过去5年赛道头部公司的变化分析和趋势展望
编者按：本文来自华兴资本，创业邦经授权转载。
在结构转型和产业升级的大环境下，国内经济正步入高质量发展阶段。从国内经济发展趋势来看，我们看到两个中国产业结构上确定性的变化和机会：一是我国新能源行业进入了大范围增量替代的阶段，意味着能源结构的调整将打开新能源产业的市场空间；二是，科技进步带来的自动化水平提升，使得先进制造业成为经济高质量发展的重要推动力和国家安全的重要支柱，引领未来产业发展方向。
2023刚开年，今年一级市场投什么、怎么投的问题一直萦绕很多投资者的耳边。我们站在当下时间点，怎么去展望未来的发展趋势和投资机会？
本文基于对过去5年（2017年底-2022年底）市值超三十亿美金估值公司（包括A股，港股，中概股等）榜单演变路径等趋势分析，结合一些近期市场等观点，展望了一些今年新能源和先进制造一级市场的投资趋势和机会。希望能给企业和投资人一些启发。
对于一级市场投资人来说，单个项目3-5倍的回报预期是比较常见的。30亿美元（200亿人民币左右）意味着该项目如果能够在10亿美金估值前投入，至少可以实现2-3倍的回报。这个量级的上市公司也通常意味着是相关赛道的头部企业。
过去5年，30亿美金市值公司总量快速增加，新能源和先进制造领域成长性高于整体市场。2017年底共有768家公司达到30亿美金估值以上，2022年底共有1,049家公司达到30亿美金估值以上，数量近五年增加37%，总估值超90万亿元。虽然近五年市场遇情绪低谷，二级市场在2022年经历下跌，中国资本市场头部企业的数量和规模仍在持续扩大。从上榜公司新旧交替的演进可以看出，新上榜的486家公司占整个2022年底1,049家公司的46%，下榜的205家公司占2017年底768家公司的27%。说明整体头部公司中，5年内新老公司更替还是比较大的。
资料来源：WIND、华兴资本分析
在各大板块中，30亿美金市值公司数量增速排名前五名的是汽车及锂电（112%）、先进制造（95%）、医疗（71%）、消费（55%）、能源电力（52%）。其中重点关注的新能源和先进制造领域（能源电力+汽车及锂电+先进制造三个板块），2017年底30亿美金市值公司仅213家，占全部上榜公司比例20%，估值体量占比21%；至2022年底，此板块公司数量快速增加至381家，占全部上榜公司比例的36%，总估值体量占比增加至30%。可以看出过去5年头部的公司不管是数量还是规模都有比较大的发展。
资料来源：WIND、华兴资本分析
从一二级的视角看，我们把这些上榜的公司分为5年内上市，和5年前上市的公司。5年前上市的公司，基本上意味着市值增量的价值体现在二级市场（市值的增长和一级市场基金关系不大）。5年内上市的基本上意味着市值增加的空间主要是在未上市阶段（一级市场）。整体来看，大概50.2%的新上榜公司都是在5年内上市的，基本上预示着留给一级市场的投资机会（含IPO）差不多有一半。
各个细分行业看，新能源和先进制造领域（包含能源电力、先进制造、汽车锂电三大板块）加在一起有98家5年内上市的头部公司，占总数244家的40%。先进制造、消费、医疗3个板块都有差不多40个左右的头部公司在5年内上市，其他的能源电力和汽车及锂电产业链都有20+个头部公司是在5年内上市的。信息技术板块5年内新增的头部公司也有20+个并不算少，但是同样下榜的也有一批公司。所以5年新增的头部公司总量上变化不大。金融板块也有20+个，主要是新增上市的股份制银行等传统金融机构。
资料来源：WIND、华兴资本分析
展望：过去5年，即使是经历了内外部等黑天鹅事件，头部上市公司依然显著增加，短期的疫情等因素还是难改中国经济整体向好的大趋势。而且这些新增的过30亿美元的公司中，有差不多一半比例是近5年上市的公司。意味着从LP资产配置的角度，仍然可以在一级市场配置相当的比例。
新能源和先进制造大板块总体上是发展最快、产生头部公司最多的领域之一。整个大的宏观政策的积极推动下，一级市场的投资大幅往这个板块聚集也是应有之意。未来5年这个板块依然会是投资的热点。从机构布局来说，对全行业覆盖的基金来说差不多要占到整个盘子的30-40%会是相对合适的占比。
新能源领域上榜公司数由2017年22家增加至2022年67家，增速达205%；传统能源领域增速仅5%，能源电力板块上市公司数量和总估值体量的高速增长主要由新能源带动。传统行业榜单变化体现行业内更新迭代，新能源等新兴行业更多展现行业整体成长。
从上榜公司数量演进来看，传统行业如传统能源、电力及公用事业等多伴随新旧更替现象，部分公司跌出榜单，新上榜公司形成弥补，如电力及公用事业上榜10家，跌出10家，换手率很高。而风电、储能换手率很低，只有上榜企业，几乎没有下榜企业，反映该行业的整体增长，不存在特别强的换手、淘汰的概念，市场存在更多增量机遇。值得一提的是，很多传统能源公司同样参与新能源的转型，如中石化进军氢能领域、中石油入局新能源换电赛道、中海油与蔚来汽车合作共建换电站等，但该类公司多已上市，主要体现为二级市场的存量机会。上榜公司的数量变化不大仅5%。
储能及能源管理：在2017年尚无30亿美金市值公司，22年市值新达到30亿美金的公司共5家，且其中3家为5年内上市公司，行业正处于快速成长期。该行业更大机会集中在一级市场。随碳中和能源建设储能快速发展，尤其在21年国务院发布《关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见》将储能列为“1+N”后，储能市场快速发展。如派能科技2011年率先切入通信储能锂电市场，2015年切入分布式太阳能储能国际市场，于2020年成功登陆科创板，多次把握储能领域市场时机，借政策东风，实现市值的快速增长。
风电及光伏：风电、光伏为主要增长行业，增速分别达267%和256%，过去五年实现快速发展。风电领域在过去五年实现快速增长，2017年底仅有3家公司达到30亿美金估值，至2022年底已有11家达到，且5年内没有1家跌出榜单，说明伴随着海风资源开发、风电装机量快速上涨及进入平价时代，风电领域已步入成长新周期。但在新上榜的8家公司中，仅有明阳智能和三一重能为近5年内上市的企业，说明风电的投资机会更多在二级市场，特别是在风机容量大型化趋势下，技术壁垒提升，提前布局企业可快速获得先发优势。光伏领域近五年新上榜公司共有24家，且只有1家跌出榜单。其中，过去5年上市且22年市值达到30亿美金的公司共计12家。5年内上市的公司占新上榜公司50%。历史上我国光伏板块随国内外政策波动呈现周期性状态，2019年光伏平价上网政策出台，标志着光伏进入平价发展新阶段；2020年双碳目标提出，光伏行业近两年再次火热。加之随PERC技术转换效率提高逐渐达到极限，多样技术的发展带来了不同环节、不同技术路线内的新机会，一级市场多类型玩家进入，光伏领域一级市场机会在技术迭代期大量涌现。
资料来源：WIND、华兴资本分析
展望：今年光伏和储能仍然是最重要的两个投资方向。其他的领域板块如氢能等也在一个持续的发展中。虽然光伏等领域是一个周期性行业，长期看在双碳等大趋势下，宏观的长期确定性是非常强的。受制于俄乌战争等影响，欧美等国对能源的安全性稳定性的要求会成为一个中长期的趋势，储能领域的出海还是有非常明确的发展驱动力。
另外一个角度，今年整体政府拉动经济的需求明显。在出口和消费面临比较大的不确定性的情况下，投资会成为很重要的一个驱动力。传统的房地产，铁公基等领域的投资如果不能像过去一样拉动经济，我们觉得有一定的概率政府会超预期的加大加快在新能源领域的投资布局。
电子设备及半导体产业链：以近五年新上市公司判断，该领域一级市场机会占比63%，得益于国产替代和技术的快速发展，该赛道近几年获得投资人青睐并大量实现上市，也拉动了整个大盘一级市场投资机会比例。整个板块的一级市场投资近期收到估值波动的影响，但是长期看仍然是先进制造大板块里面最活跃的投资领域。
国防及航空航天：在过去五年，我国国防产品需求爆发，同时伴随着军工板块公司净利率纷纷由负转正，此板块逐渐成为确定性与盈利性并存的优质投资领域。30亿美金估值公司数量由2017年17家增至2022年29家，增速达71%。在增加的15家新上榜公司中，有6家为近5年新上市的公司，证明了军工板块在一级市场的投资机会。比如，西部超导于2019年7月IPO，是全球唯一一家覆盖军工核心超导材料全流程的企业，填补我国关键材料空白。
高端装备制造：随着中国制造2025的提出，近五年来，高端装备制造板块获得的快速的发展。30亿美金估值公司数由2017年17家增至2022年29家，增幅达59%。这些新上榜的部分装备公司已实现逐步挑战国际巨头，成长为细分市场龙头公司。比如，在工程机械赛道，新上榜公司之一的恒立液压已逐步取代 KYB、川崎重工、力士乐等传统液压件品牌，五年来市值实现近5倍增长。自动化和机器人赛道，也涌现出很多优秀的公司，市值增长非常迅速。国内工控龙头汇川技术在过去五年内市值实现近三倍增长，从百亿市值公司突破为千亿市值。值得一提的是，在工业机器人领域，汇川已经快速成为仅次于埃斯顿的国内机器人第二出货量厂商。但相比之下，埃斯顿作为国内工业机器人的龙头，其市值也仅在30亿美金估值分界线附近摇摆。类似的还有绿的谐波，其也为近5年上市的工业机器人领域新锐，并在谐波减速器领域已实现国产替代，但在2022年底的时间点，较遗憾仍未达到30亿美金市值。可见工业机器人虽然在一级市场投资热情高涨，但目前来看，在二级市场的多数机器人企业很难突破30亿美金估值。
资料来源：WIND、华兴资本分析
展望：长期的制造大国强国的战略，使得先进制造板块的估值水平整体会长期处在高位。企业的估值水平实际上就是金融资源配置的导向。可以预见至少是中短期，这种高估值趋势是不会变的，某种意义上代表政府意志和社会资源的超配。长期在先进制造业的卡脖子工程等方向会持续在估值高位。
但是，这个板块很多细分方向非常分散，很多市场规模相对有限，也需要产业链的协同。另外技术沉淀也是很重要的一个核心竞争力。比较容易出专精特新的小巨人公司，估值在100亿人民币上下的优秀公司有很多，但是过200亿（30亿美元左右）还是比较大的一个门槛。因此总体上过200亿的头部公司体量相比汽车锂电新能源等赛道还是会少一些慢一些。
值得重点提出的是，我们也会看到很多的头部的上市公司不断分拆相关的资产在一级市场融资。类似三一这样的大的头部企业，在各个细分领域都会有很多的子业务。通过一级市场融资发展到一定规模后再寻求上市也是一个非常有效的发展路径。这个也是接下来几年一级市场的重点关注方向之一。
另外，受到地缘政治的影响，近期军工等板块也越来越多的被一级市场的投资人关注提及。
2017年汽车及锂电板块上榜公司43家，2022年增至91家，增速达112%。该板块主要由锂电池及上游产业带领增长，锂电池及上游产业过去五年上榜公司数由12家增至52家，增速达277%。2021年国内的新能源车，在特斯拉大规模放量的带动下开始爆发，动力电池的需求开始激增。这一背景下，动力电池产能紧缺，从而锂电池板块快速上涨。整车及零部件传统行业也受益电动化、智能化、网联化产业变革和上游锂电池等硬件基础快速发展，虽面临新玩家入局带来的竞争，整车及零部件领域30亿美金市值公司数量增速仍达40%。
整车及车零部件：该领域近五年新上榜公司共24家，其中近五年上市公司为12家，测算一级市场投资机会约50%。在整车领域，玩家主要有传统主机厂和新能源、自动驾驶领域新玩家构成，前者通过转型升级及上游硬件发展，实现二级市场更优表现。后者借助新能源、智能化东风实现快速上市，反映为一级市场投资机会。蔚小理新势力成立于14、15年左右，并选择在2018-2020年赴美上市，并于近两年在港股双重上市。在车零部件领域，新上30亿美金市值榜单的13家公司中，有7家为近五年上市的公司，比如汽车零部件伯特利公司创立于2004年7月，2018年全球首款双控EPB量产并实现上交所上市。2015年起新能源汽车产业补贴逐渐退坡，进入发展新时期。2017年工信部发布《新能源汽车生产企业及产品准入管理规定》，对新能源汽车生产企业准入、新能源汽车产品准入标准进行了规定，新能源汽车发展进入品质导向阶段。
锂电池及上游产业：行业内近五年上市且实现30亿美金市值的公司共计14家，五年前上市且实现30亿美金市值的公司共计22家，反映出这一赛道过去五年得到二级市场投资人青睐，并大量实现上市。且并无任何公司跌出榜单，反映该行业整体的成长性。从相对值看，五年内上市公司占新上榜公司39%，一级市场、二级市场均受益于过去五年赛道发展。如宁德时代创办于2011年，借助新能源汽车产业大爆发时机，通过补贴“白名单”政策助力，仅用六年时间就成为全球新能源电池第一供应商。2018年实现上市后，通过原料和设备的一体化产业链实现控本，市值不断走高。虽然随新能源领域政策变动和上游成本变动，宁德时代市值面临波动，但至今仍为万亿身价。
资料来源：WIND、华兴资本分析
展望：汽车板块长期看在上游供应链环节仍然有非常多的投资机会。中国新能源车供应链的全球优势地位的持续仍然是确定性很高的，这个赛道仍然会持续诞生很多的头部企业。2023年初的新能源车销量同比有一定的下滑，在需求端会呈现竞争激烈的态势。但是对于上游来说，全球和国内市场的总量都会稳步增长，市场的周期波动不会改变新能源车的整体机会。反而会让主机厂进一步把资源收缩到最核心的环节，优质的Tier1供应商获得更好的发展空间。
锂电赛道作为新能源车成本最高的零部件，未来仍然会有很大的发展。虽然各个领域的头部公司基本都已经上市，上游几大主材的技术持续迭代进化，各条细分赛道上还是会持续涌现出很多的一级市场投资机会。锂电原材料价格在2023年初出现下跌趋势，本质是价格传导机制下，下游的成本压力在需求放缓的情况下陆续传递到上游，会对短期的收入或者利润形成影响，但是对于产业链上有核心技术和规模优势的头部企业长期看是利好，反而有助于落后产能的淘汰出清。这个板块的投资逻辑从产能逻辑（beta逻辑）向核心竞争力和差异化逻辑（alpha逻辑）过渡。
回看过去5年，中国的资本市场即使经历了内外部等黑天鹅事件的影响，不确定性加大，但是总体还是长期向好，而且在持续出现越来越多的头部公司。
对一级市场的投资来说，投资周期跨5年的维度上很正常的事情，长期的确定性是非常重要的。长期确定性的方向和趋势会比短期的估值波动，热点轮换更加重要。所以本文并没有从短期的交易活跃程度和估值高低的角度去分析，更多还是从各个板块的长期趋势角度来分析一些投资机会。
在2023年初的时间点展望未来5年，我们看到新能源、先进制造、汽车和锂电等政策支持的板块仍然会有长足的发展空间，消费和医疗也都会在一个长周期的维度下持续增长。我们相信，随着能源行业改革和数字化、智能化改造的不断推进，未来一级市场会涌现出更多的机会，我们对中国整体的资本市场的长期发展保持乐观。
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