暗坑潜藏。
编者按：本文来自微信公众号 家办新智点（ID：foinsight），作者：家办新智点，创业邦经授权发布。
过去两年，在“Copy from China”浪潮之下，东南亚迎来了创投热潮。中国互联网巨头、VC投资人相继奔赴东南亚，甚至一些家族办公室（以下简称“家办”）也跃跃欲试，想掘金东南亚创投市场。
热潮之下，东南亚创投市场能够成功复制中国模式吗？投资东南亚创投市场会面临哪些挑战？近期，在访谈多位投资人后，我们发现东南亚投资热潮之下暗坑潜藏，而不少中国VC及互联网巨头在东南亚已经被“套牢”，沦为了“接盘侠”。
2022年6月，瑞·达里欧向红杉资本全球执行合伙人沈南鹏抛出了一个很有意思的问题，“如果有20亿美金用来投资除了中国或美国之外的国家，你会投哪儿？”沈南鹏给出的答案是——东南亚。
过去两年中，不止沈南鹏，在全球范围内包括中国大陆在内，大批热钱涌入东南亚市场。一时之间，东南亚创投市场可谓「风起云涌」。
2022年，尽管受全球宏观经济下行影响，东南亚风险投资数量及金额仍旧表现亮眼。据FA机构越海资本统计，东南亚地区风险投资有超过650笔交易，近100亿美元总金额。这一数据较2020年有显著提升，预计全年投资数量及金额与2021年基本持平。其中，新加坡、印尼合计占据了东南亚约70%的VC份额，金融科技、电商是最热门的两大赛道。
与中美互联网流量见顶不同，东南亚作为新兴市场，展现出了良好的投资图景：
1. 过去一年，东南亚是世界上经济增长最快的地区之一。
根据亚洲开发银行（ADB）的数据，东南亚的经济增长率在2022年达到5.5%，超过中国的3.8%、欧盟的3%和美国的1.5%。东南亚是世界经济中最具活力和最多元化的地区，预计东盟将在2030年成为全球第四大经济体。
2.东南亚享有年轻化的人口结构红利。
东南亚人口超过6.5亿，平均年龄为30.2岁，远低于中国（38.4岁）和欧洲（44.1岁）。此外，东南亚互联网人口超过4亿，疫情之下东南亚互联网渗透率加速提升。
3.东南亚地区具有相对低廉的土地和劳动力成本等优势。随着东南亚价值链地位凸显，全球价值链重心开始向东南亚转移。
在“Copy from China”浪潮之下，不少投资人表示，「你错过的中国所有风口，在东南亚都有一次重来的机会！」
然而，曾经被奉为出海终极逻辑的孙正义的“时光机理论”，在东南亚似乎已经失灵。（“时光机理论”即借鉴中美已经验证成功的模式，套用到新兴市场，如东南亚，如同时光穿梭般实现降维打击。）
“事实证明，东南亚基金的DPI非常难看。”欧洲某捐赠基金负责人Yolanda向家办新智点表示。
Yolanda所在的捐赠基金自2015年就开始投资东南亚，目前已投资了5期基金。“复盘8年的投资业绩来看，东南亚表现最好的一期基金DPI才是0.7。对比来看，我们在中国投资表现最差的基金DPI都超过了1。”
这并非个例。投资东南亚看上去是一块很大很好吃的蛋糕，但如果囫囵吞下去只会导致水土不服。家办新智点在与多位LP交流后，他们均表示，“东南亚VC市场布满了坑”，其中的投资风险不容忽视：
一，与中国统一的大市场相比，东南亚市场小且割裂。
东南亚并非一个统一的大市场，市场呈现伞状。其中，东南亚各国经济发展不平衡。东南亚11国中，各国之间的市场成熟度与互联网渗透深度完全不同。东南亚各国的语言、文化、宗教，甚至每个国家用户的行为和思维都存在着明显差异。
二，东南亚政商环境复杂，“一国一策”对创业者和投资人提出了极大的挑战。
对于创业者和投资人而言，必须具体国家市场具体分析，这使得在东南亚进行所谓简单模式复制的模式失灵。面对复杂的人文环境，注定了东南亚的平台型企业难以实现一家独大。
“东南亚各国的市场环境差异很大，一个商业模式在一个国家跑通后，未必能成功复制到另外一个国家。”家办资深从业者Ruby告诉家办新智点。
三，很多中国VC类比中国项目，给东南亚公司较高的估值，实际上东南亚在人口及运营层面都要大打折扣。
有「东南亚小腾讯」之称的Sea在2020年市值曾突破2000亿美元，如今市值暴跌至389亿美元左右，并进行大规模裁员止血，极力降本增效。
四，东南亚项目缺乏前景，且商业模式和赛道高度重合，“内卷”严重。
据Yolanda观察，他们所投的东南亚基金的Portfolio高度重合。譬如，他们投资的新加坡基金中有小额借贷、母婴等项目，在其所投的越南某基金中也有类似的项目，内卷严重。
五，很多VC/PE愿意投资东南亚市场，是他们认为东南亚的市场具有“消费迭代”的潜力。
本质上说，谁突破了消费升级，谁将拥有一个非常宏大的市场。在美国某家办亚洲负责人Andy看来，东南亚离消费迭代升级还很远。中国是唯一一个突破了消费迭代的地区。
更为重要的是，对于跨境投资人而言，在非母国进行投资，势必存在市场信息差，很容易被「割韭菜」。
即使挑战重重，在东南亚再造一个腾讯、淘宝、美团，始终撩动着中国投资人的神经。
现实表明，中国企业想将中国成功的商业模式复制到东南亚，远没有想象的那么容易，不少投资东南亚的中国投资人已经被“套牢”了。
具体来看：
在退出层面，东南亚项目的退出通道受限，能够上市的项目极少。对于体量较大的东南亚项目来说，美股是其唯一选择。
“在我们所投的东南亚基金中，哪怕只有一个IPO项目，投资者都认为这是一件非常值得骄傲的事情。对比来看，所投中国基金的portfolio中往往有2～3个IPO项目。”Yolanda表示。
长期观察东南亚市场的David看来，东南亚一些项目融资体量大且估值过高，不仅IPO无望，且难以实现通过并购退出。即使这些项目最终成功IPO，市场表现也很差。
截至2022年12月中旬左右，印尼最大科技公司GoTo（由当地最大的出行平台Gojek和当地最大的电商平台Tokopedia合并而成）、印尼电商平台Bukalapak和新加坡网约车巨头Grab这三家东南亚独角兽自上市以来，市值总计缩水510亿美元。伴随着股价下跌，裁员风暴席卷各大东南亚科技公司。
“Sea、Grab、Gojek上市后带来一个较差的榜样。这类公司想要学习中国互联网公司通过烧钱换取增长的模式，然而最终发现期望与盈利能力间的落差非常大，盈利能力与中国同类项目相差很远。东南亚企业想要通过烧钱换取增长的模式已经被证伪。”Ruby向家办新智点感叹道。
此外，东南亚市场因缺乏流动性，对于投资机构而言很难找到接盘侠。
Yolanda观察表示，阿里、腾讯实际上在东南亚「扶贫」。“在他们所投的项目，本质上属于扶贫项目，如母婴、小额借贷、教育、科技赋能乡村银行、仓储管理等。实际上，这些项目针对的都是低消费的年轻群体，说白了项目就是没钱、没市场。”
·以管理仓储软件项目为例，越南的仓库不仅分散性大，规模很小，且没有一个成熟的供应链。这意味着这些项目根本无法盈利。
· 以软件帮助乡村银行提高运营效率的科技赋能乡村银行项目为例，东南亚的乡村银行本身针对比较贫穷的农村，能为该软件支付运营和维护的钱并不多。
“无论是腾讯还是阿里，在东南亚投资经常在高点接盘，成了东南亚基金的「接盘侠」。很多基金在募资时，甚至会明确告诉LP，自己所投项目的退出方式是卖给中国互联网巨头。”Yolanda告诉家办新智点。
在新加坡投资热潮下，某一线VC基金创始人评论道：“中国市场如此多元厚实，创业者群体庞大且积极向上，我不太理解为什么有人会选择放弃中国市场而转向新加坡？难道他们真的相信能在东南亚，能够重新达到甚至超越他们在国内自己领域之前的成就吗？”
谈及过去两年的东南亚投资热潮，David认为出海东南亚对于很多美元基金来说是一种被动的选择——在国内投资受限的情况下，不得已出走海外。随着中国市场回暖，美元GP肯定会回到中国。
“全球机会最大的地方就在美国和中国，其它地方几乎「寸草不生」。一个例证是，新加坡很多大家族、老钱都在用脚投票。他们都选择投资美国，在他们眼中东南亚并不值得下重注。”David表示。
近年来，在海外资产配置上，不少家办新手吃了很多亏。就此，我们有以下三点建议：
一，家办在资产配置上，在平衡多元化同时，投资也要相对集中，切忌不能过于分散。
家办要根据自己的资源禀赋、能力范围以及投资偏好，进行各类资产配置的对冲，尤其在海外配置中，家办在平衡多元化的同时也要相对集中，「切忌为了分散而分散」。
二，对于LP或GP而言，在海外投资方面，不能因为换了一个国家，自己不懂就要去神话它，盲目相信别人所说的东西。对于家办来说，要找到自己的能力范围，进行尝试与学习。
三，家办一定要关注宏观周期，注意周期下各资产类别的对冲与配置。
未来十年，面对波动性更高的市场周期，对于家办投资人而言，在牛市与熊市的锤炼中，应加强资产配置的视角与理念。
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