张坤的翻车与翻身

近日，公募基金2022年四季度报告陆续披露完毕，据天相投顾数据显示，2022年四季度公募基金整体盈利718.05亿元，权益基金、QDII基金成为盈利主力。

究其原因，是不少基金经理抓住去年年末港股反弹的有利机会，显著提升了第四季度的收益情况。

如招商基金朱红裕管理的招商核心竞争力混合A，逢低增持与国内需求企稳和修复相关的港股地产、物业、消费和科技等板块，2022年Q4的净值增长率达到26.83%，业绩表现可圈可点。

曾经的“顶流”基金经理张坤、葛兰等人也打了个翻身仗，张坤管理的易方达蓝筹精选混合盈利36.75亿元；葛兰所管的中欧医疗健康混合A、C分别盈利17.48亿元、20.29亿元，杀入2022年四季度单只基金盈利排行榜前十。

展望2023，九成的基金经理表示看好今年A股的表现，考虑到经济复苏的大背景，重点关注消费和医药板块投资机会。也有刘格菘、蔡嵩松这样的基金经理，选择押注在光伏、储能以及科技板块。

而管理着市场上单只规模最大基金的张坤，他的持仓、业绩和表态尤为引人注目。回顾他的崛起、翻车与翻身，除了感慨行情无常之外，更应该以这段难得的经历，在投资市场、价值投资等多方面获得更深层次的体会和经验。

年末基金险回血

消费复苏，港股回血，张坤终于等来打翻身仗的机会。

张坤管理的四只基金净值在22Q4分别增长了6.76%、6.23%、6.74%、7.73%，反弹凶猛。与此同时，张坤管理的产品规模也有所回升，总规模增至894.34亿元，较上季度末的增长了63.88亿元，整体规模称得上市场里的巨无霸。

这次张坤能“回血”，离不开白酒股和港股科技股的行情上涨。

中证白酒指数表现（2021年11月至今）

作为“酒精含量”很高的基金经理，张坤管理的易方达蓝筹精选、易方达优质精选和易方达优质精选这三只基金前五大重仓股中，四支是白酒股，剩下的一支是腾讯。

白酒股在中国放松防疫政策、市场预期消费复苏后，马上引来了一波大反弹。

2022年11月至2023年1月期间，中证白酒指数累计上涨了40.7%，张坤重仓的洋河股份、贵州茅台、泸州老窖和五粮液股价涨幅分别达到34.40%、38.97%、 51.58%和56.55%，并且市场对后市的预期较高。

在白酒股上大获成功，一跃成为中国顶级基金经理的张坤，在近两年的逆境中，同样凭借白酒回血了。不过值得注意是，去年张坤一直在降低消费股的仓位，转而增加在港股市场上医药和科技行业的配置，比如腾讯、美团和药明生物。

巧合的是，随着美元指数持续回调，港股自2022年11月开始也走出了深V反弹的趋势，恒生科技指数从2720.38上涨到4825.59，腾讯股价从198.6元涨到416.6元，药明生物股价从35.5元涨到65.25元，涨势比白酒股还要迅猛。

增持港股，体现的是张坤对目前赔率较高的绩优股的看好，因为不少优质企业的内在价值在2022年有了一定幅度的提升，但股票价格却下跌不少，这种价值和价格的反向运动更有利于长期投资。

不过张坤旗下基金的仓位还是相对稳定的，这源于他的价值投资理念，“我的出发点是希望能跟这个企业长期走下去，但是很多时候中间有很多的不确定性，但我在买一个企业的时候，至少是以3到5年的视角去看它。”

这大概也是张坤想对基民们说的——炒股可以追求波段收益，但养基更适合长期持有。

事实上，张坤所管理的基金近两年表现不佳。即便在22年Q4时有所回血，但总体仍然处于亏损状态。那些在21年年初高点时买入的基民，最近的这波涨幅还远不够回本。比起割肉退场，大概还是做个长期投资者更能看到希望。

张坤对于未来保持着谨慎乐观的态度，认为投资者要做好市场再次动荡起伏的准备。换言之，刚刚经历过一波大涨的白酒、医药、科技板块很可能迎来一段休整期，此时买入相关的股票或者基金，很可能又会高位套牢。

盛名之下的诅咒

机构抱团和管理规模是把双刃剑。

不管是易方达蓝筹还是张坤，现在就说他们已经翻身成功，还是为时过早。回顾张坤的口碑变化，分水岭基本在2021年。

2021年1月25日，张坤管理的易方达蓝筹精选净值一天暴涨5.05%，一举冲上热搜。明星基金经理们也开始在粉和黑之间极限摇摆，比如葛兰被称为医药女神然后被踢下神坛，蔡嵩松在菜狗和蔡总之间游走，张坤则是在领到了ikun的大名之后，收获了相当多的骂名。

除了较强的业务能力之外，基金经理明星化另一个重要的原因，在于投资机构和第三方平台营销的有力手段。盛名之下，大量资金蜂拥而入,推动这些经理所管基金规模节节攀升。当时排在第一梯队的基金经理，管理规模大多超过500亿元，张坤合计管理规模更是一度高达1019亿元。

大量的资金集中在头部机构手中，直接导致了基金抱团与股民跟风。2021年时偏股型基金重仓股集中度处于5年来的高位，前100名基金重仓股集中度超过80%，抱团炒股的趋势明显。

不过这里面也有一定的客观因素，比如2019-2021年的股市存在结构性牛市的情况，上半场表现最好的是白酒、医药、互联网等板块，下半场表现最好的则是新能源、光伏、储能等板块。

基金经理们既然注意到了结构性牛市的存在，就必然会重点布局相关板块的龙头企业。部分公募基金资金涌入后推高个股股价，从而吸引更多投资者加仓相关股票，茅台、五粮液等白酒股的崛起就是典型代表。

在这一轮结构性牛市中，张坤踩准了上半场的热点，所以成为一代“顶流”；错失了下半场的热点，所以被基民认为是2021年表现最差的基金经理。

但是对于管理千亿级别基金的张坤来说，微调仓位已是不易，更何况是跨行业的调整重仓股。不仅是张坤，葛兰、刘彦春等管理规模较高的基金经理，在面对大环境变化时几乎都只能选择“熬”，自身的主观能动性被大大降低了。

机构的抱团涌入与出逃，也在一定程度上扰乱了市场秩序，放大了环境变化的负面影响。比如白酒等消费股行情好的时候，大家抱团确实能把估值抬高，但估值过高又会让消费股失去其防御性。

在疫情反复、消费萎靡的大环境下，基民和股民开始追求流动性，反手卖出，让这些原本应该更抗跌的股票，反而成为资金出逃的重灾区。去年许多基金净值大幅回撤。

2022年机构抱团的情况虽然有所好转，但消费复苏预期加强后，公募的重仓股又开始雷同起来。公募基金Q4前十大重仓股中，腾讯控股、贵州茅台、五粮液、泸州老窖、招商银行这5家也是张坤的重仓股。

对于信仰价值投资的基金经理来说，中国最优质的的现金牛企业就是这些，不买不现实，买的多又成了抱团，基本上是进退两难。

中国版价值投资

价值投资可以放之四海而皆准，但更要顺应中国国情。

有些基金经理看到时下哪个板块最热门，就会调整重仓股到哪个板块，甚至完全不顾基金本来的定位和名称。

张坤显然不属于这一种的，从十年重仓白酒，到加码押注港股龙头，张坤的选股逻辑始终是看重企业现金流，并且在操作上奉行“自下而上、重仓买入、长期持有、高集中度、低换手率”，是典型的“价值投资”风格。

如果说投资是在充满不确定性的世界追求确定性，那么价值投资就是靠企业现金流来测算甚至增强这种确定性。

由于价值投资将企业的价值定义为“其生命周期内所有自由现金流的折现”，因此选股时就需要着重考察企业的竞争力和竞争壁垒。而企业想要拥有坚固的市场地位，商业模式顶级、品牌效应强大、行政垄断三者中至少得占一样。

由于复杂的制度和文化问题，欧美企业（尤其是欧美高科技企业）更容易实现上述的竞争优势。在市场和股市上，“赢家通吃”的趋势也愈发明显。以美国为例，2017年时航空、医药、汽车等行业排名前四的龙头企业就能获得70%的利润。

这些龙头企业很多都是价值投资流派股神——巴菲特所钟爱的、有强大护城河的优质企业。

而为了筑牢自己的护城河，这些大企业往往会利用专利版权等知识产权、错综复杂的销售网络、游说欧美政府给予补贴或者特殊的监管便利等方法，把潜在的竞争对手扼杀在摇篮里，龙头企业的市占率自然就更高了。

再加上美元的强势地位不倒，近几年超发的货币和从国外吸走的资金大部分流入美股，科技股、医药股在十年牛市中不断走高，巴菲特们大赚特赚，价值投资也因此在中国获得了更多的拥蹙。

但是这套逻辑放在中国的政治、社会和经济制度下，就不太适用了。

比如市场需求庞大且稳定的电力等领域，由于关系到国计民生，通常由央企国企垄断，资本市场难以插手；在欧美股市地位崇高的医药和互联网行业，在中国遭遇的是集采降价和反垄断监管，龙头企业也无法滥用市场优势地位。

至于像华尔街那般通过政治献金，成功游说政府修改法律以偏袒自身利益的情况，在中国就更不可能发生了。所以，不论是欧美巨头还是本土牛企，在中国想只靠品牌、资金、平台优势就构建起坚不可摧的护城河，都很困难。

巴菲特从业多年，虽屡屡唱多中国股市，却甚少实际投资，就能明白欧美股市上那套价值投资的逻辑根本不能平移到中国来。像张坤这类基本功扎实的价值投资老兵，在A股、港股里能够“照猫画虎”获得现在的成绩，已经颇为难得。

本质上看，围绕优质企业进行价值投资是对的。但如何适应中国资本市场的现实环境是个巨大的难题。对于大部分资产规模较高的基金来说，要做好这一点并不容易。