曾几何时，Pre-IPO投资是人民币基金安身立命的拿手绝活，过往二十余年吸引着各路机构从中掘金。但随着注册制改革的到来，人民币基金谈论的投资理念已经从上市条件进化为成长性再进化为终局思维，Pre-IPO投资这个曾经的一级市场热词则像隔夜冷饭一样不受待见。
尤其是2022年A股屡现新股破发，部分新股估值倒挂，更是让大家感到寒风习习，在媒体报道中，Pre-IPO投资仿佛已经成了必亏的生意。一些投资人和LP开始疑问：Pre-IPO投资还能做下去吗？
2023年3月31日，A股首批主板注册制新股已全部完成申购，全面注册制进一步落地。Pre-IPO投资真的步入历史了吗？在喧嚣的舆论之外，Pre-IPO的真实情况到底如何？
全面注册制首批Pre-IPO项目来了，冷酸灵送上四倍回报
数据说话，我们先来看一下全面注册制首批新股的情况。
沪深两市首批共有10只主板注册制新股进行申购。其中，沪市主板5只，分别为中重科技、中信金属、常青科技、江盐集团和柏诚股份；深市主板5只，分别为登康口腔、中电港、海森药业、南矿集团和陕西能源。
这10只新股均采用市场化询价，除中信金属外，其余9家企业的发行市盈率均突破了过去23倍PE的隐形红线，其中最高的是陕西能源，发行市盈率达90.63倍（2021年）。
值得一提的是，虽然专家们都在提醒投资者注意注册制之下的破发风险，但首批10只新股的认购火爆情况与注册制之前几乎一样，中签率都不到0.1%。其中，常青科技最终中签率为0.038%、中信金属中签率为0.155%，海森药业为0.023%，中电港为0.065%，中重科技为0.050%，登康口腔为0.029%。
可见，注册制全面落地之后，新的市场规则形成还需要时间。
那么，Pre-IPO投资的情况又怎么样呢？投中网梳理发现，这10只新股之中，仅有柏诚股份、中重科技、登康口腔3家企业历史上存在Pre-IPO轮投资（筛选标准：于申报上市前24个月内进行最后一轮投资，且为引进外部股东）。
以发行价计，这些Pre-IPO投资的回报都相当不错。回报倍数最高的登康口腔，Pre-IPO轮有4倍回报，最低的柏诚股份也有近3倍回报。
主板首批注册制新股Pre-IPO轮回报情况
由于科创板、创业板注册制已经吸走了大量新经济企业IPO，主板上市企业更加偏传统行业，此次首批主板注册制新股大部分都是传统行业的龙头，以上三家也不例外。
并且，它们还是最为传统的那一类Pre-IPO投资。什么是传统Pre-IPO呢？人民币基金在转型过程中喜欢投一种改良版的Pre-IPO，既看上市条件也看成长性。但由于行业属性的原因，以上三家企业的盈利能力很强，而成长性则并不突出。
拿登康口腔来说，它是著名国民牙膏品牌冷酸灵的母公司。招股书显示，从2019年到2021年的三年，登康口腔的营业收入分别为9.4亿元、10.3亿元、11.4亿元，年化增长率大约为10%。
这种情况下，Pre-IPO投资的回报来源主要是估值差。2020年1月，温氏投资（温氏股份旗下的股权投资平台）向登康口腔投资了5500万元，后者投后估值约6.1亿元，基本是按照净资产估值的。以登康口腔2019年6316万元净利润计，PE倍数不到10倍。而登康口腔此次IPO发行市盈率高达37倍。
可见，说Pre-IPO投资做不下去了是有点夸大其词了，即便是不强调成长性的传统Pre-IPO投资，只要投资安全边际高，回报依然稳定。
虽然过半破发，但2022年大型IPO无一估值倒挂
当然，主板注册制才刚刚起步，发行价不等于解禁股价，三个案例的样板量也实在太少，还不足以全盘肯定或否定Pre-IPO投资。要更客观的看Pre-IPO投资到底行不行了，有必要看看已经稳定运行的科创板、创业板注册制和北交所。
从新股破发率来看，科创板、创业板、北交所正在接近成熟市场的水平。Wind数据显示，2022年A股新上市企业428家，其中121家上市企业在上市交易首日就跌破发行价，首日破发率高达28.27%。其中，科创板新股首日破发率为39%，创业板为20%，北交所为51%。如果以2022年底的股价计算上市首年破发率，则科创板的破发率进一步提升至50%，创业板达55%，北交所更是高达81%。
但是，破发率的上升很大程度上是因为市场化定价之下，IPO发行价水涨船高。2022年A股新股发行市盈率平均值为51.69倍，其中科创板更是高达101.21倍。因此，打新稳赚的时代的确已经过去了，但安全边际更高的Pre-IPO投资却未必。
投中网梳理了2022年几个募资规模30亿元以上的几个主要IPO（筛选标准同上），发现Pre-IPO投资的回报总体上依然可观。像华大智造这种Pre-IPO轮争夺的非常厉害，估值抬得已经相当高的项目，目前的账面回报也还有1.6倍，并无估值倒挂的现象。
2022年主要Pre-IPO投资回报情况，按IPO规模排序
国产EDA第一股华大九天，2019年底、2020年初的Pre-IPO轮融资估值为14亿元。按华大九天2019年净利润5715万元，当时估值约为24倍PE，并不算便宜。但华大九天2021年净利润增长至1.39亿元，目前市盈率是480余倍。戴维斯双击之下，Pre-IPO轮的投资回报高达47倍！这个数字创下了Pre-IPO投资的新神话。
值得注意的是，以上公司中不乏破发严重的股票。翱捷科技在科创板上市的发行价164.54元/股，上市首日就大跌33%，目前破发幅度更是超过50%，但Pre-IPO轮依然有2.2倍的回报。
Pre-IPO还能赚钱，但不多
纵览以上数据，至少可以得出两个结论：
1.对于大型IPO来说，Pre-IPO投资的回报依然很稳。只要项目能够上市，亏钱的概率极低。如果能够投中高成长性的Pre-IPO，回报倍数也能非常可观。说Pre-IPO投资退出舞台显然是为之过早。2022年A股也有少数估值倒挂的案例，但几乎都集中在创新药赛道，这更多是行业周期的所致，而非资本周期。
2.Pre-IPO投资虽然能赚钱，但也没有很赚钱。以上提到的Pre-IPO项目中，回报倍数超过4倍的不足一半。4倍回报听起来很高，但对一级市场投资来说应该只是一个及格线。
假设一只基金有50%的项目能够IPO退出，平均投资期三年（从投资到减持），那么IPO项目的回报倍数为4倍的情况下，基金整体年化收益能够达到15%。如果IPO项目的回报不到4倍，则基金的整体收益率就很仰仗其余项目的回购条款能不能得到完整的执行了。
实际上，即便是在注册制时代，50%的IPO率、三年的投资期这两个假设条件也是不容易达到的。因此，以上的估计还属于乐观的。
投资人李刚强在个人微信号上也做了这道算术题，他写道：在50%项目成功IPO的理想假设下，只有达到年利润增长率30%、一二级市场估值差至少一倍的情况下，才能实现基金整体IRR达到15%的基本目标。因此他的结论是，对于Pre-IPO投资来说，还是得严格控制风险，严控价格底线。
简单来说，假如一家GP给LP吹的牛是IRR能做到15%以上，那么4倍回报以下的IPO项目就是不值得一说的。而像华大智造这种只有1.6倍回报的“明星IPO”，实际上是纯纯拖后腿的。
如果说前注册制时代Pre-IPO投资是高确定性、高回报，那么现在的Pre-IPO投资则有点回归平庸的意思。如今的Pre-IPO投资更适合作为基金的“压舱石”，快速形成DPI。而如果想要把基金的回报率做到行业头部，即便是Pre-IPO投资，也得押中高成长、高爆发的项目才行了。（文/陶辉东 来源/投中网）
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