头业绩，就不难发现目前整个行业内存在着典型的“重营销，轻研发”的问题。

数据来源：各公司业绩报告

对于行业之所以会存在这一问题，已从事美妆行业研发多年的林总告诉我们，和食品研发的低门槛相比，美妆产品研发具有典型的研发周期长、研发费用投入大、对人才的能力要求高的特点。

一方面，美妆研发不仅仅要求相关技术人员具备丰富的化学知识，这是因为在化妆品研发过程中，必然要添加大量的化学成分。那么在符合国标的情况下，不同化学品如何进行搭配使用则成为了关键。而且相关技术人员还必须要具备医学、植物学、生物学的大量知识。

目前市面上很多的美妆产品宣传的是植物提取物，那么，如何对不同植物提取物进行搭配自然显得非常重要。以沙棘果为例，它含有大量的维生素C，能起到一定的美白作用。而芦荟中含有大量的水分，能起到补水的作用。那么，如何将沙棘果和芦荟进行很好的搭配呢？

另一方面，整个化妆品行业真正有价值的还是化妆品配方。而一款高能量的化妆品配方有时甚至需要2年时间才能研发完成。而且若是使用外部机构所研发的化妆品配方，相关企业除要支付动辄百万起的配方费用，也必须要将后期产品销售额的5%-10%支付给这些研发企业。

也正是如此，目前国内很多美妆企业对产品研发的热情度偏低，这也造成了当下国内美妆行业存在着严重的产品同质化问题，大家也只能通过加大宣传力度来提供产品销量，进而获得公司业绩的增长。而对于上美股份而言，自然也不例外。

按照上美股份对外披露的招股书显示，报告期内，上美集团的销售及分销开支分别为13.25亿元、15.36亿元、15.72亿元6.08亿元，分别占其总收入的46.1%、45.4%、43.4%和48.2%。

这其中，营销及推广开支占比超过60%，2019年至2021年分别为8.03亿元、10.7亿元、10.34亿、4.09亿，合计33亿，也就是说三年半时间，上美股份营销费花了近30亿。那么，为何上美股份的这些钱花在哪了呢？

以上美股份旗下的产品韩束为例，其打法就是谁红找谁代言。纵观韩束所签约过的艺人，林志玲、郭采洁、鹿晗、谢霆锋、杨颖、景甜、迪丽热巴等。但与之而来的问题就是天价代言费。招股书显示，报告期内明星代言费分别占总收入的1.2%、0.6%、0.7%及0.8%，即合计约9000万元。

除签约当红艺人外，韩束也是频繁的出现在各大综艺节目以及影视剧中。2015年，韩束以5亿元的高价续签《非诚勿扰》，创造当时中国电视广告价格的新纪录，成为当年“中国广告史第一大单”。后来，又疯狂在《蒙面歌王》、《花样姐姐》、《快乐大本营》、《天天向上》、《三生三世十里桃花》、《三十而已》中怒刷存在感。

当公司把大量的资金投入到营销宣传上时，在研发上的投入自然也就“捉襟见肘”。报告期内，上美集团分别产生研发开支8290万元、7740万元、1.047亿元、5190万元，分别占收入的2.9%、2.3%、2.9%、4.1%。

虽然据弗若斯特沙利文报告，上美是首家自建海外研发中心的国货化妆品公司，该公司的中日双科研中心致力打造先进的基础研究及产品开发工作的顶尖平台，取得了大量研究成果。

但问题是，在上美集团对外披露的70项专利申请中，发明专利仅有4项，63项全部为外观设计专利，主要专注在包装瓶、化妆品、包装盒、立体图、护肤品等技术领域，缺乏自身主打的成分与功效。

需要指出是，上美股份这种“轻研发、重营销”的打法，也给公司的发展埋下了诸多隐患。首先，过高的营销费用不断蚕食着公司的利润。按照上美股份的招股书来看，2019年至2021年第三季度毛利率分别为60.9%、64.7%、65.2%，净利率分别为2.1%、6.0%、9.6%。

图源：上美股份招股书

但值得注意的是，上美股份超过60%的毛利率经过其他成本、费用、意外损失的层层剥离，仅剩下个位数的净利率，2019年至2021年第三季度净利率与毛利率的偏差分别高达96.55%、90.73%、85.28%，净利润转化率极低。

而且长期来看，这种以营销驱动的发展策略并不可取，毕竟产品的质量才是根本。更糟糕的是，即便是短期来看，高昂的广告投入也未能给企业带来量价齐升的效果，尤其是如今上美股份的业绩更是不断下滑，而这种“轻研发、重营销”的打法也让投资者难以信服，这也必然会影响到上美股份后续在二级市场上股价的表现。

其次，目前化妆品功效已成为标配。在《化妆品监督管理条例》的指导下，一系列配套政策陆续落地。2021年4月9日，国家药监局连发3条新规：《化妆品分类规则和分类目录》、《化妆品功效宣称评价规范》、《化妆品安全评估技术导则(2021年版)》，这些新规均已在2021年5月1日生效。

图源：河南省药品监督管理局

这也意味着，化妆品行业正式进入功效时代。在化妆品功效宣传评价项目要求中，其功效宣传栏目包括了敏感一栏，需要文献资料和研究数据的支撑，需要消费者使用测试、实验室试验、人体功效评价试验等。

而化妆品的功效也正是上美股份的短板所在，那么随着接下来新锐国货美妆品牌以及国际品牌纷纷加大马力提前抢注这一赛道，上美股份又要拿什么来守住自己的一亩三分地呢？

尤其是以欧莱雅、宝洁为代表的国际品牌，在研发费用的投入上更是毫不手软。公开资料显示，宝洁全球每年在产品研发上的投入超过20亿美元，而欧莱雅中国研发和创新中心总面积超过20000m2。

最后，化妆品行业需要的是随时推陈出新。简单来说，就是生产一代、开发一代，只有这样，才能形成一个良性循环，不断的迎合消费者的需求，这也决定了化妆品行业应当是一个大投入和大产出的行业。因此，上美股份的4.1%的研发费用实则过低，很容易出现产品青黄不接，拿不出拳头产品的情况。

多品牌战略是否过于分散？

虽说上美股份旗下拥有众多子品牌，而类似于韩束、一叶子、蓝色小象的毛利率也在60%以上。但品牌专家王强却告诉我们，多品牌战略实际上更符合投资型战略公司的发展。

图源：上美股份招股书

因为在多品牌战略下能够保持各个子品牌之间的独立性，便于业务的收购、兼并和再出售。这对于投资型战略的公司是更加有利和便捷的管理模式，但是一旦要做业务整合和深层次管理，多品牌的数量就是难度系数的倍数。

除此之外，多品牌战略也意味着企业需要维护数量众多的品牌资产，每年要投入的法务、注册、维权等方面的人力和物力也是成倍增长。

需要指出的是，虽然宝洁公司实施的也是多品牌战略，推出了众多品牌，如海飞丝、飘柔、潘婷等，但这些品牌定位不同，单一利益点存在对立性，目标顾客不会冲突，因此各品牌信用度较高，消费者选择成本很低，最终成就了保洁的多品牌战略。

但对于上美股份而言，旗下的韩束和一叶子之间却不存在着利益点的对立。以京东平台上售卖的韩束补水四件套和一叶子鲜补水保湿礼盒三件套为例，两款产品本质上均是以深度补水作为卖点，并且也在同一价格区间。

图源：京东APP

这也导致韩束和一叶子的目标顾客出现重叠，两款产品存在替代关系，造成厂商自身品牌竞争，而目标顾客不会增加太多。消费者在选择品类时，由于相似品牌较多，造成心理认知模糊，导致选择成本增加，降低品牌信用度。

而且若后期上美股份选择将韩束和一叶子独立出来，进行单独上市的话，也不得不面临着同业竞争的问题。

以此前被茅台控股的习酒为例，走酱香型白酒路线的习酒在2018年至2021年分别实现营收56亿元、79.8亿元、103亿元和155.8亿元。2022上半年，销售额破100亿元，创历史新高。

然而，随着习酒营收规模的不断扩大，在茅台内部也引发了不小的风波。一位接近茅台内部人士表示，早在去年2月份时，茅台中小股东提出举报，认为茅台集团利用习酒搞同业竞争，导致许多中小股东利益受到侵害。

其实，茅台中小股东的质疑并非不是没有道理。茅台和习酒不仅仅是在价格上进行竞争。若二者在管理、销售、生产、渠道等方面一直无法有效分割清楚的话，那么同业竞争的问题仍将继续存在。

这就不能解释为何此前在习酒追求上市的过程中，一直无法正面证监会的问询，即是否和茅台之间存在同业竞争？那么，此前习酒的故事后续又是否会在上美股份身上上演呢？

图源：京东APP

自建工厂是否过重？

事实上，虽然国内美妆行业历经多年发展，但目前行业内普遍做法均是代工生产。比如HFP、WIS、纽西之谜等，代工比例接近100%。而据灼知咨询数据显示，2021年化妆品代工厂规模为394.2亿元，占整体化妆品行业规模的比例约为7%，2025年代工厂规模达到623亿元。

图源：灼知咨询

对于为何业内普遍采用代工模式，林总也给我们解释了背后的原因。一方面，目前国家对化妆品工厂的审批资质要求极高，很多企业短期之内很难拿到。

相关企业除要拿到妆字号开头的许可证外，且由于化妆品的生产环节仅次于药品，这对生产企业内部的设备配置、人员要求也极高，与之而来的问题就是企业必须要提供大量的资质。尤其是在我国的北方地区，这些资质的审批时间极长、流程甚为复杂。

另一方面，化妆品工厂的生产用地也是问题。一家化妆品企业若想要新建一个化妆品加工厂的话，需要提供征地设计、设计院图纸设计、国家卫健委的批示报告等。若缺少任何一项资质的话，工厂用地也无法拿下。

但值得注意的是，目前上美股份一直采用的是自建工厂模式。比如，早在2005年12月时，上美股份就已开始布局自主供应链，首个工业园区——苏州黎姿生产基地动工兴建，而在2006年时，旗下的苏州工厂投产。

但林总则告诉我们，这种自建工厂的模式做的过重，因为工厂各项费用以及人力资本的投入，这就让企业的回收周期被不断拉长。

除此之外，还必须要应对来自多方对工厂的监管。而对于上美股份而言，旗下产品的销量本身就是依靠高营销投入所换来。那么，若在叠加各种工厂费用的话，其后续的盈利情况是否会得到极大程度的改善呢？

另外，理论上来说，企业通过自建工厂应该能够更好的完成对产品质量的把控。但值得一提的是，韩束、一叶子等品牌产品曾多次遭到通报批评。2021年6月，上海市场监督管理局抽查和检验了509家企业销售、生产的1184批次商品，共有119批次商品包装不合格，其中一叶子品牌在列。明明是自建工厂，但为何上美股份还深陷质量的风波之中呢？

结语

或许对于上美股份而言，这是一家运营平稳，不亏微赚的“国货老将”。但玩概念，重营销、轻研发、轻产品的运营模式，或许并不具备市场看好的长期主义发展条件。

仅仅依靠营销获取销售额的增长，也不现实。而对于上美股份掌门人吕义雄而言，更多需要思考的是，上美要如何一直美下去？公司又要用什么撑起未来呢？